La fuerza que ha demostrado la economía estadounidense a la hora de desafiar cualquier pronóstico ha sido uno de los principales motores de los mercados financieros estos últimos trimestres. Pero a medida que las perspectivas económicas divergen, es en Europa donde vemos el mayor valor relativo dentro de la renta fija actual.
Poniendo la vista en el segundo semestre de 2024, creemos que las condiciones de mercado para la renta fija son favorables en general. Las yields en esta clase de activos siguen siendo elevadas y los bancos centrales están a punto de aplicar los esperados recortes de tipos de interés.
No obstante, el contexto macroeconómico global sigue marcado por la incertidumbre. El calendario del segundo semestre está plagado de citas electorales en un momento en el que los niveles de deuda pública están siendo objeto de un escrutinio cada vez mayor. Los tan esperados recortes de tipos —incluso después de que las expectativas se hayan reducido enormemente desde principios de año— todavía dependen de datos de difícil predicción y el descenso de la inflación también sigue siendo vulnerable a la volatilidad del entorno geopolítico.
En nuestra opinión, una cartera diversificada es la mejor manera de sacar partido de esta situación, por lo que los inversores deberán buscar el mayor income posible en las distintas regiones del mundo. En términos de valor relativo, los mercados de bonos europeos nos parecen más atractivos que sus homólogos estadounidenses.
La fortaleza económica de EE. UU. ha sido el tema predominante en los mercados financieros durante gran parte de 2024 y 2023: la solidez constante de sus datos ha impulsado la contracción de los spreads de los bonos corporativos, ha llevado a las acciones a máximos históricos y ha truncado las esperanzas de presenciar varios recortes de tipos por parte de la Reserva Federal (Fed).
Sin embargo, las condiciones económicas de los mercados desarrollados han empezado a divergir recientemente. Si bien el Banco Central Europeo (BCE) y el Banco de Inglaterra (BoE) antes iban a la zaga de la Fed en su intento por contener la inflación, ahora se han adelantado en laa senda de los recortes de tipos.
Según nuestro punto de vista, las perspectivas de inflación en Europa están más claras que en EE. UU. La magnitud de las medidas de incentivación fiscal y monetaria como respuesta a la COVID-19 fue muy superior en EE. UU. que en Europa. El impacto de estos estímulos en la inflación se hizo todavía más difícil de revertir cuando las interrupciones en las cadenas de suministro pasaron a ser un factor importante. Pero, ahora que la parte de la ecuación correspondiente a la oferta se ha recuperado en gran medida, es cada vez más evidente que en EE. UU. el lado de la demanda va a tardar más tiempo en reequilibrarse. Por ello, el BCE cree tener una mayor visibilidad para encaminar la inflación al objetivo perseguido, lo cual motivó un recorte de tipos de 25 p. b. en su reunión de junio.
La trayectoria de crecimiento de Europa también se ha vuelto más atractiva para los inversores en bonos. La economía de la zona euro se está recuperando de la crisis energética y de las sucesivas subidas de tipos mostrando una gran resiliencia. Se prevé que el crecimiento se acelere desde algo menos del 0,5 % en 2023 a casi el 1 % en 2024, llegando incluso a alcanzar cifras superiores en 2025.
Como inversor en renta fija, no hay que perder de vista el exceso de crecimiento. Cuando el crecimiento supera las expectativas durante un periodo prolongado, suele generar inflación y hacer que los bancos centrales suban los tipos, lo cual se traduce en pérdidas de ajuste al valor de mercado y volatilidad. En teoría, un crecimiento «por encima del potencial» también eleva el riesgo de que en el futuro se produzca una contracción económica más grave (un «aterrizaje forzoso»). El crecimiento en Europa es bajo, aunque positivo, y se está alejando de una recesión. En EE. UU., lleva tiempo por encima del potencial y ahora se está ralentizando.
Para que quede claro, no estamos afirmando que el entorno macroeconómico estadounidense sea malo. Pero sí que creemos que, para los inversores en renta fija, las condiciones parecen más favorables en Europa dada la coyuntura actual.
Los spreads de los bonos corporativos se han contraído mucho a escala internacional en los últimos trimestres a medida que los temores de un aterrizaje forzoso se han despejado. Sin embargo, al igual que ocurre con las condiciones macroeconómicas, ha habido diferencias entre las distintas regiones.
Tras la contracción que se ha venido registrando estos meses, los spreads de los bonos corporativos estadounidenses casi han alcanzado los niveles vistos durante la crisis financiera mundial de 2008: a finales de mayo, los spreads del Investment Grade (IG) y del High Yield (HY) en EE. UU. se situaron en 88 p. b. y 338 p. b., muy próximos a los respectivos niveles de contracción postcrisis de 82 p. b. y 316 p. b. registrados a mediados de 2021.1 En otras palabras: lo que reciben los inversores por mantener riesgo corporativo es relativamente poco en comparación con los bonos del Tesoro estadounidense.
Los spreads europeos, por el contrario, no se han contraído tanto. A finales de mayo, en Europa, los correspondientes spreads de los bonos IG y HY se situaban en 108 p. b. y 351 p. b., bastante alejados de sus respectivos niveles de contracción postcrisis de 72 p. b. y 235 p. b. registrados a finales de 2017 y principios de 2018.2
Como puede verse en el gráfico 1, la oportunidad de yield que ofrecen los bonos High Yield europeos y estadounidenses podría parecer idéntica en general. Sin embargo, si ajustamos la duración y el rating de los respectivos índices para establecer una comparación exacta, el HY europeo ofrece una prima significativa.
También vemos oportunidades específicas de valor relativo en el sector financiero y en los CLOs europeos frente a sus equivalentes estadounidenses.
En Europa, el sector bancario sigue mostrando una mejora de la calidad crediticia, como demuestra la ratio de mejora/reducción de la calificación crediticia, que sigue siendo elevada. (véase el gráfico 2).
Los niveles de rentabilidad de los bancos europeos son los más elevados desde hace años gracias a la ampliación de los márgenes motivada por las sucesivas subidas de tipos. Los niveles de capital superan con creces los requisitos impuestos por los reguladores, los préstamos dudosos (NPL) se mantienen bajos y su exposición al sector problemático de los bienes inmuebles comerciales es, por lo general, muy inferior a la de los bancos de EE. UU.
Teniendo en cuenta la solidez de estos indicadores fundamentales, cabe destacar la prima de los spreads que ofrecen los bonos de capital adicional de nivel 1 (AT1) europeos frente a las acciones preferentes de los bancos estadounidenses (véase el gráfico 3).
De forma similar a lo que ocurre con el sector financiero, nuestra preferencia por los CLOseuropeos frente a los estadounidenses viene motivada por una combinación de indicadores fundamentales y valor.
Desde la perspectiva fundamental, los CLOs europeos presentan varias ventajas en comparación con sus homólogos estadounidenses. Los gestores de CLOs europeos están obligados a retener una parte significativa del riesgo en cada operación de venta a los inversores (mientras que los gestores estadounidenses no están obligados a «jugarse su propio pellejo»). Asimismo, en EE. UU. la documentación de los préstamos suele considerarse más laxa. En general, los CLOs europeos tienen una mayor exposición a los préstamos con calificación B, mientras que los acuerdos estadounidenses suelen estar más expuestos a los préstamos CCC. Debido a ello, los CLOs europeos sufrieron menos rebajas durante la crisis de la COVID-19 y también registraron menos pérdidas durante la crisis financiera mundial.
Si consideramos el conjunto del capital de los CLOs en la actualidad, vemos valoraciones atractivas en Europa, tanto en términos de yield como de spread (véase el gráfico 4). Con ello no queremos decir que no veamos oportunidades en los CLOs estadounidenses, pero, como esperamos que el income sea el principal motor de la rentabilidad total en los próximos trimestres, nos inclinamos a favor de los CLOs europeos frente a sus homólogos estadounidenses.
Teniendo en cuenta nuestro escenario base —mejora del crecimiento desde niveles mínimos en Europa y bajada a niveles más sostenibles en EE. UU. (sin recesión)—, creemos que es posible que los productos de spread sigan obteniendo una rentabilidad superior a la de los bonos soberanos.
Nos parece que los bonos soberanos están valorados razonablemente según las yields actuales. Si la inflación sigue su (retrasada) senda de descenso hasta el objetivo, permitiendo así a los bancos centrales recortar los tipos, es probable que en los niveles actuales los bonos soberanos cumplan más o menos con su yield, aunque con algo de volatilidad por el camino. Si estamos en lo cierto y la inflación se reduce, la probabilidad de que se den pérdidas de ajuste al valor de mercado en los bonos del Tesoro de EE. UU. a 10 años, por ejemplo, es relativamente baja. Dicho de otro modo: nos parece que los bonos soberanos son una forma económica de protección a la baja si no se cumpliera nuestra hipótesis de base y se diera un escenario de aterrizaje forzoso.
No obstante, construir una cartera con la esperanza de que se produzca un gran repunte de los bonos soberanos como consecuencia de los recortes de tipos de los bancos centrales es una estrategia con pocas probabilidades de éxito, dada la escasa certeza que los inversores pueden tener respecto a la política monetaria. En nuestra opinión, el income constituirá el mayor componente de la rentabilidad total durante los próximos trimestres.
Por ello, consideramos que buscar el mayor income posible en todas las regiones del mundo es la estrategia más acertada. Y, ahora mismo, vemos mejores oportunidades de valor relativo en los bonos europeos que en sus equivalentes estadounidenses.
1. BofA ICE Indices, TwentyFour, data as at 31 May 2024.
2. BofA ICE Indices, TwentyFour, data as at 31 May 2024.
