Como preparar su cartera de bonos para una recesión

A comienzos de este año habría costado bastante encontrar un solo banco de inversión o gestores de activos (nosotros incluidos) que pensaran que tener Bonos del Tesoro de EE.UU. a diez años (UST) era buena idea. Como escribíamos en enero , la inflación estaba, por entonces, mofándose de la retórica “transitoria” de los bancos centrales y pensábamos que la rentabilidad de la deuda pública estaba dispuesta a gritar más alto, lo que hacía que los UST a diez años resultaran profundamente impopulares entre la gente que se dedica a decirle a los inversores dónde poner su dinero.

Todo eso cambió el 7 de abril, cuando los estrategas de Barclays publicaron una nota titulada “Comprar Tesoros de EE.UU. a diez años”, y unos cuantos les han seguido desde entonces; de pronto, el activo refugio favorito de todo el mundo volvía a estar de moda, y ello porque, para algunos, la recesión parece ahora más probable y menos lejana que hace algunas semanas.

En nuestra opinión, ha llegado el momento de que los inversores vayan pensando en preparar sus carteras poco a poco para este riesgo. En suma, pensamos que formar una posición en UST a diez años merece ahora una toma en consideración seria por parte de los bonistas, a medida que aumenta la calidad del crédito y se centra en emisiones de más corta duración en los próximos meses, con el fin de intentar conseguir la máxima rentabilidad que ofrece hoy en día la renta fija.

La inflación ha venido a algo más que a saludar…

Si la probabilidad de recesión está aumentando es porque las posibilidades de que la Fed pilote un aterrizaje suave para la economía estadounidense parecen encogerse cada mes que la inflación permanece muy por encima del objetivo.

En nuestro artículo de enero subrayábamos que los bancos centrales iban claramente –pensábamos entonces– por detrás de la curva a medida que 2021 se acercaba a su fin pero las fuerzas inflacionarias se han revelado incluso más fuertes de lo que parecían cuando la Fed hizo su giro y se puso en “modo halcón” allá por diciembre. El índice de precios al consumo (IPC) estadounidense volvió a subir un descomunal 8,5 por ciento en marzo pero el mayor problema es que era el duodécimo dato mensual consecutivo por encima del cuatro por ciento. Los consumidores –fuerza motriz de toda economía desarrollada– se están viendo exprimidos por todos los lados imaginables, desde la reciente subida del precio del aceite de palma a la interrupción aún en curso de la cadena de suministro por la COVID-19 y la invasión rusa de Ucrania, por no mencionar la escalada de los precios de la energía.

El siguiente estrujón es el endurecimiento de la política monetaria en forma de subidas de los tipos de interés y la reducción del balance de la Fed y, en nuestra opinión, es de aquí de donde proceden principalmente los miedos a una recesión. La inflación ha obligado a los inversores a descontar una estrategia muy agresiva de subida de tipos por parte de la Fed y otros bancos centrales en los próximos meses; la gran pregunta es si es posible conseguir un aterrizaje suave con los tipos subiendo a ese ritmo.

Los economistas de Deutsche Bank piensan que no. En un informe de finales de abril decían que la recesión en EE.UU. no solo era probable, sino que sería “peor de lo esperado”, con la inflación subyacente en el cuatro o cinco por ciento hasta bien entrado 2023 y que no remitiría hasta después de la recesión.

…y nos acelera hacia el ciclo tardío

Nuestra visión es menos pesimista; cifraríamos las probabilidades de una recesión en EE.UU. en 2023 por debajo del 50 por ciento, basándonos principalmente en la evidente robustez de la economía al entrar en 2022, que hasta ahora ha servido para amortiguar las conmociones antes mencionadas.

Pese a todo, si bien opiniones como las de Deutsche Bank se están imponiendo en los medios de comunicación (que tienden a favorecer los titulares dramáticos), todavía no hemos visto que la inminente recesión asome en los datos económicos reales. La confianza del consumidor ha acusado el golpe últimamente, pero las ventas brutas al por menor se han mantenido firmes y la temporada de beneficios del primer trimestre demuestra que las empresas estadounidenses y europeas han venido circunnavegando estos escollos desde una posición de fortaleza, con márgenes de beneficio crecientes y un saludable porcentaje de empresas superando las previsiones.

Dicho lo cual, nos parece que las subidas de tipos que actualmente se esperan, sumadas a los duros 12 meses que los consumidores han soportado ya, comenzarán a afectar a la inversión de las empresas a no mucho tardar, y colocará a la economía claramente en territorio de ciclo tardío a finales de este año, momento para el cual el sólido colchón de crecimiento del PIB del que disfrutábamos en 2021 probablemente se habrá erosionado. Pensamos que eso dejará a la economía (y a los mercados) más vulnerable ante un nuevo acontecimiento que podría empujarnos desde el ciclo tardío a la recesión.

Es momento para empezar a construir una cartera para el ciclo tardío

Entonces, ¿cómo podemos crear una cartera para la recesión?

En primer lugar, es muy importante hacer hincapié en que, como demostró nítidamente el ciclo precedente, las condiciones de ciclo tardío pueden durar de hecho mucho tiempo, durante el cual los activos de riesgo todavía pueden repuntar y ponerse muy caros en relación con los promedios a largo plazo. Poner la cartera demasiado defensiva demasiado pronto puede ser muy perjudicial en esas circunstancias.

A nuestro modo de ver, el mejor enfoque es mantenerse muy líquidos para poder responder rápidamente por si se pudiera sacar partido de cualesquiera caídas intra-ciclo, sin descuidar por ello la construcción de una defensa suficiente contra una posible liquidación recesiva. Por tanto, creemos que un balance aproximado del 15 por ciento en rates y un 85 por ciento en crédito de duración relativamente corta estaría más o menos bien, dado el entorno actual.

Comencemos por los bonos del Estado, o ‘rates’ como se les llama en la jerga bursátil. Si, como todo el mundo, estaba usted evitando a toda costa los UST de mayor duración que se van a emitir en 2022, pensamos que en este momento merece la pena revisar esa opinión. La liquidación de rates debida a la inflación ha supuesto que la rentabilidad de los UST a diez años subiera del 1,51 por ciento el 1 de enero hasta el 2,95 por ciento a 5 de mayo. Ya casi en el tres por ciento, nos parece que esta rentabilidad tiene ya descontadas muchas malas noticias (y un buen número de alzas de tipos), y que puede ser una valiosa posición exenta de riesgo para una cartera en caso de que surgieran datos económicos peores de lo esperado.

En lo que se refiere al crédito, queremos mantener una colocación alta pero empezamos a favorecer el crédito de mayor calidad y a reducir gradualmente nuestra duración general, inclinándonos hacia bonos de menor duración hasta el vencimiento, lo que debería lograr que la cartera esté menos expuesta a una hipotética liquidación debida a una recesión. Los fundamentos del crédito se mantienen sólidos, con las tasas de impagos todavía cerca de mínimos, pero pensamos que no es momento de correr riesgos, por lo que hemos subido la curva de calificaciones y estamos evitando el papel CCC. También estamos buscando empresas capaces de trasladar la subida de los costes de sus suministros a los consumidores sin registrar una caída desproporcionada de las ventas. Por ejemplo, los bancos son extremadamente buenos en repercutir los costes a sus clientes, además de quedarse para sí una parte de cada subida de tipos de interés, cuando incrementan los tipos de sus propios productos. Lo cual hace que la rentabilidad de la deuda bancaria subordinada (superior al seis por ciento, si nos atenemos a los índices) nos parezca muy atractiva en este momento.

En general, la renta fija ha pasado por dificultades en lo que va de año, en que la volatilidad de los bonos del Estado y las tensiones geopolíticas han conducido a una agresiva ampliación de los diferenciales de crédito. Sin embargo, como muestra el cuadro sobre estas líneas, eso quiere decir que las valoraciones en algunos sectores se han hundido hasta niveles no muy distintos de los que esperaríamos ver en un entorno de recesión, por lo que estamos comprando en un mercado de renta fija que parece mucho más barato de lo que estaba en enero.

En nuestra experiencia, esas elevadas rentabilidades pueden ser de gran ayuda cuando se afrontan periodos de volatilidad como este en el que nos encontramos, pues nos dan confianza en que todavía podamos generar retornos razonables incluso aunque las condiciones empeoren.

A modo de ejemplo, tomemos una cartera de renta fija sencilla que tenga una colocación del 15 por ciento en rates, concretamente en UST a diez años, y un 85 por ciento en crédito, con una duración de 3,5 años y una rentabilidad inicial del 7 por ciento. En una recesión, suponiendo un repunte lineal de 100 puntos básicos en los UST a diez años, la colocación en rates aportaría un 1,5 por ciento a la rentabilidad de la cartera. Si, al mismo tiempo, la rentabilidad de la colocación en crédito se liquidara en 200 puntos básicos, lo que significa que los diferenciales de crédito subirían 300 puntos básicos (sumados al endurecimiento subyacente de 100 puntos básicos en rates), la cartera sufriría una pérdida en torno al seis por ciento por la colocación en crédito. Combinando los movimientos en el precio de los rates y el crédito, como es obvio, nos ponemos en un -4,5 por ciento. Sin embargo, a lo largo de 12 meses esa cifra se ve más que compensada por la rentabilidad inicial de la cartera (7 por ciento), lo que se traduce en un retorno total alrededor del 2,5 por ciento, sobre la base de un umbral de rentabilidad a un año.

En última instancia, si bien pensamos que para la recesión (si es que llega) faltan muchos meses, en renta fija nunca es demasiado pronto para empezar a preparar su cartera para el riesgo.