Descifrando la nueva política de China

Cambio de tendencia: para acceder a posibles oportunidades, los inversores deben entender los cambios de las políticas económicas de China

Jean-Louis Nakamura, Head of Vontobel Conviction Equities Boutique, comparte su opinión sobre la forma en que los inversores deben abordar el cambio de tendencia de China

Ante el debilitamiento de su economía, últimamente el Gobierno chino ha tomado varias medidas políticas, siguiendo su compromiso de respaldar a la economía, impulsar el mercado de valores y contener la crisis inmobiliaria. Durante el verano se produjeron recortes sucesivos en varios tipos de interés oficiales y el 28 de agosto se anunció que el impuesto sobre las transacciones bursátiles se reduciría a la mitad, del 0,1 por ciento al 0,05 por ciento¹.

Si bien los responsables políticos parecen ser plenamente conscientes de la dinámica deflacionaria que está teniendo lugar en los segmentos clave de la economía china y estar cada vez más preocupados al respecto, (todavía) no están dispuestos a aplicar la estrategia de «hacer cuanto sea necesario» que se utilizó en 2008 durante la crisis financiera mundial y que utilizaron las principales economías desarrolladas durante la crisis de la deuda europea y la pandemia de COVID-19.

Lo que refleja esta situación actual es que durante los últimos tres a cuatro años, China ha reformulado por completo sus reglas establecidas de política y no se puede seguir pasando por alto el carácter permanente de este replanteamiento y su impacto a largo plazo en la inversión.

Cómo interpretar las medidas políticas de China

Durante el último cuarto de siglo, China ha recuperado su producto interior bruto (PIB) per cápita de forma increíble. Y lo ha logrado promoviendo una economía sólida y casi de libre mercado, respaldada por fuertes inversiones en capital fijo/infraestructuras para estimular la intensificación de capital. Cuando fue necesario, además esto se complementó con macropolíticas anticíclicas extremadamente drásticas para impulsar o enfriar su ciclo económico. La velocidad y la magnitud del desarrollo del PIB se deben principalmente al impulso de compañías privadas lideradas por auténticos empresarios. Hasta hace tres años, se consideraba a las empresas públicas (SOE) como el eslabón más débil de la cadena económica china.

Sin embargo, la rapidez de este avance no ha estado exenta de consecuencias poco favorables. Durante este periodo han surgido nuevos desafíos significativos, como el desequilibrio y la sobreconcentración de la riqueza, los conglomerados monopolísticos y el exceso de apalancamiento, sobre todo a nivel corporativo y del Gobierno local.

Si observamos más detalladamente: la tierra, la mano de obra, el capital y el emprendimiento son los cuatro factores que influyen en la productividad de un país, y la acumulación excesiva de capital fijo se tradujo en su rápida desaceleración durante este periodo. Al mismo tiempo, como se muestra en el gráfico 1, la población china ha envejecido muy rápido, lo que ha dado lugar a una contribución negativa de la mano de obra al crecimiento potencial del PIB. De forma paralela, el fácil acceso al apalancamiento y la insuficiente regulación de los servicios financieros impulsaron el periodo de auge y caída del mercado interno de 2014 a 2015, que puso en riesgo los ahorros del ciudadano «medio». Por último, pero no por ello menos importante, el dramático impacto ambiental de este rápido avance, incluido el alarmante crecimiento de las emisiones de CO₂ -que se han multiplicado por ocho de 2001 a 2022-, sigue siendo un riesgo importante y es un problema que China debe afrontar en los próximos años.².

La respuesta de Pekín a estos desafíos

A comienzos de su segundo mandato, el presidente Xi Jinping, que empezó a gobernar en 2013, anunció el cambio en el paradigma y las prioridades para el desarrollo a largo plazo de China. En su informe de 2017 para el 19.o Congreso Nacional del Partido Comunista Chino (PCCh) manifestó su intención de redefinir las prioridades, pasando de una «reforma y apertura sin restricciones» a una nueva era centrada en resolver los «desequilibrios del desarrollo». Se trataba de una respuesta a algunos de los desafíos antes mencionados en la que se introdujo el concepto de «prosperidad común»³.

Sin embargo, ante la falta de una traducción concreta de la política económica, en un principio esta retórica pasó desapercibida o simplemente no se tuvo en cuenta. Tuvieron que pasar casi tres años antes de que el Gobierno chino empezara a desplegar varias partes de la «nueva economía» china con olas de restricciones y sanciones. Esto incluyó la tan publicitada búsqueda de comportamientos «antisociales» supuestamente promovidos en aplicaciones de redes sociales como Douyin y videojuegos como Tencent; el repentino cierre de servicios educativos privados en línea como Tomorrow Advancing Life (TAL); y las multas y otras medidas severas para plataformas de datos (Ant financials/Ali pay/We pay) y servicios de economía por encargo (Baba, Meituan). Además, se modificaron las leyes para la adquisición de inmuebles y el acceso a hipotecas con el argumento de que las «casas son para vivir en ellas, no para especular», medidas que, independientemente de la intención, llevaron directamente a la asfixia del mercado inmobiliario a finales de 2021.

En el lado depolítica macro, ha habido más cambios en la gestión de las desaceleraciones cíclicas y, aunque son menos importantes, representan una ruptura abrupta con las anteriores políticas de Pekín. Por ejemplo, en el pasado, la «pócima milagrosa» para aumentar la producción y la demanda locales durante los mínimos cíclicos era una combinación rápida y anunciada de inyecciones de liquidez (a través de recortes en la tasa de reserva obligatoria), recortes en los tipos de interés oficiales, y reajustes fiscales del volumen y el calendario para desembolsos de cupos de compra de bonos soberanos locales considerables (véase el gráfico 2). En un marcado contraste, durante los últimos años, las medidas de respaldo que han adoptado las autoridades chinas para contrarrestar las acusadas conmociones exógenas y endógenas en la economía local se han mantenido notablemente contenidas. Lo que resulta aún más sorprendente es la decisión drástica de poner a algunas de las principales ciudades del país en estricto confinamiento por COVID-19 en 2022, mientras el resto del mundo aprendía a «convivir con el virus». Esto demostró claramente que los objetivos de crecimiento del PIB a corto plazo se habían relegado con respecto a otras prioridades sociales.

Cómo interpretar las maniobras de Pekín

De media, los economistas y estrategas han tardado en entender la intensidad y el carácter permanente de esos cambios. En un primer momento, muchos sospechaban que estos cambios reflejaban un posicionamiento político cínico de cara al Congreso de 2022 con el fin de afianzar el papel «visionario» del presidente Xi y asegurar un tercer mandato sin precedentes. En retrospectiva, se pueden identificar acontecimientos clave decisivos que podrían explicar el impresionante cumplimiento de convicciones nuevas y aparentemente arraigadas que comparte el presidente Xi y algunos de sus asesores más cercanos, a quienes siempre les ha preocupado crear un modelo de desarrollo más sostenible e inclusivo que el adoptado por Occidente.

Históricamente, gran parte de la población china percibe el concepto de estabilidad social como la mayor fuente de legitimidad del gobierno del PCCh. Es posible que el hecho de que la Reserva Federal de EE. UU. no normalizase las condiciones monetarias y crediticias a fines de 2018 haya aumentado las preocupaciones de quienes temían quedar atrapados en una economía que permanentemente depende de la liquidez y con una rentabilidad financiera cada vez más desconectada de la rentabilidad económica, lo cual contribuiría a un crecimiento imparable de la desigualdad de la riqueza.

¿El regreso a las políticas comprobadas?

A principios de agosto se registraron datos económicos desfavorables. En combinación con el nuevo debilitamiento del sector inmobiliario y ante el reciente retroceso de la política de cero COVID de China cuando sus costes económicos y sociales se hicieron demasiado evidentes, muchos especularon que China revertiría algunas de las estrategias económicas que había implementado en las dos últimas décadas y que tomaría una gran cantidad de medidas importantes que revertirían su política de los últimos años. La medida más reciente para evitar el colapso del sector inmobiliario, que consiste en bajar los tipos de interés para préstamos hipotecarios e incluir a los anteriores prestatarios de hipotecas en la lista de compradores de primera vivienda (siempre que hayan vendido sus inmuebles anteriores), fue mucho más audaz que las medidas de respaldo de los últimos 18 meses.

Sin embargo, muchos economistas argumentarían que esas medidas están lejos del tipo de políticas radicales que se necesitan para sacar a la economía china de la trayectoria deflacionaria en la que se encuentra. No esperamos un colapso dramático a corto plazo de la situación interna de China y, por tanto, es probable que algunos de los datos económicos que han empeorado más rápido durante los últimos meses se estabilicen o incluso repunten a corto plazo. Si este fuese el caso, las autoridades chinas se verán aún menos motivadas a tomar medidas más agresivas.

Solo un riesgo significativo de desestabilización social, motivado por una crisis social masiva, podría provocar un cambio de mentalidad en los responsables políticos, aunque esto parece ser poco probable en el entorno actual. Si tomamos como ejemplo la elevada tasa de desempleo juvenil (21,3 por ciento, o hasta un 47 por ciento si se incluye a quienes «ni estudian, ni trabajan ni reciben formación»),⁴, la mayor parte de este grupo, de entre 16 y 24 años, cuenta con un título universitario y recibe apoyo económico de su familia. Por consiguiente, muchos podrían ver retrasado su acceso al mercado laboral y «vivir a expensas de los mayores» como parte del fenómeno tan ping o lie flat (que consiste en dejar de esforzarse en rechazo a las presiones sociales del trabajo duro). Esto también significa que es poco probable que sean los causantes de disturbios sociales, al menos a corto plazo. Esta situación contrasta considerablemente con la de 2008, cuando los trabajadores del cinturón industrial del este de China realizaron protestas masivas tras perder sus empleos. China reaccionó con un plan de estímulo de 4 billones de yuanes (588 000 millones de dólares) destinados a crear puestos de trabajo para una cifra estimada de 20 millones de trabajadores migrantes⁵.

Implicaciones de las nuevas reglas de la política china

Con poca motivación por retroceder en su doctrina política, el presidente Xi no parece tener prisa por cambiar el curso de las nuevas reglas de la política china. En marzo, el presidente del gigante asiático empezó formalmente un tercer mandato sin precedentes, tras haber asegurado y consolidado el equilibrio de poder e influencia en el PCCh durante el 20.^o Congreso Nacional de octubre pasado. Llegados a este punto, en el que el presidente Xi se mantiene firme en el poder, parece que solo una fuente de inestabilidad social podría producir un cambio en la postura ideológica actual. Y como ya he mencionado, eso parece poco probable.

Entonces, ¿cómo deben abordar los inversores el cambio de tendencia de China? Es crucial que entiendan, acepten y se adapten a las nuevas reglas establecidas y tengan en cuenta cuatro consecuencias importantes a nivel macro y microeconómico:

1. Se espera que el crecimiento potencial de China continúe su desaceleración secular
   Dentro de los próximos 5 a 10 años, se espera que el crecimiento se ralentice pasando de cerca del 5 por ciento actual a un 3 a 3,5 por ciento⁶. Una vez culminado el proceso de normalización posterior a la COVID, la volatilidad en el crecimiento macroeconómico podría situarse incluso por debajo del nivel anterior a la pandemia debido a las oscilaciones más leves de las políticas fiscal y monetaria. Asimismo, dada la mayor influencia del consumo interno, el ciclo económico de China podría aislarse cada vez más del resto del mundo.
2. Un menor crecimiento para esconder los tipos de interés extremadamente irregulares entre sectores y temas
   El esperado menor crecimiento medio a largo plazo debería esconder los tipos de interés extremadamente irregulares entre sectores y temas. Creemos que los sectores tradicionales que requieren mucho capital o que tienen un alto grado de apalancamiento, como los sectores energético e inmobiliario, estarán dominados por empresas públicas (SOE) o cuasi públicas con estrategias de crecimiento mucho menos agresivas, mientras que las empresas privadas en industrias favorecidas por el 14.^o Plan quinquenal de la República Popular China probablemente se beneficien del importante crecimiento de las ventas y, en menor medida, de los beneficios. El 14.^o Plan se centra en promover un desarrollo de alta calidad y abarca siete temas económicos amplios centrados en el desarrollo «verde» y potenciados por diseños y procesos habilitados por inteligencia artificial. Creemos que los operadores de comercio electrónico, transmisiones en directo, plataformas de entrega y otros operadores similares seguirán gozando de la aceptación de los consumidores. Sin embargo, están sujetos a la amenaza permanente de los organismos reguladores, ya que en realidad no contribuyen al tipo de avances tecnológicos que se priorizan para la economía en el 14.^o Plan y generan efectos secundarios negativos en el ámbito social y medioambiental, como la adicción de los jóvenes a los dispositivos electrónicos, las compras compulsivas y la vulnerabilidad de los trabajadores en las plantas de fabricación.
3. La relocalización no debería ser un problema grave para China
   En primer lugar, dado que la estructura de consumo está mostrando señales de madurez en China, como demuestra una menor impulsividad y un menor foco en el lujo, muchos anticipan una preferencia cada vez mayor por las marcas locales. En segundo lugar, tras las recientes interrupciones en la cadena de suministro mundial, los fabricantes de todo el mundo están buscando cada vez más sedes de producción seguras, más cercanas a los lugares donde se encuentran sus consumidores, lo cual fortalece ciertas capacidades de producción en China. En tercer lugar, las medidas de la política reciente han propiciado la aparición de nuevos impulsores en temas respaldados por políticas, como la automatización industrial, la robotización, el 6G, la IoE, la ecotecnología y los vehículos eléctricos, que se han vuelto absolutamente claves para la economía global.
4. Cada vez con más frecuencia, la concentración será fruto de las economías geográficas de escala por encima de las actividades de un conglomerado
   Un ejemplo reciente es la construcción de ocho centros regionales informáticos y 10 centros de datos nacionales diseñados para reducir la latencia de datos⁷. Los grandes cuasimonopolios solo serán aceptables en industrias respaldadas por políticas, pero estarán bajo la amenaza de nuevas regulaciones permanentes/multas en otros sectores.

Próximos pasos para los inversores globales que invierten en el mercado de valores interno de China

En respuesta al aumento de la demanda global, pero también a sus propias preocupaciones climáticas, China se mantendrá al frente de muchas de las futuras empresas líderes mundiales en el ámbito de la transición energética/transición hacia la inteligencia artificial. Sin embargo, la conexión entre el tamaño actual, el crecimiento de las ventas, los beneficios y la rentabilidad de las acciones podría ser más compleja de comprender que antes.

Las primas de crecimiento ya no se encontrarán en la beta del mercado, sino en la capacidad de escoger a los futuros ganadores, en la línea de negocio correcta y en el posicionamiento que podría proteger de interferencias políticas impredecibles. En una economía de crecimiento más lento, los inversores —sobre todo los nacionales en su mayoría minoristas— irán detrás de las empresas de más rápido crecimiento. La conclusión es que lo recomendable es aceptar y entender las políticas vigentes del PCCh: los futuros ganadores se encontrarán en temas respaldados por políticas, pero se debe mantener el foco en la rentabilidad y la sostenibilidad, pues las subvenciones y los favores políticos se pueden traducir en un exceso de capacidad o en guerras de precios.

Otras industrias tendrán que lidiar con una dinámica de menor crecimiento o con el riesgo de verse afectadas por interferencias permanentes del Gobierno, con las SOE con un flujo de caja y una calidad de los beneficios bastante estables favorecidas de forma permanente frente a las empresas privadas de crecimiento rápido. Si bien las SOE registraron una rentabilidad marcadamente inferior en el mercado de acciones de clase A durante la década de 2011 a 2020 (una rentabilidad total de apenas +12 por ciento frente a 2,5 veces para las empresas privadas), estas se han recuperado asombrosamente desde inicios de 2021, con una rentabilidad media de más del 20 por ciento, mientras que las empresas privadas sufrieron una depreciación masiva de más de un 50 por ciento⁸.

Como ya se ha mencionado, el tamaño no se debe evaluar igual que antes, ya que incluso podría ser un factor de descuento en industrias no respaldadas por políticas. Las autoridades seguirán luchando contra los comportamientos que percibe como abusivos. En los campos de rápido crecimiento como la tecnología, la agilidad y la capacidad innovadora en una agrupación bien identificada podrían resultar ser criterios de calidad más fuertes y permanentes. Las posiciones en liquidez y la capacidad de financiación independientes de la banca/los mercados también deberían ser más discriminatorias.

Creemos que si los inversores escogen a las empresas ganadoras en virtud de este nuevo régimen normativo, invertir en China podría resultar ser más beneficioso que antes, sobre todo debido a la menor volatilidad/mayor diversificación, mientras que el resto del ecosistema mundial se mantiene en el segmento del mercado de valores chino que está protegido de interferencias políticas y riesgos geopolíticos. Pero reiteramos que para lograrlo los inversores deben seguir, entender y adaptarse a las nuevas reglas establecidas.

Por último, es probable que, cada vez más, los inversores globales necesiten adaptar su propia asignación a China, que, desde diferentes perspectivas, puede ser considerada demasiado elevada o demasiado baja en los índices mundiales o de mercados emergentes actuales. La facilitación del acceso a soluciones de mercados emergentes, excluida China, además de estrategias de inversión que solo incluyen a China o China A, pueden ayudar a alcanzar este objetivo estratégico⁹.