La paradoja de China: ¿infrarrepresentada o demasiado dominante en la renta variable de mercados emergentes?

Desde que China comenzó a abrir y reformar su economía en 1978, el crecimiento de su producto interior bruto (PIB) ha superado el 9 % anual como promedio y más de 800 millones de personas han salido de la pobreza¹. En 2022, China representaba algo más del 18,6 % de la economía mundial, lo que la convierte en la segunda más importante por PIB nominal después de Estados Unidos². Este año, el Fondo Monetario Internacional espera que algo más de un tercio del crecimiento económico mundial proceda de China. Mientras que en la última década veíamos la «paradoja china» de que su mercado bursátil (que registró una rentabilidad anualizada del +4,3 % en el periodo comprendido entre el 31.12.2011 y el 31.12.20223) no seguía el ritmo de crecimiento del PIB (+6,6 % anualizado en el mismo periodo³), las bolsas de valores de Shanghái y Shenzhen crecieron con fuerza en términos de capitalización e importancia. Con una capitalización de mercado combinada de 11,6 billones de USD, las bolsas de valores de Shanghái y Shenzhen son ahora las segundas más grandes del mundo, después de las bolsas estadounidenses NYSE y NASDAQ, con una capitalización de mercado combinada de 44,4 billones de USD⁴.

El peso de la renta variable china en el MSCI Emerging Market Index se ha más que duplicado desde 2011, pasando del 15,3 % al 30,8 %5. Sin embargo, como los mercados de capitales chinos aún no están plenamente accesibles para los inversores internacionales, la capitalización de mercado de las acciones cotizadas en Shanghái y Shenzhen solo está ponderada por un factor de asignación del 20 %. Si este factor se incrementara hasta el 100 %, el peso de China en el MSCI EM Index aumentaría hasta el 44 %, lo que representaría casi la mitad del índice. Esto revela una segunda paradoja del mercado bursátil chino: es dominante, pero al mismo tiempo está infrarrepresentado.

Ahora bien, la política y la economía chinas han cambiado durante los últimos tres años. El objetivo actual del Presidente Xi Jinping parece ser sentar bases sostenibles para ampliar constantemente la influencia mundial de China y superar la «trampa de la renta media» a través de una economía que genere mayor valor añadido y proporcione un mejor nivel de vida a su población (prosperidad común). En los últimos años se han tomado medidas severas contra grandes empresas tecnológicas, como Alibaba, lo que indica que la desigualdad de la riqueza y las posiciones de mercado dominantes de las empresas privadas están mal vistas. Al mismo tiempo, parece estar creciendo el interés por la economía planificada socialista. Esto está resultando en una reestructuración del PIB que se aleja de las inversiones en infraestructuras e inmobiliarias y se orienta hacia determinados sectores industriales estratégicos y el creciente consumo de la clase media nacional. Esta reestructuración, que probablemente conducirá a una menor tasa de crecimiento, provoca lógicamente incertidumbre e inseguridad entre muchos inversores occidentales.

Cinco patrones de respuesta de los inversores

Basándose en estos contrastes y en su interpretación, los inversores buscan cada vez más otras formas de incorporar a China en su cartera. El enfoque sencillo de adoptar un marco global de renta variable de mercados emergentes (ME) que incluya a China está empezando a ser cuestionado. Sobre la base de nuestras conversaciones con inversores de todo el mundo vemos que están surgiendo cinco enfoques generales:

1.    Asumir el control total: Muchos inversores desean tener el control total sobre su exposición a la renta variable china y, por eso, fijan un objetivo dentro de su asignación de activos estratégica (SAA) general. Esto les permite subir o bajar el nivel de exposición en función de sus niveles de tolerancia al riesgo. Dicho enfoque exige separar a China de la cartera global de mercados emergentes, como si se tuviera una asignación de renta variable estadounidense separada junto a una cartera de renta variable global sin renta variable estadounidense. Aunque esto parece tener lógica, la aplicación de este enfoque en una cartera activa no ha sido fácil en los últimos años, pues la disponibilidad de productos ha sido limitada.

2    Limitar la exposición: Una interpretación más cautelosa o un menor apetito de riesgo pueden llevar a los inversores a limitar la ponderación a los niveles actuales. De forma similar a la primera opción, este enfoque permite al inversor asumir el control fijando un techo para la exposición a la renta variable china dentro de su cartera general. La mejor manera de controlar el nivel de exposición a la renta variable china es separarla de la renta variable global de ME.

3.    Reducir la exposición: Algunos inversores con una orientación a muy largo plazo nos han dicho que esperan niveles más bajos de crecimiento económico chino debido al deterioro demográfico y a oportunidades de crecimiento estructural comparativamente mejores en otros países emergentes, como India e Indonesia. Por eso están reduciendo conscientemente su exposición a China. Y reiteramos que separar a China de la renta variable global de ME hace esto más factible desde el punto de vista operativo.

4.    Mantener el statu quo: En este escenario, el inversor examina la situación y decide seguir invirtiendo en una cartera global de ME que incluya a China. Esto es cómodo en los siguientes escenarios: un factor de inclusión para la renta variable china cercano al 100 % y un mercado de renta variable chino aún más dominante, tanto en el índice de referencia como en la propia cartera del inversor.

5.    Exposición cero: La quinta opción, y también la más extrema, es eliminar por completo las acciones chinas de la cartera del cliente. Según nuestra experiencia, este tipo de enfoque es poco frecuente y, si se aplica, tiende a basarse en opiniones éticas sobre temas como la autocracia, las violaciones de los derechos humanos, la libertad de expresión y la vigilancia social de los ciudadanos. En este enfoque, el inversor pone la rentabilidad en un segundo plano y acepta conscientemente la posible pérdida de rentabilidad.

¿Puede la rentabilidad pasada de ME ex China ser una guía para los inversores?

Cambiar la estructura de su cartera de renta variable de ME es una decisión importante, por lo que primero debería considerar cómo le ha ido en el pasado al enfoque de ME ex China.

Comencemos con la rentabilidad anualizada del periodo 2002-2022 (en USD): el MSCI EM Index obtuvo una rentabilidad del 8,9 %, frente al 7,2 % del MSCI EM ex China Index⁶, lo que tiene sentido dado el fuerte crecimiento de la economía china durante este periodo, tanto en términos absolutos como relativos. El desglose de la rentabilidad —en beneficios por acción, crecimiento de los beneficios, cambio de valoración (PER) y rentabilidad por dividendos— muestra que las valoraciones bajaron poco más de un 2 % anual, tanto con China como sin ella. Como un menor crecimiento justifica una valoración más baja, esto puede explicarse por la prima de crecimiento decreciente (o incluso negativa) de todos los mercados emergentes durante este periodo en comparación con el mundo desarrollado. Además, en los últimos cinco años, el índice MSCI EM ex China ha mostrado una volatilidad ligeramente superior.

Por lo tanto, se puede concluir que el cambio a «ex China» históricamente no ha recompensado. No obstante, es imposible prever la evolución futura del perfil riesgo/rentabilidad del enfoque ME ex China.

Desglose de rentabilidad histórica y volatilidad

Excluir a China no elimina necesariamente su influencia

Examinar la relación entre el crecimiento previsto de la población, el crecimiento económico y la capitalización bursátil podría servir de indicador de la evolución a largo plazo de un enfoque de ME ex China. Mientras que la población china está decreciendo, se prevén décadas de fuerte crecimiento demográfico en naciones como India, Pakistán, Nigeria e Indonesia. Se espera que las economías con una población creciente experimenten un mayor crecimiento económico y —un mayor PIB per cápita significa un aumento de la renta y la riqueza, que, a su vez, se invertirá en acciones a través de los activos de pensiones— la capitalización de mercado de las bolsas de valores podría incluso aumentar de forma desproporcionada con respecto al crecimiento de la población. En este escenario, India superaría a China en términos de capitalización aproximadamente a partir de 2050 y los países antes mencionados tendrían una mayor ponderación en el índice MSCI EM⁷. Sin embargo, hay que tener en cuenta que países emergentes como Nigeria y Pakistán no están accesibles para muchos inversores profesionales o aún no tienen un mercado de valores que cumpla las normas institucionales.

Cuota de capitalización del mercado mundial por región/país

Las importaciones y exportaciones hacia y desde Occidente son, en conjunto, aún más importantes para la mayoría de las economías emergentes que las que se realizan hacia y desde China. Además, desde la pandemia de COVID, el ciclo económico de China se ha desacoplado del de otros países, lo que, a su vez, ha reducido la sensibilidad de los beneficios corporativos a los cambios en los beneficios y la actividad económica en China. Sin embargo, si los inversores deciden prescindir total o parcialmente de China en su enfoque de mercados emergentes, no deben olvidar lo entrelazada que está su economía con la mundial y con las de otros mercados emergentes. No olvidemos que China es ahora el mayor socio comercial de casi todos los países de Asia, Sudamérica y África. En Chile, por ejemplo, las exportaciones de cobre representan el 15 % del PIB y dos tercios se envían a China⁸.

¿Qué enfoque es el más adecuado?

No hay respuesta correcta o incorrecta a esta pregunta. La inclusión de China en una cartera de ME —como con cualquier decisión de inversión— debe tener sentido para el inversor y corresponderse con sus circunstancias y creencias individuales.

Nuestro enfoque en mtx es proporcionar a los clientes herramientas que les permitan construir el tipo de cartera de renta variable de ME que deseen. Para lograrlo ofrecemos numerosas estrategias respaldadas por una filosofía de inversión coherente y nuestro proceso de inversión basado en cuatro pilares. Desde finales de 2021, mtx incluye la estrategia EM ex China para los inversores que deseen separar a China del resto de su asignación a renta variable de ME. Esta cartera muestra las mismas características de estilo que usted esperaría ver en cualquier estrategia de mtx, como una calidad superior a valoraciones razonables, y, por supuesto, puede aplicarse conjuntamente con una exposición por separado a renta variable china.

En general no recomendamos eliminar por completo la renta variable china de las carteras de ME, dada la importancia de China para la economía mundial. Aunque los últimos años han sido difíciles para la bolsa de valores china, eliminar por completo la exposición al segundo mayor mercado del mundo es, en nuestra opinión, una medida extrema. Sin embargo, las soluciones ex China permiten a los clientes asumir el control y tomar decisiones de asignación adecuadas para su situación particular. En nuestra opinión, aumentar la capacidad de individualizar los enfoques de inversión es una novedad muy positiva para los inversores.