Die letzten zwei Jahre waren für Anleger in festverzinslichen Wertpapieren relativ brutal. Aggressive kurzfristige Zinserhöhungen haben die Gesamtrenditen in allen festverzinslichen Sektoren des Anleihenmarktes zunichtegemacht. Staats- und Unternehmensanleihen erlitten so erhebliche Verluste wie seit Generationen nicht mehr gesehen.
Daher ist es vielleicht nicht verwunderlich, dass sich viele Anleger Barmitteln und barmittelähnlichen Werten, insbesondere Schatzanweisungen, zugewandt haben, um das Kapital ihrer Kunden zu schützen. So haben uns zum Beispiel viele Kunden anvertraut, dass sie ganze 40 Prozent ihrer Kundenportfolios aus barmittelähnlichen Anlagen mit drei- bis sechsmonatigen Laufzeiten aufgebaut haben.
Diese Massnahme zum Kapitalschutz war absolut sinnvoll. Aber ist sie immer noch sinnvoll, wenn wir den Endzinssatz erreichen? Die Opportunitätskosten, die sich daraus ergeben, dass keine Laufzeit und damit keine Chance auf künftige Kapitalgewinne besteht, während gleichzeitig auf zusätzliche Rendite (Carry) verzichtet wird, haben sich inzwischen so weit in die ungünstige Richtung verschoben, dass meiner Ansicht nach ein Festhalten an Barmitteln den Kunden in den nächsten drei Jahren einen Bärendienst erweisen könnte.
Der erste Grund für meine Aussage ist, dass wir in den USA und Grossbritannien scheinbar den Endzinssatz erreicht haben. Die vom Markt implizierten kurzfristigen Zinssätze für die nächsten drei Jahre zeigen, dass die Zinssätze für Barmittel im nächsten Jahr und in noch höherem Masse im Jahr 2025 sinken werden. Das bedeutet, dass die Renditen für Treasury Bills (T-Bills) weniger gut sein werden als sie es derzeit sind. Da sie quasi keine Laufzeit haben, generieren T-Bills im Gegensatz zu festverzinslichen Krediten keine Kapitalgewinne, wenn diese Renditen fallen.
Festverzinsliche Kredite (ob kurz-, mittel- oder langfristig) bieten dagegen nicht nur deutlich höhere Renditen als T-Bills, sondern auch das Potenzial für Kapitalgewinne, da diese Renditerückgänge mit der Laufzeit multipliziert werden, um die Gesamtrendite zu erhöhen.
Die nachstehende Tabelle zeigt auf Grundlage der implizierten Zinssätze von Bloomberg, dass die erwartete Gesamtrendite von T-Bills über den gesamten Zeitraum, für den die implizierten Zinssätze verfügbar sind (insgesamt vier Jahre), bei 19,35% bzw. 4,52% auf Jahresbasis liegt. Das ist eine nette Rendite für ein ziemlich geringes Risiko.
Dagegen würde die Umstellung auf ein geringes Kreditrisiko mit einem kurzlaufenden Investment-Grade-Portfolio (IG) mit geringer (und konstant bleibender) Duration die Gesamtrendite um mehr als 12% steigern. Dadurch würde die Gesamtrendite auf 31,4% bzw. etwas über 7% auf Jahresbasis steigen und läge damit jährlich ca. 2,5% höher als die Rendite von T-Bills.
Wenn Sie ein etwas höheres Kreditrisiko verkraften können, dann könnte ein Portfolio mit allen Laufzeiten, das sowohl IG- als auch Hochzinsanleihen (HY) (wiederum mit einer statischen Duration) umfasst, die IG-Anleihen mit kurzer Laufzeit um weitere 20% übertreffen und die Gesamtrendite in den nächsten vier Jahren auf unglaubliche 52% steigern. Auf Jahresbasis sind das 11% und damit 6,5% mehr pro Jahr als bei T-Bills, wenn auch, wie bereits angedeutet, mit höherem Kreditrisiko.
Tabelle 1: Marktimplizierter Leitzins und geschätzte Gesamterträge aus zwei verschiedenen Kredit indizes mit unterschiedlichen Anfangsrenditen und Laufzeiten (Performance-Modellierung)
Implied T-Bill Yields using Market Implied Rates from Bloomberg
Quelle: TwentyFour, ICE Indices, Bloomberg
Der beträchtliche Renditeunterschied zwischen diesen drei Optionen nimmt im Laufe der Zeit weiter zu, da die Renditen von T-Bills in diesem Zeitraum zwar sinken, aber nur geringe oder gar keine Kapitalgewinne erzielen, während festverzinsliche Kredite von einer höheren Anfangsrendite profitieren, die sich dann vervielfacht, wenn die sinkenden Renditen beginnen, zusätzlich Kapitalgewinne zu generieren. Dies wird in Abbildung 1 verdeutlicht, aus der hervorgeht, dass sich der Abstand zwischen den einzelnen Optionen im Laufe der Zeit vergrössert, wenn wir uns letztlich in Richtung einer Zinssenkung bewegen.
Grafik 1: Kumulierte Renditen aus den drei Beispielen (Performance-Modellierung)
Modellierte Wertentwicklung ist kein zuverlässiger Indikator für die aktuelle oder zukünftige Wertentwicklung. Nur zu Illustrationszwecken. Modellierte Wertentwicklung hat inhärente Einschränkungen und man sollte die Einschränkungen des angewandten Modells berücksichtigen, für weitere Details siehe den Abschnitt Wichtige Informationen. Methodik: basiert auf der Erstellung einer Anleihe, die die gleichen Merkmale wie der jeweilige ICE-Index in Bezug auf Rendite, Laufzeit und Zeit bis zur Fälligkeit aufweist, und der Analyse dieser Proxy-Anleihe über das 'Total Return Analysis'-Werkzeug von Bloomberg. Es ist nicht möglich, direkt in einen Index zu investieren und sie werden nicht aktiv gemanagt. Hinweis: Kein Kunde des Beraters hat die hierin bereitgestellte Wertentwicklung erreicht, noch sollte daraus geschlossen werden, dass ein Portfolio sich so verhalten wird, wie dargestellt.
Quelle: TwentyFour, ICE Indices, Bloomberg
Die möglichen Opportunitätskosten für das Festhalten an Barmitteln oder T-Bills sind offenkundig hoch. Wie hoch aber ist das Risiko, dass wir die Spitzenwerte bei den Renditen noch nicht erreicht haben und es noch schmerzhafter wird?
Abgesehen davon, dass die vom Markt implizierten Zinssätze darauf hindeuten, dass wir am Höhepunkt des Zinserhöhungszyklus angelangt sind, und die Äusserungen der Zentralbanken dies ebenfalls bestätigen, weisen interessante statistische Daten auch darauf hin, dass die negativen Auswirkungen eines Kaufs von Wertpapieren mit einer gewissen Duration zum jetzigen Zeitpunkt in der Tat deutlich geringer sind. Dies ist der zweite Grund, warum es meiner Ansicht nach an der Zeit ist, sich von Barmitteln zu lösen.
Grafik 2: Anfangsrendite vs. 3-Jahres-Gesamtrendite, ein- bis dreijähriger marktbreiter Index in USD.
Quelle: TwentyFour, ICE/BAML, Indexeinführungsjahr 1996.
Die frühere Wertentwicklung ist kein verlässlicher Indikator für die künftige Wertentwicklung. Nur zur Veranschaulichung. Direkte Investitionen in einen Index sind nicht möglich und Indizes werden nicht aktiv verwaltet.
Wie Sie einerseits sehen können, sagt die heutige Anfangsrendite für diesen ein- bis dreijährigen marktbreiten Index starke Renditen für die nächsten drei Jahre voraus (mit einem R2 von 0,8781). Andererseits wird deutlich, wie ungewöhnlich hoch der gelbe Punkt, der für die heutige Anfangsrendite steht, im Vergleich zum gesamten Indexverlauf liegt – er liegt sehr nahe am rechten Rand der Grafik. In Perzentilen ausgedrückt liegt die aktuelle Rendite im 87. Perzentil. Das bedeutet, dass die Renditen in nur 13% der gesamten Bestehenszeit des Index höher lagen. Wo liegen die Nachteile? Betrachtet man die Ansammlung von Punkten in der Nähe des gelben Punktes, so zeigt sich, dass annualisierte Renditen von unter 5% bei derart hohen Anfangsrenditen noch nie beobachtet wurden.
Bei einer so hohen Anfangsrendite und den unserer Meinung nach nun realistischen Aussichten auf beträchtliche Kapitalgewinne in den nächsten Jahren sind die Opportunitätskosten eines Festhaltens an Barmitteln hoch.
Selbst wenn Sie sich wegen des Ausfallzyklus und der Duration Sorgen machen, können Sie mit kurzlaufenden IG-Anlagen potenziell über 11%, d. h. 2,5% pro Jahr, mehr erzielen, da der Carry höher ist als bei T-Bills und die geringe Duration von kurzlaufenden IG-Anlagen diese Renditen in den folgenden drei Jahren weiter steigern kann.
Wenn Sie ein wenig mehr Kreditrisiko und etwas mehr Duration verkraften können, können Sie mit einem Fonds, der sowohl in IG- als auch in HY-Anlagen mit einer Duration im Bereich von 4,5 Jahren investieren kann, 32% mehr Rendite (6,5% mehr Rendite pro Jahr) als bei T-Bills erzielen.
Folglich können wir zum ersten Mal in zwei Jahren mit Überzeugung sagen: die Opportunitätskosten eines Festhaltens an Barmitteln sind aktuell tatsächlich wohl sehr hoch.
