Was hält Anleger nachts wach? (Und was ist mit Schwellenländeranleihen?)

Schwellenländeranleihen bieten die Diversifikation, die in einem sehr unsicheren Umfeld notwendig ist

Institutionelle Anleger sind trotz der Herausforderungen durch Donald Trumps Handelskrieg 2.0 weiterhin unerschütterlich optimistisch. Laut dem aktuellen Global Fund Manager Survey der Bank of Amerika ist der überwiegende Teil der institutionellen Anleger in Aktien übergewichtet und hält wenig Liquidität – im Durchschnitt etwas unter 4 Prozent. Zudem wächst der Anteil der Anleger, die «keine Landung» oder ein «Wachstum über dem Trend und Inflation über dem Trend» erwarten, weiter, auch wenn sie noch in der Minderheit sind.

Schwellenländeranleihen zählen zu den wenigen Risikoanlagen, die noch immer gemieden werden. Schwellenländeranleihen erleben seit nunmehr drei Jahren umfangreiche Abflüsse, wie sich aus der Verfolgung der Fondskapitalflüsse bei Schwellenländerfonds durch EPFR ergibt. Diese Abflüsse haben sich auch 2025 weiter fortgesetzt – allerdings in langsamerem Tempo mit Abflüssen von zuletzt USD 0,5 Mrd. bis Mitte Februar –, obwohl Schwellenländeranleihen in Hartwährungen zwei Jahre in Folge eine starke Performance erzielt haben.

2022 und 2023 wurden die Abflüsse durch überzogene Befürchtungen, dass eine Welle von Ausfällen bei Staatsanleihen von Schwellenländern eintreten könnte, ausgelöst. Dies hat sich letztlich nicht bewahrheitet. Warum halten dann die Abflüsse an, wenn doch fast alle Hochzinsemittenten wieder Marktzugang haben und es in der Anlageklasse einen klaren Aufwärtstrend bei den Bonitäten gibt?

Eine mögliche Erklärung ist, dass manche Anleger angesichts der Unvorhersehbarkeit der Handelspolitik von Donald Trump Zweifel haben, ob es ein guter Zeitpunkt ist, in Schwellenländer zu investieren, die möglicherweise von Zöllen, Sanktionen oder geringeren Hilfen von USAID oder gar einer Einstellung derselben betroffen sein könnten. Letzteres betrifft vor allem einkommensschwache Länder, die kaum handelbare Schulden haben. Long-Positionen in US-Anleihen und US-Hochzinsanleihen werden hingegen anscheinend nicht in Frage gestellt, als würde die Politik von Präsident Trump keine Bedrohung für Wachstum, Inflation oder Unternehmensgewinne in den USA darstellen. In diesem Artikel werden wir uns mit einigen der grössten Ängste befassen, die institutionelle Anleger nachts wach halten, und ihre Auswirkungen auf Schwellenländeranleihen erörtern.

Risikoszenario 1: Was, wenn der Handelskrieg wahr wird?

Die Trump Regierung hat bereits zusätzliche Zölle in Höhe von 10 Prozent auf Importe aus China eingeführt und plant, die Zölle auf Stahl- und Aluminiumimporte von 10 Prozent auf 25 Prozent zu erhöhen. Darüber hinaus droht sie Kanada und Mexiko Zölle in Höhe von 25 Prozent und dem Rest der Welt Gegenzölle an. Länder oder Provinzen, die bisher nicht auf dem Radarschirm erschienen, wie Kolumbien, Panama oder Grönland, sind ebenfalls mit diesen Drohungen konfrontiert. Angesichts dieser politischen Unwägbarkeiten ist Diversifikation zum Schutz von Anlegerportfolios unerlässlich.

Wir glauben, dass Schwellenländeranleihen die Diversifikation bieten, die Anleger in einem unvorhersehbaren Trump-2.0-Umfeld brauchen. Mit 72 Ländern im J.P. Morgan EMBI Global Diversified Index (nebst einiger investierbarer Länder ausserhalb der Benchmark) bieten Staatsanleihen in Hartwährungen in einer Welt, in der sich unmöglich vorhersagen lässt, wer als Nächstes zur Zielscheibe wird, eine breite Diversifikation. Ähnlich bieten Unternehmensanleihen in Hartwährungen, abgebildet im J.P. Morgan CEMBI Broad Diversified Index, bedeutende Diversifikationsmöglichkeiten. Der Index umfasst 65 Länder mit einem maximalen Exposure pro Land von unter 6,4 Prozent (China) und rund 750 verschiedenen Einzelemittenten.

Der J.P. Morgan GBI-EM, der den Lokalwährungsindex repräsentiert, bietet im Vergleich eine geringere Länderdiversifikation, weil er «nur» 19 Länder umfasst. Dennoch gewährleistet er eine maximale Konzentration von 10 Prozent pro Land, einschliesslich Indonesien, Malaysia und Mexiko. Er bietet jedoch eine breitere Diversifikation nach möglichen Zins- und Währungsengagements. Damit hebt er sich deutlich von Schwellenländeraktien ab, wo einige wenige asiatische Länder fast zwei Drittel des Index ausmachen.

Der Ausblick für Hartwährungsanleihen ist unseres Erachtens weniger unsicher als für Lokalwährungsanleihen. Eine ernsthafte Eskalation des Handelskriegs 2.0 würde wahrscheinlich ein negatives Szenario für auf Lokalwährungen lautende Vermögenswerte aus Schwellenländern bedeuten, ähnlich wie es 2018 der Fall war. Da aber die Schwellenländerwährungen bereits so niedrig bewertet sind (nach den negativen Renditen von 2024), haben Lokalwährungsanleihen Schwellenländeranleihen in Hartwährungen in diesem Jahr bislang überflügelt, auch wenn sie in US-Dollar bewertet werden (per 25. Februar übertreffen Schwellenländeranleihen in Lokalwährungen Staatsanleihen in Hartwährungen von Schwellenländern um 0,91 Prozent und Unternehmensanleihen in Hartwährungen von Schwellenländern um 1,54 Prozent, Quelle: JP Morgan & Bloomberg), und dies trotz zahlreicher Zollandrohungen.

Wir vermuten, dass der Ausblick für Schwellenländeranleihen in Lokalwährungen relativ zwiegespalten ist: Diese Anlageklasse könnte entweder der beste Performer unter den Schwellenländeranleihen werden, wenn sich der Handelskrieg als relativ mild und kurzlebig erweist, oder der schwächste Performer unter den drei Unteranlageklassen von Schwellenländeranleihen, mit negativen Renditen im zweiten Jahr in Folge, wenn der Handelskrieg 2.0 hart und langanhaltend ausfällt und dadurch der US-Dollar an Stärke gewinnt.

Vor diesem Hintergrund glauben wir, dass Anleger mit einer eher bescheidenen Risikobereitschaft ein Engagement in Schwellenländeranleihen in Hartwährungen bevorzugen dürften. Diese Märkte bieten eine grössere Länder- und Emittenten-Diversifikation für den Fall von unvorhersehbaren Handelskriegen und bergen ein geringeres Verlustrisiko im Falle eines harten Handelskonflikts. Allerdings bieten Lokalwährungsanleihen ein beträchtlich höheres Aufwärtspotenzial für den Fall eines milden Handelskriegs und dürften die bevorzugte Wahl für optimistische Anleger sein, die davon ausgehen, dass Donald Trump mit seinen Handelsdrohungen zwar laut bellt, aber nicht beissen wird.

Risikoszenario 2: Die Inflation bleibt hartnäckig hoch und die US-Notenbank stoppt die Zinssenkungen (oder erhöht gar die Zinsen)

Der Global Fund Manager Survey der Bank of Amerika vom Februar 2025 identifiziert für 2025 als grösstes Extremrisiko eine Inflationsentwicklung, welche die US-Notenbank Fed veranlasst, die Zinsen zu erhöhen. Dieses Risiko rangiert noch etwas vor dem Risiko eines «Handelskriegs, der eine globale Rezession auslöst». Darüber hinaus hebt die Studie einen «ungeordneten Anstieg der Anleihenrenditen» als die negativste Entwicklung für 2025 hervor. Dabei handelt es sich um ein Risiko, das hohe Korrelationen aufweist.

Die US-Inflation war im Januar überraschend hoch, die Konsumentenpreise stiegen gegenüber dem Vormonat um 0,5 Prozent an (+3,0 Prozent gegenüber dem Vorjahreszeitraum). Die Erwartungen hatten bei +0,3 Prozent M/M (+2,9 Prozent J/J) gelegen. Zudem ist davon auszugehen, dass verschiedene politische Entscheidungen Trumps – etwa zu Steuern, Zöllen und Einwanderung – die Inflation antreiben werden. Es überrascht daher nicht, dass dieses Thema ganz oben auf der Liste der Anlegersorgen steht.

Wir stimmen zu, dass ein Szenario, das von höherer Inflation und höheren Anleihenrenditen geprägt ist, für 2025 das grösste Risiko einer Negativentwicklung birgt, und zwar besonders dann, wenn es mit einem Risk-off-Ereignis einhergeht. Diese Situation könnte eintreten, wenn aggressive Zollerhöhungen die Inflation in die Höhe treiben. Man sollte aber nicht übersehen, dass dieses Risiko nicht auf die Schwellenländer beschränkt ist. Vielmehr handelt es sich um ein Szenario, dass alle Anlageklassen in Mitleidenschaft ziehen würde.

Anleger machen sich Sorgen angesichts der Möglichkeit eines solchen Ereignisses, weil es Ähnlichkeiten zu den Ereignissen von 2022 aufweist, als die Anleihenrenditen stiegen und sich gleichzeitig die Renditedifferenzen ausweiteten. Tatsächlich treten solche Ereignisse gelegentlich auf, aber sie sind aus guten Gründen selten.

Aus makroökonomischer Sicht gibt es einen überzeugenden Grund, weshalb die Korrelation zwischen den Renditedifferenzen der Schwellenländer und den Renditen von US-Staatsanleihen in den letzten 20 Jahren zu 69 Prozent der Zeit negativ geblieben ist. Die Fed leitet in der Regel in Rezessionsphasen – wie zum Beispiel während der globalen Finanzkrise und der COVID-19-Pandemie – aggressive Zinssenkungen und quantitative Lockerungsmassnahmen ein. Diese Phasen sind dadurch gekennzeichnet, dass die Wirtschaftsleistung deutlich unter ihrem Potenzial liegt, was oft mit einer sehr niedrigen Inflation einhergeht. Dies erleichtert eine lockere Geldpolitik und führt dementsprechend zu niedrigeren Renditen auf US-Staatsanleihen. Gleichzeitig sind diese Stressphasen generell mit höheren Zinsdifferenzen zwischen Industrieländern und Schwellenländern verbunden. Dagegen sind Phasen mit relativ kräftigem Wirtschaftswachstum und erhöhter Risikobereitschaft typischerweise geprägt von engeren Zinsdifferenzen und einer neutralen oder restriktiveren Geldpolitik, was zu höheren Renditen führt.

Nur selten haben wir anhaltend positive Korrelationen zwischen den Renditen von US-Staatsanleihen und den Renditedifferenzen der Schwellenländer beobachtet (zum Beispiel in der «Taper Tantrum»-Phase 2013 oder 2022, als Russland in die Ukraine einmarschierte und dieses Risk-off-Ereignis die Inflation in die Höhe schnellen liess). Diese Stressphasen sind oft auch Phasen, in denen die Korrelation zwischen Aktien und Anleihen positiv ist, das heisst, wenn die defensive Natur von Anleihen schwächer wird.

Die gute Nachricht ist, dass wir derzeit eine Phase negativer Korrelation zwischen den Renditedifferenzen in den Schwellenländern und den Renditen erleben. Wenn vor dem Hintergrund einer robusten Wirtschaft die Inflation anzieht oder eine Disinflation stockt, können die Renditen steigen, während sich die Renditedifferenzen wahrscheinlich weiter verengen. In diesem Szenario können Anleihen und festverzinsliche Anlagen in Schwellenländern weiter attraktive Gesamterfolge liefern, wie es im 4. Quartal 2024 der Fall war.

Das Schreckensszenario würde eine Beschleunigung der Inflation während eines harten Handelskriegs beinhalten, die schliesslich in eine globale Rezession oder «harte Landung» mündet. Die Implikationen für die Anleihenrenditen und die Reaktion der Fed sind in solchen Situationen aber weniger klar.

Beschleunigt sich die Inflation im Zuge eines Handelskriegs, dürfte unseres Erachtens die Fed diese durch Zölle entstandenen Kostensteigerungen als einmalige Verschiebung des Preisniveaus betrachten, nicht aber als anhaltende Inflationsquelle. Nur ein stetig eskalierender Handelskrieg würde eine kontinuierliche Inflationsquelle darstellen. Bislang haben die meisten Regierungen weltweit zurückhaltend auf die Zolldrohungen von Donald Trump reagiert. Angesichts des dualen Mandats der Fed – Preisstabilität und maximale Beschäftigung – gehen wir davon aus, dass die Notenbank die negativen Effekte von Zöllen auf die US-Konjunktur sorgfältig im Auge behalten und nur dann die Zinsen erhöhen würde, wenn die Inflationserwartungen deutlich ansteigen. Daher betrachten wir das Szenario eines «ungeordneten Anstiegs der Anleihenrenditen» als unwahrscheinlich. Zudem stufen die Anleger zwar in der monatlichen BOA-Umfrage ungeordnete Anleihenbewegungen als Extremrisiko ein, sehen jedoch nur ein marginales Risiko (6 Prozent), dass dies in den nächsten 12 Monaten zu einer «harten Landung» führt. Dies veranschaulicht Grafik 1 zur monatlichen BOA-Umfrage.

Fazit

Unseres Erachtens erscheinen festverzinsliche Wertpapiere aus Schwellenländern nicht anfälliger für diese Risikoszenarien als andere Anlageklassen, weshalb die jüngsten Abflüsse aus der Anlageklasse umso überraschender sind. Im Gegenteil bieten sie eine stärkere Diversifikation gegen länderspezifische Schocks als andere Anlageklassen sowie attraktive relative Bewertungen und somit einen Puffer gegen mögliche Volatilität. Auch bildet die negative Korrelation zwischen Renditen und Renditedifferenzen eine teilweise Absicherung dieser Anlageklasse gegen die Risiken steigender Anleihenrenditen. Diese negative Korrelation kommt Anlegern auch in milden oder kurzlebigen Risk-off-Szenarien zugute, wie sie in der ersten Augustwoche 2024 eintraten, als die Märkte eine Verkaufswelle erlebten, die EM-Renditedifferenzen sich vorübergehend erweiterten und die Renditen von US-Staatsanleihen sanken. Und schliesslich halten wir das Risiko eines «ungeordneten Anstiegs der Anleihenrenditen» in Kombination mit einem Risk-off-Ereignis – bei dem die Korrelation zwischen Anleihenrenditen und Renditedifferenzen ins Positive dreht – derzeit für unwahrscheinlich. Das liegt vor allem daran, dass die Fed unserer Einschätzung nach einen einmaligen Inflationsanstieg, der durch höhere Zölle verursacht wird, ignorieren und sich stattdessen auf die negativen Auswirkungen auf die US-Wirtschaft konzentrieren würde.