Unternehmensanleihen in Schweizer Franken verdienen jetzt die Aufmerksamkeit der Anleger

In den letzten Jahren haben sich Unternehmensanleihen in Schweizer Franken (CHF) unseres Erachtens still und leise zu einem Segment entwickelt, das wir zu den überzeugendsten des heimischen Anleihenmarkts zählen. Einst auf ein Nischendasein beschränkt, ist ihr Markt kräftig gewachsen, mit einer grösseren Vielfalt an Emittenten von traditionell hoher Kreditqualität, zudem ist er liquider geworden. CHF-Unternehmensanleihen bieten aus unserer Sicht derzeit einen attraktiven Carry, während sich ihre Fundamentaldaten als widerstandsfähig erwiesen haben. Wir glauben, dass diese Kombination eine zunehmend überzeugende Chance für Anleger schafft, die defensive Erträge suchen.

Teil 1: Die von uns beobachteten Trends

Seit Jahren auf Wachstumskurs

Im vergangenen Jahrzehnt ist der Markt für CHF-Unternehmensanleihen deutlich gewachsen, sowohl beim ausstehenden Emissionsvolumen als auch bei der Zahl der für Anleger verfügbaren Anleihen. Auch die Zahl der Emittenten hat zugenommen, wenn auch langsamer als die Zahl der ausstehenden Anleihen: Sie ist seit 2012 um 24 Prozent gestiegen, in den letzten drei Jahren um 11 Prozent. Gleichwohl bewegt sich die Zahl der Emittenten weitgehend auf dem Niveau von vor fünf bis sieben Jahren.

Inländische Emittenten legen gegenüber ausländischen zu

Entgegen der verbreiteten Wahrnehmung, dass die zunehmende Emission von CHF-Unternehmensanleihen durch ausländische Schuldner (oft über mehrere Transaktionen in Benchmark-Grösse) die charakteristische Schweizer Qualität des Marktes verwässern würde, ist der Anteil inländischer Emittenten tatsächlich gestiegen. Kleinere regionale Schuldner haben nach und nach grossen multinationalen Schweizer Konzernen Platz gemacht, was sowohl die Diversifikation als auch die Kreditqualität insgesamt verbessert und zugleich zur höheren Rendite des gesamten Index für Unternehmensanleihen in Schweizer Franken beigetragen hat.

Verschiebungen in der Sektorzusammensetzung

Ein Blick auf die Sektorzusammensetzung zeigt eine allmähliche Verschiebung in den letzten Jahren: Der Anteil der Industrieunternehmen hat gegenüber den Finanzwerten zugenommen. Damit hat sich die Sektorzusammensetzung des Marktes für CHF-Unternehmensanleihen jener seiner Pendants in Euro (EUR) und US-Dollar (USD) angenähert.

Typisch hohe Kreditqualität weiterhin intakt

Ein Grossteil des Wachstums am Markt für CHF-Unternehmensanleihen konzentrierte sich auf Emittenten mit Ratings von AA und A, was die seit Langem bestehende Ausrichtung auf hohe Kreditqualität verstärkt hat.

Mit Blick nach vorn denken wir, dass das weitere Wachstum des Marktes für CHF-Unternehmensanleihen zunehmend von Emittenten mit einem BBB-Rating ausgehen könnte, da das anfängliche Emittentenvolumen für die Aufnahme einer Anleihe in den Index nur CHF 100 Millionen beträgt und damit auch für kleinere Unternehmen erschwinglich ist. Eine solche Entwicklung würde zwar eine moderate Verschiebung hin zu einer geringeren durchschnittlichen Kreditqualität bedeuten, sie würde aber auch das Anlageuniversum erweitern und könnte Investmentplattformen, die über lokale und internationale Expertise bei CHF-Unternehmensanleihen verfügen, zusätzliche Chancen für eine aktive Titelselektion eröffnen.

Ratings: Tendenziell mehr Herauf- als Herabstufungen

Wir sind überzeugt, dass die Kreditqualität die prägende Stärke des Marktes für CHF-Unternehmensanleihen bleibt. Dass Zahlungsausfälle der zugrunde liegenden Emittenten bislang selten waren, belegt sowohl deren Finanzkraft als auch den typischerweise konservativen Charakter ihrer Anlegerbasis. Seit 2000 beschränkten sich die Zahlungsausfälle auf eine Handvoll Emittenten. Aus unserer Sicht stützen auch die Ratinganpassungen die hohe Qualität des Marktes für CHF-Unternehmensanleihen: In den letzten Jahren gab es tendenziell häufiger Herauf- als Herabstufungen, was die heutige solide finanzielle Verfassung des Marktes unterstreicht.

Teil 2: Warum CHF-Unternehmensanleihen jetzt mehr Aufmerksamkeit verdienen

Heute günstigerer Zinsdeckungsgrad (ICR) als bei den EUR- und USD-Pendants

Ein Vergleich des Marktes für CHF-Unternehmensanleihen mit seinen Pendants zeigt durchweg robuste fundamentale Kreditkennzahlen. Die Zinsdeckungsgrade (ICR), ein Mass dafür, wie leicht ein Unternehmen die Zinsen auf seine ausstehenden Schulden bedienen kann, liegen auf sehr hohen Niveaus und schneiden im Vergleich mit den Märkten für auf EUR oder USD lautende Investment-Grade-Anleihen vorteilhaft ab.

Heute geringere Nettoverschuldung als bei den EUR- und USD-Pendants

Die Nettoverschuldungszahlen der Unternehmen, die uns abzuschätzen helfen, wie stark sich ein Unternehmen im Verhältnis zu seinem Cashflow verschuldet hat, bedürfen einer gewissen Einordnung. Historisch umfasste der Markt für CHF-Unternehmensanleihen einen relativ hohen Anteil an Schweizer Versorgern/Partnerwerken und Spitälern, also Sektoren, die aufgrund ihrer Geschäftsmodelle naturgemäss mit höheren Schulden arbeiten. Mit der zunehmenden Emissionstätigkeit multinationaler Unternehmen mit hohen Ratings ist die Verschuldung insgesamt stetig gesunken, was das aggregierte Kreditprofil des Marktes gestärkt hat.

Historisch bestanden die wichtigsten Vorteile der internationalen Unternehmensanleihenmärkte gegenüber dem CHF-Markt in ihrem grösseren Volumen, der breiteren Emittentenbasis und dem höheren Diversifikationsgrad. Das gilt nach wie vor, doch mit der Expansion des Marktes für CHF-Unternehmensanleihen hat sich der Abstand verringert. Heute steht Anlegern ein deutlich grösseres und vielfältigeres Angebot an CHF-Unternehmensanleihen und Emittenten zur Verfügung als vor zehn Jahren, während sie weiterhin von der traditionell starken Kreditqualität und Stabilität des Marktes profitieren. Zudem haben sich die Renditeaufschläge am CHF-Markt in Volatilitätsphasen oft als widerstandsfähiger erwiesen, worin sich die defensiven Eigenschaften sowohl der Anlegerbasis als auch des Emittentenuniversums spiegeln.

Vorteile gegenüber den internationalen Pendants

Vergleichen wir nun den Markt für CHF-Unternehmensanleihen mit währungsgesicherten internationalen Unternehmensanleihen-Indizes. Unsere Analyse zeigt, dass sich der Renditevorteil von EUR- und USD-Unternehmensanleihen unter Berücksichtigung der Absicherungskosten erheblich verringert hat, während CHF-Unternehmensanleihen weiterhin eine überlegene Kreditqualität und defensive Eigenschaften bieten. So liegt das Durchschnittsrating des Index für CHF-Unternehmensanleihen bei A, während jenes der US- und EUR-Pendants leicht darunter liegt, an der Grenze zwischen BBB+ und A-, je nach Ratingkonvention und Stichtag. Im Zeitverlauf hat der Markt für CHF-Unternehmensanleihen aus unserer Sicht an Attraktivität gewonnen. Historisch bot er niedrigere Renditen und ein geringeres Gesamtrenditepotenzial als seine EUR- und USD-Pendants, hat diesen Rückstand aber nach und nach aufgeholt und bietet aus unserer Sicht heute ein wettbewerbsfähiges Wertversprechen gegenüber den anderen grossen Unternehmensanleihenmärkten, auch wenn man die deutlich längere Duration des US-Vergleichsindex berücksichtigt. Gegenüber dem breiteren Markt für CHF-Investment-Grade-Anleihen hat er seine Renditeprämie und seine Carry-Vorteile aus unserer Sicht deutlich ausgebaut, was seine Attraktivität für Anleger erhöht, die zusätzliche Erträge suchen und dabei im CHF-Universum bleiben wollen. Gegenüber den internationalen Investment-Grade-Anleihenmärkten heben sich CHF-Unternehmensanleihen aus unserer Sicht weiterhin durch stärkere Kredit-Fundamentaldaten und historisch widerstandsfähigere Renditeaufschläge in Phasen von Marktstress ab.

Teil 3: Marktineffizienzen durch aktives Management nutzen

Ungeachtet seines Wachstums weist der Markt für CHF-Unternehmensanleihen weiterhin strukturelle Ineffizienzen auf, die aus unserer Sicht überzeugende Chancen für aktive Vermögensverwalter schaffen. Mehrere Faktoren tragen dazu bei, dass einzelne Anleihen zeitweise fehlbewertet sind. Die Marktliquidität bleibt geringer als an den grösseren globalen Unternehmensanleihenmärkten, was zu breiteren Geld-Brief-Spannen und gelegentlichen Bewertungsverwerfungen führt. Zudem besteht ein wesentlicher Teil (rund 30 Prozent) des Marktes für CHF-Unternehmensanleihen aus lokalen Emittenten ohne Rating, die von internationalen Investoren und Research-Anbietern nur begrenzt abgedeckt werden. Daher spiegeln die Wertpapierkurse die zugrunde liegenden Fundamentaldaten nicht immer vollständig wider. Für Anleger mit starken Research-Kapazitäten und lokaler Marktexpertise können diese Ineffizienzen eine bedeutende Quelle der Alpha-Generierung sein. Als aktive Manager sind wir bestrebt, sie zu identifizieren, um attraktive Chancen zu nutzen, die Anleger im breiteren Markt übersehen könnten.

Fazit

CHF-Unternehmensanleihen haben sich von einer Nischenallokation zu einem reiferen und zunehmend attraktiven Segment des globalen Universums der Investment-Grade-Unternehmensanleihen entwickelt. Aus unserer Sicht positioniert die Kombination aus zunehmender Markttiefe, konstant hoher Kreditqualität, defensiven Eigenschaften, soliden Fundamentaldaten, Carry-Vorteilen und widerstandsfähigen Renditeaufschlägen in angespannten Marktphasen die Anlageklasse im heutigen Umfeld besonders gut. Das erhöht ihre Attraktivität für Anleger, die stabile Erträge suchen und zugleich ein hochwertiges Kreditprofil beibehalten wollen. Überdies bieten die verbleibenden Ineffizienzen des Marktes aus unserer Sicht weiterhin substanzielle Anlagechancen. Wir wollen sie durch aktives Management nutzen, um Alpha für unsere Kunden zu generieren.