Was ändert sich für Schwellenländeranleihen nach der Wahl, was nicht?

Was sich durch Trumps Präsidentschaft für Schwellenländeranleihen ändert und was bleibt

Die Finanzmärkte haben relativ unspektakulär und vorhersehbar auf Trumps Sieg reagiert. Dass die Reaktion der Finanzmärkte nicht allzu dramatisch ausfiel, liegt daran, dass der Wahlausgang nicht sonderlich überraschend war. Nachdem die Anleger bereits im Oktober eine hohe Wahrscheinlichkeit für eine Präsidentschaft Trumps eingepreist hatten, waren die Entwicklungen nach der Wahl lediglich eine Fortsetzung dessen, was bereits seit mehr als einem Monat vorweggenommen worden war: ein stärkerer US-Dollar, höhere Renditen für US-Staatsanleihen, höhere Kurse für US-Aktien und niedrigere Renditeaufschläge, auch in den Schwellenländern.

Der designierte Präsident Trump hat im Laufe seines Wahlkampfes zahlreiche Versprechen abgegeben, und die Märkte rechnen mit einer hohen Wahrscheinlichkeit, dass zumindest einige davon bis zu einem gewissen Grad eingehalten werden. Konzentrieren wir uns auf die drei aus ökonomischer Sicht folgenreichsten Versprechen.

• Erstens versprach Trump Steuersenkungen, darunter eine Senkung der Körperschaftssteuer auf 15% (derzeit 21%). Steuersenkungen dürften die Rentabilität der Unternehmen erhöhen, was die Aktienkurse ansteigen ließ. Ferner dürften diese Steuersenkungen der Konjunktur Auftrieb verleihen, vor allem dann, wenn die versprochenen Einkommensteuersenkungen letztlich einem breiten Teil der Bevölkerung zugutekommen. Allerdings werden Steuersenkungen auch höhere Haushaltsdefizite zur Folge haben, da es unwahrscheinlich erscheint, dass sie durch Mehreinnahmen aus Importzöllen vollständig kompensiert werden können. Größere Haushaltsdefizite und ein potenziell schnelleres Wachstum sind gute Gründe für höhere Renditen auf US-Staatsanleihen, aber das ist nur das erste Puzzlestück.
• Zweitens höhere Zölle für China und möglicherweise auch für den Rest der Welt. Angesichts des parteiübergreifenden Konsenses gegen China (Biden erhöhte unter anderem die Zölle auf chinesische Elektrofahrzeuge und Solarmodule) halten wir höhere Zölle auf Importe aus China für äußerst wahrscheinlich. Auch mit der Androhung von Zöllen gegen andere Länder ist zu rechnen. Pauschale Zölle gegen den Rest der Welt erscheinen jedoch weniger wahrscheinlich, auch wenn dies zu Trumps Wahlversprechen gehörte. Höhere Zölle werden in jedem Fall die Kosten importierter Waren für die US-Verbraucher steigen lassen und es der US-Notenbank Fed etwas erschweren, die Inflation wieder auf das Zwei-Prozent-Ziel zurückzuführen.
• Drittens eine geringere Nettomigration. Trump machte viele Versprechungen zur Einwanderung, die allesamt dazu führen würden, dass weniger Migranten in die USA kämen. Im Extremfall könnten Millionen illegaler Einwanderer in ihre Herkunftsländer abgeschoben werden. Wir wissen nicht, wie streng diese Migrationspolitik durchgesetzt wird. Realistisch ist jedoch, mit einer geringeren Nettomigration zu rechnen. Dies dürfte zu einer angespannten Lage auf dem Arbeitsmarkt, langsameren Stellenzuwächsen sowie einem etwas höheren Lohnwachstum führen und, unter ansonsten gleichbleibenden Bedingungen, die Aufgabe der Fed außerdem etwas erschweren.

Der Lockerungszyklus der Fed wird fortgesetzt, der Schlusszinssatz könnte am Ende jedoch höher ausfallen als angenommen. Ende September rechneten die Anleihenmärkte mit 7,5 Zinssenkungen bis Dezember 2025, was den Leitzins der Fed unter drei Prozent gebracht hätte. Im Oktober wurden mehrere Zinssenkungen ausgepreist, da ein Sieg Trumps wahrscheinlicher erschien. Wenige Tage nach Trumps Wahl preisen die Märkte nun etwas mehr als drei Zinssenkungen bis Dezember 2025 ein, was den Leitzins auf 3,75% senken würde. Ausmaß und Tempo der Zinssenkungen dürften sich mit Trumps Wahl geändert haben. Da jedoch die Inflationsrate von 9% im Juni 2022 auf 2,4% im September 2024 gesunken ist, ist es für die Fed trotz der Unsicherheiten über die inflationäre Wirkung von Trumps Politik sinnvoll, ihren Lockerungszyklus fortzusetzen. Während Zölle unmittelbarere Auswirkungen auf die Verbraucherpreise haben könnten, dürften sich die Auswirkungen von Steuersenkungen und die Migrationspolitik bei der Inflation wahrscheinlich erst mit erheblicher Verzögerung bemerkbar machen. Daher tendieren wir eher dazu, dass die Fed die Zinsen stärker senkt, als der Markt derzeit einpreist, allerdings nicht so stark, wie an den Märkten noch im September erwartet.

Was wird sich für Schwellenländeranleihen ändern und was bleibt gleich?

Die US-Wirtschaftspolitik wird zweifellos globale Auswirkungen haben, und wir müssen mit einer höheren Volatilität als während der Präsidentschaft von Biden rechnen, doch die aktuellen Wirtschaftstrends dürften noch eine Weile Bestand haben. Die meisten Zentralbanken weltweit werden ihre Zinssenkungen voraussichtlich fortsetzen. Einige dieser Zentralbanken könnten sich im Jahr 2025 von einem vorsichtigeren Ansatz der Fed beeinflussen lassen. Ihre Entscheidungen werden jedoch hauptsächlich von der Inflations- und Wirtschaftsentwicklung in ihren jeweiligen Ländern abhängen.

Die Schwellenmärkte dürften von diesem globalen Lockerungszyklus vor allem in zweierlei Hinsicht profitieren:

1.    Zum einen durch niedrigere Finanzierungskosten und zum anderen durch die Rückkehr von Mittelzuflüssen in diese Anlageklasse

Niedrigere Finanzierungskosten verringern die Risiken von Schwellenländeranleihen, verbessern die Nachhaltigkeit und steigern Rentabilität und Wachstum. Dieser erste Treiber ist unserer Meinung nach der offensichtlichste und wahrscheinlichste.

Bei den Auslandsschulden, werden Hartwährungsanleihen der Schwellenländer auf Grundlage der risikofreien Referenzzinssätze ihrer Nennwährung bewertet (zum Beispiel anhand von US-Staatsanleihen für USD-Anleihen und Bundesanleihen für EUR-Anleihen). Als Kompensation für das zusätzliche Risiko wird abgesehen von dieser risikofreien Referenzkurve ein Renditeaufschlag angeboten. Wenn also die Fed die Zinsen senkt und die Renditen auf US-Staatsanleihen zurückgehen, verringern sich damit auch die Finanzierungskosten für die Emittenten der Schwellenländer proportional. Und im Falle von Emittenten von Hochzinsanleihen aus Schwellenländern sinken die Finanzierungskosten generell noch weiter, da auch die Renditeaufschläge in dieser Situation für diese Titel tendenziell kleiner werden. Dies liegt daran, dass viele Emittenten bei einem sehr hohen Zinsniveau Zugang zu den Märkten verlieren können. Dergleichen war bei vielen Hochzinsemittenten aus Schwellenländern im Jahr 2022 und im ersten Halbjahr 2023 der Fall. Sobald der Marktzugang wiederhergestellt ist (und das ist mittlerweile für die meisten Emittenten hochverzinslicher Schwellenländeranleihen der Fall), verringern sich die Refinanzierungsrisiken erheblich, die Anleger haben keine Angst mehr vor hohen Ausfallraten und es kommt zu niedrigeren Renditeaufschlägen. 

Grafik 1 oben zeigt, dass die Anleihen der Schwellenländer dem Ausverkauf der US-Staatsanleihen im letzten Monat die Stirn geboten haben. Die Einengung der Renditeaufschläge hat die höheren Renditen für US-Staatsanleihen kompensiert, insbesondere im risikoreichsten Marktsegment (im Diagramm durch die Renditen von Anleihen mit B-Rating dargestellt). Während sich die Renditen für US-Staatsanleihen im letzten Jahr seitwärts bewegten (bei 5-Jahres-Renditen ca. 4%), zeigten die Renditen für Schwellenländer im gleichen Zeitraum einen klaren Abwärtstrend, der auf die Wiedererlangung des Marktzugangs für Hochzinsemittenten zurückzuführen war.

Trend der Bonitätshochstufung in Schwellenländern: Nach Jahren der Herabstufung beobachten wir nun eine Welle der Bonitätshochstufungen in allen Regionen. Dies ist auf die Umsetzung einer strengeren orthodoxen Wirtschaftspolitik in vielen Ländern zurückzuführen, wobei in diesem Zusammenhang Argentinien, die Türkei, Nigeria und Pakistan besonders hervorzuheben sind. Dieser positive Kreislauf (niedrigere Finanzierungskosten und bessere Politik) hat zu einer beachtlichen Anzahl von Hochstufungen durch die Ratingagenturen geführt, und zwar sowohl für Staatsanleihen als auch für Unternehmenstitel aus den Schwellenländern, was wohl den stärksten positiven Aufwärtstrend seit fast einem Jahrzehnt darstellt (Grafik 2). Diese Elemente erklären zu einem guten Teil die deutliche Outperformance von Hochzinsanleihen der Schwellenländer gegenüber ihren Investment-Grade-Pendants in der Region während eines Großteils der vergangenen zwei Jahre (Grafik 3 unten, umgerechnet auf 100 im Juli 2022). Unabhängig davon, ob es der Fed gelingt, ihren Leitzins bis Ende 2025 dreimal oder achtmal zu senken, dürften die Emittenten aus den Schwellenländern in der Lage sein, ihre Fälligkeiten zu erschwinglicheren Zinssätzen zu refinanzieren – insbesondere in Anbetracht der vergleichsweise unerschwinglichen Zinssätze der letzten beiden Jahre – und diesen recht positiven Zyklus fortzusetzen.

Schwellenländeranleihen in Lokalwährung haben einen direkteren Bezug zu den von ihren jeweiligen Zentralbanken festgelegten Zinssätzen, werden aber auch von den globalen Zinssätzen beeinflusst. Einige Zentralbanken der Schwellenländer haben bereits vor zwei Jahren mit Zinssenkungen begonnen. Danach legten jedoch einige von ihnen eine Pause ein oder sie sind 2024 etwas vorsichtiger geworden. Nachdem die Fed die Zinsen gesenkt hat, haben mehrere Zentralbanken der Schwellenländer ihren Lockerungszyklus wieder aufgenommen. Dies wird die Kurse von Schwellenländeranleihen in Lokalwährung nach oben treiben und die inländischen Finanzierungskosten für Staaten und Unternehmen senken.

Niedrigere Finanzierungskosten erleichtern nicht nur die Verlängerung von Fälligkeiten und haben den offensichtlichen Effekt, die Tragfähigkeit der Schulden zu verbessern. Sie verbessern auch die Rentabilität von Unternehmen in den Schwellenländern, insbesondere derjenigen mit hohem Fremdkapitalanteil. Ferner haben sie zur Folge, dass mehr Investitionsprojekte wirtschaftlich tragfähig sind und realisiert werden. Bei Durchführbarkeitsstudien kann es einen Unterschied machen, ob ein Projekt mit Finanzierungskosten von z. B. 12% oder 8% in US-Dollar weiterverfolgt wird oder gar nicht erst zustande kommt. Folglich werden diese Anreize auch zu stärkerem Wirtschaftswachstum in den Schwellenländern führen.

2.    Der zweite Treiber ist die Rückkehr der Mittelzuflüsse in Schwellenländeranleihen.

Die hohen risikofreien Zinssätze führten in den letzten drei Jahren dazu, dass sich das Interesse der Anleger an den Schwellenländern im Zaum hielt, nachdem die weltweit hohe Inflation im Jahr 2022 zur Folge hatte, dass die Zentralbanken in aller Welt die Zinssätze auf ein Niveau anhoben, das in den Industrieländern seit Jahrzehnten nicht mehr vorherrschte. Angesichts des hohen Niveaus der risikofreien Zinssätze in Industrieländern hatten die Anleger nicht gerade das Bedürfnis, zusätzliche Risiken einzugehen, indem sie Kapital in den Schwellenländern investierten. Wie aus der nachstehenden Grafik hervorgeht, mussten Schwellenländer-Anleihefonds in den letzten zweieinhalb Jahren beispiellose Abflüsse hinnehmen. In den ersten drei Wochen nach der ersten Zinssenkung der Fed gab es einige Zuflüsse in diese Anlageklasse. Angesichts der Unsicherheit rund um die Wahlen verzeichnete die Anlageklasse aber erneut Abflüsse. Es gibt einige Anzeichen für Zuflüsse in ETFs direkt nach der Bekanntgabe des Wahlergebnisses, aber die Anlageklasse bleibt bei den meisten Vermögensverwaltern verhältnismäßig unterrepräsentiert.

Die risikofreien Zinssätze sind weltweit nach wie vor hoch, aber unserer Meinung nach dürfte sich das bald ändern. Wir gehen davon aus, dass die Fed, die EZB und andere Zentralbanken der Industrieländer (mit Ausnahme Japans) in den nächsten zwölf Monaten die Zinssätze weiter senken werden. Mit anderen Worten: Dies ist erst der Anfang vom Ende der hohen Leitzinsen, da sich die Inflationsraten weiter in Richtung der Inflationsziele normalisieren. Das Tempo der Zinsnormalisierung mag unter Trumps expansiver Finanzpolitik, seinen Zöllen und einer restriktiveren Migrationspolitik etwas langsamer verlaufen, doch sie wird sich dennoch fortsetzen.

Dies wird dazu führen, dass die erwarteten ex-ante-Renditen für Investoren, die in risikoarme Zinssätze und Einlagen sowie in Anleihen der Industrieländer von hoher Bonität investieren, erheblich sinken werden. Viele Kapitalanleger, insbesondere Pensionsfonds und Versicherungsgesellschaften, müssen ihren Kunden einen Mindestsatz an erwarteter ex-ante-Rendite bieten und werden einen größeren Anteil ihrer Portfolios in besser verzinste Instrumente investieren müssen, um die erwartete Mindestrendite zu erzielen. Eine Erhöhung ihrer Allokation in Schwellenländeranleihen ist angesichts der deutlich höheren Renditeaufschläge und Renditen in den Schwellenländern eine einfache Möglichkeit, dies zu erreichen. Wir gehen daher davon aus, dass die Zuflüsse in Schwellenländeranleihen in der nächsten Zeit wieder markant zunehmen werden. Dies dürfte die Renditeaufschläge in den Schwellenländern technisch erheblich stützen und verhindern, dass sie sich deutlich ausweiten, selbst wenn sich einige globale Risiken bewahrheiten sollten. Darüber hinaus erwarten wir robuste Zuflüsse in aktive Strategien, da diese heterogene, ineffiziente und derzeit etwas aus der Spur geratene Anlageklasse die Möglichkeit bietet, über die Benchmark-Renditen hinaus Erträge zu generieren.

Ein stärkerer US-Dollar ist negativ für die Stimmung in den Schwellenländern. Der US-Dollar erholte sich seit Ende September um ca. fünf Prozent gegenüber den maßgeblichen Währungen (gemessen am DXY Index), wenngleich er von seinen Höchstständen im April 2024 noch weit entfernt ist. Höhere erwartete US-Zinssätze haben ihm Auftrieb gegeben, allerdings muss dies noch nicht der Beginn eines Aufwärtstrends sein. Es wird weiterhin erwartet, dass sich die US-Wirtschaft auch 2025 abschwächt, und während Steuersenkungen und Deregulierung die Stimmung anheizen könnten, werden Handelskriege und Einwanderungsbeschränkungen in die entgegengesetzte Richtung wirken. Wir sind der Ansicht, dass ein Harris-Sieg die Stimmung in den Schwellenländern durch einen schwächeren US-Dollar positiver beeinflusst hätte, allerdings gleicht eine stärkere Risikobereitschaft den nun stärkeren US-Dollar aus, zumindest für Emerging Market Debt in Hartwährung. Schwellenländerwährungen haben in den vergangenen sechs Wochen umgerechnet in US-Dollar nachgegeben, was jedoch auch für die meisten anderen wichtigen Währungen gilt. In Euro umgerechnet haben sich die Lokalwährungen deutlich besser entwickelt.

Der „Risk-on“-Modus ist sehr positiv für Schwellenländeranleihen. Viele Anleger hatten das Risiko vor der Wahl reduziert und scheinen ihr Kapital nun wieder in Risiko tragende Anlagen umzuschichten, wie die anhaltende Erholung am Aktienmarkt und die Einengung der Renditeaufschläge sowohl in Industrie- als auch Schwellenländern zeigen. Das Versprechen von Steuersenkungen und Deregulierung scheint im Moment die Risiken von Handelskriegen zu überwiegen. Genau wie in den Industrieländern sind die Renditeaufschläge in den Schwellenländern enger als im historischen Durchschnitt, aber im Vergleich zu den historisch hohen Aktienbewertungen erscheinen sie nicht allzu überzogen. Diese relative Bewertungssicht dürfte auch dazu beitragen, dass Mittelzuflüsse in Schwellenländeranleihen wieder anziehen werden.

Trumps Wahlsieg wird in allen Schwellenländern zu Gewinnern und Verlierern führen. Wir gehen davon aus, dass das Versprechen höherer Zölle gegenüber China eingelöst wird, weshalb es kaum einen Zweifel daran gibt, dass China zu den Verlierern dieser Wahl gehören dürfte. Andere asiatische Volkswirtschaften könnten aufgrund ihrer wirtschaftlichen Verflechtung mit China ebenfalls in Mitleidenschaft gezogen werden. Ebenso dürfte die Volatilität mexikanischer Vermögenswerte zunehmen, da wir davon ausgehen, dass das Handelsabkommen USMCA vor seinem Auslaufen im Jahr 2026 auf den Prüfstand gestellt wird. Auf der positiven Seite des Spektrums sind wir der Ansicht, dass lateinamerikanische Länder mit rechtsgerichteten Führern tendenziell von einer Trump-Präsidentschaft profitieren werden. Argentiniens Präsident Milei wird noch diese Woche in die USA reisen, um sich mit Trump und Elon Musk zu treffen. Denkbar ist, dass die USA Wege finden werden, Argentinien finanziell zu unterstützen. Auch andere Länder wie Ecuador und El Salvador könnten auf ähnliche Weise profitieren. Im Falle Brasiliens glauben wir nicht, dass das Land viel gewinnen oder verlieren wird, auch wenn es einen linksgerichteten Präsidenten hat. Brasilien ist eine große geschlossene Volkswirtschaft, die weniger empfindlich auf den Welthandel reagiert als der Durchschnitt der Schwellenländer, und seine Rohstoffexporte nach China – seinem wichtigsten Handelspartner – scheinen nicht gefährdet zu sein.