Kein Waffenstillstand im Handelskrieg

Kein Waffenstillstand im Handelskrieg

Bei einem von den Märkten mit Spannung erwarteten Ereignis – die US-Regierung nannte es «Tag der Befreiung» – hat US-Präsident Donald Trump eine neue Runde «gegenseitiger» Zölle für wichtige Handelspartner der USA angekündigt. Die verhängten Zölle beinhalten auch nichttarifäre Hemmnisse wie digitale Steuern und Mehrwertsteuerpolitik. Die Massnahmen umfassen einen Gesamtzollsatz von 54% auf Einfuhren aus China (34% zusätzlich zu den bestehenden Zöllen), 20% auf Einfuhren aus der Europäischen Union, 24% auf Einfuhren aus Japan und 31% auf Einfuhren aus der Schweiz, die voraussichtlich am 9. April 2025 in Kraft treten werden. Die vollständige Aufschlüsselung der Zölle ist in Grafik 1 dargestellt.

Ausserdem wird ab dem 5. April 2025 ein Mindestzollsatz von 10% auf allen Einfuhren erhoben. Trump bestätigte zudem die bereits angekündigten Zölle von 25% auf allen Autoimporten. Der Präsident scheute jedoch davor zurück, Zölle für Mexiko und Kanada zu erheben, da das USA-Mexiko-Kanada-Abkommen (USMCA) voraussichtlich fortbestehen wird. Zusätzliche Ausnahmen gelten laut Anordnung für wichtige Produkte wie Medikamente, Halbleiter, Kupfer, Holz sowie «Energie und bestimmte andere Mineralien, die in den USA nicht verfügbar sind».

Nach der Ankündigung vom Mittwoch, 2. April 2025 wird der effektive Zollsatz auf US-Importen voraussichtlich über 20% betragen (Grafik 2), erheblich mehr als die vor Trumps Amtsantritt geltenden 2,5%.

Einige betroffene Länder haben bereits Vergeltungsmassnahmen gegen die Zölle angekündigt, während andere zunächst diplomatische Verhandlungen anstreben.

Wie haben die Finanzmärkte reagiert?

Die Aktienmärkte fielen nach der Ankündigung drastisch, was darauf hindeutet, dass das Zollpaket umfangreicher ist, als die Marktteilnehmer erwartet hatten. Bei Redaktionsschluss lagen die S&P 500-Futures etwa -3,2% im Minus, während der technologielastige Nasdaq um -3,7% nachgab. Auch die europäischen und wichtigen asiatischen Märkte verzeichneten im Tagesverlauf Verluste. Der japanische Nikkei-Index verlor -2,8%, während der Hang Seng-Index in Hongkong um -1,6% abrutschte. In Europa verloren sowohl der Schweizer SMI als auch der Euro Stoxx 50 rund -2,0%.

Der Ausverkauf an den Börsen löste einen starken Rückgang der Renditen von US-Staatsanleihen aus. Die Rendite 10-jähriger Staatsanleihen fiel auf 4,07% und damit den niedrigsten Stand seit sechs Monaten, während der Dollar-Index um etwa -1% nachgab.

Unser Standpunkt

Trumps harte Rhetorik war zwar erwartet worden, nicht aber die Höhe der Zölle und die Zahl der betroffenen Länder. Ausserdem lässt die quasi sofortige Verhängung der Zölle keinen Raum für Verhandlungen, bevor die Zölle in Kraft treten.

Obwohl die bei der Ankündigung des «Tags der Befreiung» entstandene Unsicherheit nun beseitigt ist, bleibt unklar, wie lange die Zölle in Kraft sein werden. Es ist unwahrscheinlich, dass mit den verhängten Zöllen das letzte Wort gesprochen ist. Der maximalistische Schritt könnte als Ausgangspunkt für Verhandlungen dienen. Die US-Regierung hat wiederholt angedeutet, dass die gegenseitigen Zölle die Grundlage zur Schaffung des Rahmens für einen «fairen Handel» seien.

Mögliche Vergeltungsmassnahmen könnten den Verhandlungsprozess verkomplizieren und verlängern. Einige nichttarifäre Handelshemmnisse, wie z.B. die Mehrwertsteuerpolitik, können die Länder schwerlich aufheben. Ausserdem scheint die Höhe des US-Handelsdefizits für die Festlegung des endgültigen Zollsatzes eine wichtigere Rolle zu spielen.

Letztlich bedeutet dies, dass die politische Unsicherheit bis zum Erreichen endgültiger Vereinbarungen anhalten dürfte, was die Risiken für das Wirtschaftswachstum erhöht. Obwohl wir denken, dass der «Tag der Befreiung» den Höhepunkt der Tarifankündigungen markiert hat und die Schlagzeilen im weiteren Jahresverlauf positiver ausfallen könnten, sind wir der Ansicht, dass die konjunkturelle Unsicherheit weiterhin zu gross ist, als dass ein nachhaltiger Aufschwung der Wirtschaftstätigkeit möglich ist.

Was bedeutet dies für die Wirtschaft?

Wir haben stets darauf hingewiesen, dass sich die Anleger auf ein «Eskalation zuerst»-Szenario einstellen sollten. Was als Nächstes geschieht, hängt von wichtigen Faktoren ab: wie rasch die Verhandlungen  erfolgen und wie tief sie greifen werden, wie hoch der zwischenzeitliche Schaden für die Wirtschaft sein wird und ob die US-Notenbank Fed weiter abwartet. Da all dies höchst ungewiss ist, halten wir eine vorsichtigere Prognose für die kurzfristige Wirtschaftsdynamik für gerechtfertigt.

Unser Ausblick für die US-Wirtschaft basierte auf der Erwartung einer wachstumsfreundlicheren Agenda nach der Wahl Trumps, einschliesslich Steuersenkungen und Deregulierung sowie einer weniger restriktiven Fed. Trumps aktuelle Handelspolitik stellt diese Erwartungen nun in Frage. Stimmungsumfragen wie das Vertrauen der Konsumenten und der Unternehmen sind auf ein pessimistisches Niveau gesunken (Grafik 3), das nur schwer zu übersehen ist. Da sich weiche Daten in der Vergangenheit als schlechter Indikator für die Wirtschaftstätigkeit erwiesen haben, ist die entscheidende Frage, ob sich dieser Pessimismus in harten Daten niederschlagen wird: Werden die Arbeitenden ihren Job verlieren? Werden die Konsumenten kein Geld mehr ausgeben? Werden die Unternehmensgewinne sich verschlechtern?

Bislang zeigen die harten Kennzahlen eine widerstandsfähigere Wirtschaft als die Stimmungsumfragen. Wir sehen jedoch zunehmende Bedenken, dass die Welle von Zollankündigungen und die Unsicherheit letztlich durch die harten Daten kanalisiert werden und die US-Wirtschaft in eine «Trump-cession», d.h. eine von Trump ausgelöste Rezession rutschen könnte. In früheren Interviews schloss Trump die Möglichkeit eines Abschwungs nicht ausdrücklich aus. Stattdessen beschrieb er die aktuelle Situation als eine «Übergangszeit», die geprägt sei durch «sehr grosse» Massnahmen, welche jetzt umgesetzt werden.

Obwohl die Risiken steigen, denken wir nicht, dass die US-Wirtschaft am Rande einer Rezession steht. Vielmehr könnte es zu einer Verlangsamung kommen, ausgehend von einem robusten Wachstumsniveau und einem vor der Ankündigung der gegenseitigen Zölle auf über 11% gschätzten Gewinnwachstum für 2025.

Die US-Konsumentenstimmung ist nach wie vor robust, gestützt durch eine Wirtschaft mit nahezu Vollbeschäftigung (die Geschichte hat gezeigt, dass Menschen, die noch einen Job haben, weiterhin Geld ausgeben). Die Entlassungen in der US-Regierung mögen zwar für Schlagzeilen sorgen, doch machen die Arbeitsplätze beim Staat nur 2% der Gesamtbeschäftigung aus. Die Stärke des Arbeitsmarktes ist entscheidend für die Gesundheit der US-Wirtschaft, und die kommenden Daten müssen genau beobachtet werden. Die privaten Haushalte profitieren weiterhin von gesunden Unternehmensbilanzen und einem positiven Reallohnwachstum. Auch die Verbesserung der finanziellen Bedingungen unterstützt unsere konstruktive Sichtweise. Schliesslich wurden kürzlich in Europa und China neue fiskalische Stimulierungsmassnahmen angekündigt.

Während die US-Regierung nun versucht, Steuersenkungen in den Vordergrund zu stellen, denken wir, dass der Effekt des fiskalischen Stimulus nicht ausreichen wird, um den durch die anhaltende Unsicherheit und höhere Zölle entstehenden wirtschaftlichen Schaden auszugleichen.

Die verbleibende Unbekannte ist die Fed, die wiederholt erklärt hat, dass sie an ihrer abwartenden Haltung festhalte und mehr Klarheit über die Wachstums- und Inflationsentwicklung erforderlich sei, bevor sie die Zinsen weiter senke. Dieser reaktive Ansatz birgt das Risiko «hinterherzuhinken», sprich dass Zinssenkungen zu spät erfolgen könnten. Wir hoffen, dass die Fed aus den Fehlern der Vergangenheit gelernt hat und sich auch auf ihr zweites Mandat der maximalen Beschäftigung konzentriert, indem sie allen ungünstigen Arbeitsmarktdaten Vorrang gibt, vor einem vorübergehenden Anstieg der Inflation.

Je länger die Zölle in Kraft bleiben und die Handelsunsicherheit anhält, desto mehr Schaden wird die Wirtschaft nehmen. Wenn sich die Schlagzeilen nicht bessern oder Trump seine Haltung zu den Zöllen nicht ändert, wird diese anhaltende Unsicherheit das Vertrauen der Konsumenten und die Investitionen der Unternehmen weiter untergraben und den möglichen Abschwung herbeiführen.

Verringerung des Risikos in den Portfolios des Multi-Asset Teams

Was bedeutet das für unsere allgemeine Risikobereitschaft? Wir möchten nochmals betonen, dass sich Anleger an mehr Volatilität und höhere Drawdowns gewöhnen sollten. Die Ungewissheit und mangelnde Transparenz im aktuellen Umfeld rechtfertigen eine vorsichtigere Risikoposition. Wir stufen US-Aktien auf neutral zurück und erhöhen unsere Allokation in Liquidität auf ein Übergewicht. Die Herabstufung von US-Aktien auf neutral spiegelt drei Risiken: eine immer ungünstigere US-Politik (höhere Zölle, Ausgabenkürzungen, verzögerte Steuersenkungen), wodurch die Unsicherheit das Vertrauen in den USA stärker belastet als anderswo, hohe Bewertungen (der S&P 500 wird zum 20-Fachen der zukünftigen Gewinne gehandelt) und eine weiterhin abwartende Fed. Die Fundamentaldaten der US-Unternehmen sind zwar nach wie vor solid, doch die Risiken überwiegen angesichts der Ungewissheit der Handelsbeschlüsse und deren Folgen (Unterbrechung der Lieferketten, Inflation der Inputkosten).

Auch wenn es schwierig sein kann, den richtigen Zeitpunkt für eine wieder ausgewogenere Politik zu finden, sind wir bereit, wieder mehr Risiko einzugehen, sobald die Unsicherheit abnimmt.

In Aktien aus Schwellenländern bleiben wir übergewichtet, da unsere zentrale Anlagethese weiterhin intakt ist. Unsere Überzeugung beruht auf der Erwartung eines schwächeren US-Dollars (in der Regel positiv für Schwellenländer-Anlagen) sowie auf den im laufenden Jahr in der Region erwarteten geld- und fiskalpolitischen Impulsen. Der DeepSeek-Moment könnte den Appetit der Anleger auf asiatische Vermögenswerte angeregt haben, welche nach den jüngsten Kursgewinnen immer noch attraktiv bewertet sind. Zudem zeigten sich Schwellenländer-Aktien während der Handelskonflikte von 2018  relativ widerstandsfähig im Vergleich zu anderen Regionen.