Auf der Suche nach Alpha im Dschungel chinesischer Immobilienanleihen

Der chinesische Immobiliensektor ist ein grosses und diversifiziertes Universum, welches in den letzten Jahren historische Abschwünge, den Kollaps von Bauunternehmen und staatliche Interventionen erlebt hat. Unter solchen Bedingungen mussten sich Investoren auf der Suche nach Investmentchancen in einem vielschichtigen und wechselhaften Terrain zurechtfinden. Doch nun scheint es, als ob die Öffnung der Wirtschaft Ende 2022 die Post-Covid-Erholung des chinesischen Immobilienmarkts eingeläutet hat. Kommt der Sektor jetzt langsam wieder auf die Beine? Und wie erkennen Investoren bei den aktuellen Marktbedingungen die Alpha-Chancen?

Anhaltende Flaute im Immobiliensektor mildert sich ab

Der Immobilienmarkt in China atmete erleichtert auf, als die Regierung im November 2022 ihre strenge Sparpolitik für diesen Sektor und damit eine zweijährige Phase des rigorosen Schuldenabbaus beendete. Die vollständige Öffnung der Wirtschaft im Dezember verstärkte diese Erholung weiter, und die chinesische Regierung betonte in den letzten Monaten wiederholt die strategische Bedeutung dieses Sektors.

Dies führte dazu, dass die restriktive Gesetzgebung für neue Häuserkäufe aufgehoben, die Anforderungen für Hypothekenfinanzierung gelockert und die Hypothekarzinsen gesenkt wurden. In 83 von 96 chinesischen Grossstädten sind die Hypothekarzinsen auf den niedrigsten Stand seit 2017 gefallen, was insbesondere Erstwohnungskäufern entgegenkommt. Dies könnte den Wohnraum erheblich erschwinglicher machen und zugleich die reale Nachfrage steigern. Auch der Zugang zu Onshore-Finanzierungen hat sich für Immobilienentwickler in den letzten Monaten massiv verbessert.

In den Daten zeigen sich erste Anzeichen einer Erholung. Laut der Immobilienberatung China Real Estate Information Corporation (CRIC) stiegen die zurechenbaren Immobilienverkäufe der 100 grössten Bauträger in den ersten vier Monaten des Jahres im Vergleich zu 2022 um 10,5 Prozent auf 1,634 Billionen RMB. Im Monat April gab es im Vorjahresvergleich sogar einen Anstieg von 32,3 Prozent.

Auch die Prognosen der Vertriebsleiter und die aktuelle Käuferstimmung haben sich erheblich verbessert, was ebenfalls auf einen nachhaltigeren und gesünderen Immobilienmarkt hindeutet. Die Immobilienpreise erholten sich im ersten Quartal 2023: Das Marktforschungsunternehmen China Reality Research (CRR) meldet bei den durchschnittlichen Verkaufspreisen von Projekten im April eine Steigerung von 0,13 Prozent im Vergleich zum Vormonat. Ausserdem bieten die Bauträger – anders als in den vergangenen zwölf Monaten bis April 2023 – nicht mehr im gleichen Mass Sonderkonditionen an. Umfragen unter potenziellen Immobilienkäufern zeigen, dass auch das Verbrauchervertrauen langsam zurückkehrt.

Schrittweise Erholung vor dem Hintergrund volatiler Anleihen

Obwohl wir weder ein V-förmiges Hochschnellen noch eine rasche U-förmige Erholung für diesen Sektor sehen, gehen wir von einem schrittweisen Aufwärtstrend für die zweite Hälfte 2023 aus, auch wenn die Erholung holprig verlaufen könnte. Wir erwarten, dass die landesweiten Immobilienverkäufe 2023 im Vorjahresvergleich um etwa fünf Prozent sinken, im folgenden Jahr aber wieder um etwa zehn Prozent ansteigen.

Angesichts der Vielschichtigkeit des chinesischen Immobilienmarktes wird die Erholung landesweit nicht im gleichen Ausmass und Tempo verlaufen. Bisher steigen in diesem Jahr die durchschnittlichen Verkaufspreise in den Tier 1 und 2 Städten schneller als in kleineren Städten, was für 2023 auf eine rasche Erholung in den stärkeren Regionalmärkten hindeutet. Dies dürfte Entwicklern mit einem höherwertigen Bestand an Baugrundstücken und einer stärkeren Verkaufspipeline diesen Städten zugutekommen.

Wie oben erwähnt, kam es in der Zeit des Abschwungs im chinesischen Immobilienmarkt zu Zahlungsausfällen unter den Immobilienentwicklern. Im Mai konnte die chinesische Baufirma KWG Group Holdings Ltd. ihre Schulden nicht mehr bedienen und verschärfte die jüngste Konsolidierungs- und Ausverkaufsrunde, die seit Februar vor allem bereits angeschlagene Firmen betraf.

Wir glauben, dass dieser jüngste Ausverkauf nicht den Top-down-Trend der Fundamentaldaten der Branche widerspiegelt. Vielmehr ist er zurückzuführen auf Panikverkäufe infolge mehrerer einmaliger Unternehmensereignisse sowie von Fondsabflüssen und Gewinnmitnahmen, die auf die zuletzt starke Erholung zwischen November 2022 und Februar folgten (der Iboxx China High Yield Real Estate Index stieg um 162 Prozent in diesem Zeitraum). Diese Volatilität bei den Anleihen wurde auch durch das negative Sentiment und die in letzter Zeit zu beobachtende allgemeine Risikoaversion an den Weltmärkten ausgelöst.

Aufgrund der positiveren Branchenaussichten scheinen zahlungsunfähige Unternehmen ihre Umschuldung rasch abzuschliessen und baldmöglichst wieder zur Normalität zurückzukehren. Die Evergrande Group und Sunac gehören zu den in Verzug geratenen Entwicklern, die unserer Kenntnis nach bereits umfassende Restrukturierungspläne bekannt gegeben haben. Wir erwarten, dass dieses Jahr weitere Restrukturierungsdeals abgeschlossen werden.

Wir glauben, dass sich den Investoren im chinesischen Immobilienmarkt im Laufe der nächsten zwölf Monate eine Reihe von Chancen eröffnen könnten. Nach dem überstürzten Ausverkauf sehen wir Potenzial in überverkauften chinesischen US-Dollar-Immobilienanleihen, sofern die Auswahl sorgfältig erfolgt.

Titelauswahl entscheidend in hoch divergentem Sektor

Der chinesische Immobilienmarkt ist gross und sehr vielschichtig mit nicht weniger als 187 börsennotierten Immobiliengesellschaften. Von diesen 187 Unternehmen sind 54 am Offshore-Markt notiert, und 96 haben in den letzten Jahren Offshore-Anleihen ausgegeben und verfügen über eine Bonität von BBB+ und CCC oder darunter. Sie sind in höchst unterschiedlichem Mass in den Regionen Chinas exponiert, welche ein ähnlich grosses wirtschaftliches Gefälle wie zwischen Industrie- und Schwellenländern aufweisen können.

Die meisten chinesischen Immobilienunternehmen sind in mindestens zwei regionalen Märkten tätig, andere wie Central China Real Estate Limited (CCRE) wiederum nur in einer einzigen Provinz. Dies kann sowohl negative als auch positive Folgen haben. Während sich die meisten Entwickler auf die Tier 1 und 2 Städte konzentrieren, sind andere in den niedrigeren Kategorien aktiv.

Chinesische Immobilienunternehmen haben verschiedene Geschäftsmodelle, Strategien und Bilanzen, daher unterscheiden sich auch deren Kreditprofile und die Aussichten nach der Erholung des Sektors. Auch wenn sie alle vom makroökonomischen Rahmen und der Politik Chinas abhängig sind, kommt es vor allem auf eine unternehmensspezifische Bottom-up-Analyse an. Dies kann den Anlegern helfen, die Outperformer in einem so breiten Sektor zu finden.

Von diesen 96 Unternehmen befinden sich 16 in Staatseigentum, der Rest in privater Hand. Wir haben festgestellt, dass die staatlichen Bauträger eine Umsatzsteigerung von 52 Prozent seit Jahresbeginn ausweisen, während die privaten Unternehmen insgesamt einen Rückgang von 25 Prozent verzeichneten. Allerdings sind bei den Anleihen der privaten Unternehmen ihre schwächeren Fundamentaldaten mehr als ausreichend eingepreist.

Auch die Anleihen zahlungsunfähiger Firmen werden auf einem Niveau gehandelt, das weit unter der Erholungsrate nach der Umstrukturierung liegt. Für Investoren mit tiefgehenden Kenntnissen und Vor-Ort-Einblicken bietet die aktuelle Situation nach sorgfältiger Titelauswahl und Portfoliozusammensetzung ein spannendes Umfeld für Alpha-Generierung.

Wichtige Erkenntnisse

Auch wenn die gestiegenen Verkaufszahlen von Immobilien seit Anfang 2023 für eine Erholung sprechen, dauert es wahrscheinlich noch viele Monate, bis die Immobilienverkäufe wieder ein gesundes Niveau erreichen. Ebenso ist damit zu rechnen, dass private und unter Druck geratene Immobilienunternehmen – insbesondere zahlungsunfähige Entwickler – einen steinigen Weg bis zur Trendwende haben werden, auch wenn dies in den Markterwartungen bereits eingepreist ist.

Trotz der positiven Signale erwarten wir, dass die Volatilität dieses Jahr anhält, schätzen jedoch das Aufwärtspotenzial bei High-Yield-Immobilienanleihen viel höher ein, insbesondere bei ausgewählten Namen. Infolge der Zahlungsunfähigkeit von KWG im Mai drückten Panikverkäufe einige Unternehmenstitel wieder auf das niedrige Niveau vom letzten November. Zu dem Zeitpunkt hatte die chinesische Regierung ihre Politik noch nicht geändert, und die branchenspezifischen Fundamentaldaten waren ausgesprochen schwach.

Was bedeutet das für die Anleger? Die derzeitige überspitzte Marktstimmung erinnert an das dritte Quartal 2022, kurz bevor der chinesische Immobiliensektor sich im November wieder erholte. Diese Bedingungen könnten Chancen für «Contrarian»-Anleger bergen, die den starken Wiederanstieg letzten Dezember verpasst haben. Zwar kann niemand alle Höchst- und Tiefststände des Marktes vorhersehen – doch wenn Anleihen weit unter ihren intrinsischen Wert fallen, sehen wir ein Alpha-Potenzial.