Nach einem fürchterlichen 2022 für die Finanzmärkte waren sich die Experten in ihren makroökonomischen Aussichten für 2023 weitgehend einig: die meisten gingen von einer deutlichen Besserung aus, unterstützt durch vorteilhafte Zinssenkungen durch die Zentralbanken und positive Renditen aus Staatsanleihen und Krediten.
Dieser Optimismus schien zu Jahresbeginn gerechtfertigt, da die Erholung des letzten Quartals 2022 auch im Januar anhielt. Die Krise der US-amerikanischen Regionalbanken und der Zusammenbruch der Credit Suisse in Europa trübten die positive Anlegerstimmung jedoch schnell. Mit Fortschreiten des Jahres kämpften die Zentralbanken weiter gegen die Inflation und hielten kontinuierlich und aggressiv an ihrem Zinsmotto «höher für längere Zeit» fest. Dieses Motto beeinflusste die Staatsanleihen negativ, was wiederum für einen Grossteil des Jahres die Performance festverzinslicher Wertpapiere belastete.
Auch die Ströme in festverzinsliche Wertpapiere zeigten sich beeinträchtigt, da die Volatilität der Zinsen die Anleger veranlasste abzuwarten, obwohl attraktive Renditen im Angebot waren.
Trotz diesen negativen Faktoren konnten viele Sektoren im Kreditbereich in diesem Jahr attraktive Renditen verbuchen, unterstützt zu einem nicht unerheblichen Teil durch die hohen Startrenditen und deutliches Carry, was dazu beitrug, negative makroökonomische Ereignisse zu absorbieren.
Wenn wir in Richtung 2024 blicken, so dürften die Startrenditen unserer Meinung nach weiter sehr attraktiv bleiben und in vielen Fällen sogar noch höher als zum Jahresbeginn 2023 liegen. Und mit dem Optimismus, dass die Basiszinsen ihren Höchstwert erreicht haben dürften, ist die Überzeugung hoch, dass wir im kommenden Jahr starke Renditen sehen könnten.
Bei einer Synchronisierung der Basiszinssenkungen dürften die Staatsanleihenrenditen und Kreditspreads für Vermögensverwalter im nächsten Jahr wahrscheinlich eine grosse Rolle bei der Positionierung spielen. Wir gehen davon aus, dass die Zinsen den Weg weisen werden, da die Hoffnung, dass wir eine sanfte Landung sehen werden, Ängsten vor einer schwächeren Wirtschaft und Zinssenkungen durch mehrere Zentralbanken gewichen ist. Wird die Wirtschaft schwächer, wovon wir ausgehen, wird dies wahrscheinlich dazu führen, dass sich die Spreads in allen Kreditsektoren ausweiten werden. Das könnte unserer Meinung ein günstiger Zeitpunkt sein, Gewinne bei Zinsen zu verbuchen und die Kreditbestände zu erhöhen, wo Anleihen derzeit attraktive Renditechancen bieten.
Wie üblich schauen wir zunächst zurück auf die Prognosen des letzten Jahres. Obwohl die Volatilität hoch war, konnten viele Sektoren unsere Erwartungen erfüllen, aber wie zu erwarten war, gab es auch deutliche Divergenzen.
Wir waren davon ausgegangen, dass die Basiszinsen in den USA im Dezember auf 4,5 Prozent angehoben und ihren Höchstwert zwischen 4,5 bis 5 Prozent erreichen würden. Und obwohl wir nicht von einem Kurswechsel der US-Notenbank ausgingen, waren wir der Meinung, dass die Renditen zehnjähriger Papiere das Jahr 2023 aufgrund der Erwartung von Zinssenkungen für 2024 bei rund 3,75 Prozent abschliessen würden. Das Vereinigte Königreich erholte sich immer noch von dem katastrophalen Mini-Haushalt im September, aber mit Zinsen bei 3 Prozent gingen wir von Zinserhöhungen der Bank of England um weitere 100 BP sowie einem Anstieg der Renditen zehnjähriger Papiere in Richtung 4 Prozent aus. In der Eurozone erwarteten wir aufgrund der Aussicht einer Energierationierung und einer Rezession, dass die Europäische Zentralbank die Zinsen um weitere 150 BP auf 3 Prozent anheben würde, aber es gab grosse Diskussionen darüber, was aufgrund des wirtschaftlichen Hintergrunds realistisch sei. Wir erwarteten ebenfalls, dass die zehnjährigen Bundesanleihen 2023 bei 2,5 bis 2,75 Prozent abschliessen würden.
Letztlich zeigte sich die globale Wirtschaft viel widerstandsfähiger als erwartet, was es den Zentralbanken erlaubte, ihre Zinsen aggressiver zu erhöhen. Somit lagen unsere Zinserwartungen deutlich unter den aktuellen Werten. Was Gilts und Bundesanleihen angeht, so waren unsere Prognosen hier recht genau, auch wenn die Treasury-Renditen jetzt höher liegen, als wir erwartet hatten.
Für die Renditen aus Unternehmensanleihen waren wir von leichten Spread-Ausweitungen ausgegangen, aber wir hatten nicht erwartet, bei den Zinsen Gegenwind zu sehen. Daher glaubten wir, dass Anleger sowohl von Investment-Grade- als auch Hochzins-Indizes (GBP, USD und EUR) stark profitieren könnten und diese die zu Jahresbeginn angekündigten Renditen liefern würden. Stattdessen sahen wir eine Verengung der Spreads und unvorteilhafte Zinsen, was netto-netto zum selben erwarteten Ergebnis geführt hat. Mit Ausnahme von USD-IG-Anleihen sind die meisten Unternehmensindizes in der Tat auf dem besten Wege, die von ihnen angekündigten Renditen für das Jahr zu liefern.
Die grösste Abweichung von unseren Prognosen sahen wir wenig überraschend nach dem Zusammenbruch der Credit Suisse beim AT1-Markt. Die Spreads zeigten dennoch – und das war eine gewisse Überraschung – eine bessere Performance als erwartet. Der Index war ca. 60 BP enger als unser Startpunkt bei 509, wobei wir nur von einer Verengung von 30 BP ausgegangen waren. Der Index hat sich zwar erholt, ist im bisherigen Jahresverlauf aber nur leicht positiv und liegt deutlich hinter den erwarteten Renditen von 8 bis 10 Prozent, die wir prognostiziert hatten.
Auch die European Asset Backed Securities (ABS) konnten unsere Erwartungen erfüllen. Die Spreads verengten sich in den meisten Bereichen und einige Bereiche, wie BBB CLOs, konnten unsere Erwartungen deutlich übertreffen. Mit wenigen negativen Emissionen, enger werdenden Spreads und Kupons, die mit höheren Zinsen ebenfalls steigen, führten die aktuell hohen Kupons dazu, dass der Sektor weiter sehr attraktiv aussieht. Zusammen mit starken Renditen führte das dazu, dass der Sektor zum Zeitpunkt der Verfassung dieses Berichts als Spitzenreiter des Jahres 2023 hervorgeht.
Wenn wir auf das neue Jahr blicken, so sehen wir eine Menge unterschiedliche Prognosen im Investment Banking. Auch hier bei TwentyFour gab es eine ähnlich lebhafte Diskussion über die wahrscheinlichen Zinspfade und Kreditspreads im Laufe des nächsten Jahres. Letztendlich besteht jedoch ein starker Konsens, dass 2024 für Anlagerenditen ein sehr profitables Jahr werden könnte.
Letztes Jahr um diese Zeit hatten wir nach dem extrem schwierigen Jahr 2022 das Gefühl, dass uns weniger Unbekanntes erwartet, und vor allem wurde eine Menge schlechter Nachrichten sowohl an den Staatsanleihen- als auch Anleihenmärkten eingepreist. Wenn Anleihekurse eine Menge schlechter Nachrichten widerspiegeln und auch die Renditen hoch sind und eine immer stärkere Negativität kompensieren, sind die Renditeprognosen üblicherweise attraktiv, und letztendlich haben viele Sektoren auch wirklich eine attraktive Rendite geliefert.
Aufgrund der hohen Volatilität allein schon im November sollte jedoch erwähnt werden, dass das Bild wahrscheinlich ziemlich anders ausgesehen hätte, wenn wir diesen Bericht Anfang November verfasst hätten. Ende Oktober schien beispielsweise der USD-Hochzins-Index auf bestem Wege, nur die Hälfte der von den zum Jahresende 2022 angekündigten Renditen zu liefern. Der Index dürfte nun jedoch mindestens den grössten Teil, wenn nicht sogar die gesamte angekündigte Rendite, liefern.
Die Wirkung der Staatsanleihen-Rallys hat allein im November (aktuell, zum Zeitpunkt der Verfassung dieses Berichts über 60 BP für zehnjährige US-Treasuries) wesentlich zu den Renditen beigetragen, allen voran in den Sektoren, die die höchste Korrelation mit den Zinsen aufweisen. Auch die Kreditspreads waren enger, da der Optimismus zunimmt, dass wir den Zinserhöhungszyklus hinter uns haben, und das hat die Rally auch auf höher verzinsliche Sektoren übergreifen lassen.
Die Opportunitätskosten dafür, abzuwarten, wenn die Renditen so attraktiv sind, sind stark in den Fokus gerückt und die Anleger werden ermutigt, Geld anzulegen. Zudem zeigt dies auch die Geschwindigkeit, mit der sich die Märkte bewegen können, und die Notwendigkeit, mittelfristig aufgestellt zu sein, auch dann, wenn kurzfristige Bewegungen eventuell schmerzhaft sein könnten. Das Gefühl unter den PMs von TwentyFour ist, dass eine Synchronisierung der einzelnen Renditekomponenten im nächsten Jahr extrem schwierig sein wird. Man muss nicht nur vorhersagen, wie sich der Konjunkturzyklus entwickeln wird – die Reaktion der Zentralbanker auf die Daten wird genauso wichtig und für kurzfristige Züge vielleicht sogar noch wichtiger sein. Mehrere Fed-Mitglieder sagten, sie wären bereit, «zu weit» zu gehen, um die Inflation abzukühlen, und wir zweifeln nicht daran – es war schliesslich die Fed, die die steigende Inflation ignoriert hat, bis die Arbeitslosenquote wieder unter 4 Prozent lag.
Wir denken, dass die Performance der Anleihen nicht nur von den Prognosen hinsichtlich der Zentralbankmassnahmen, sondern auch von vielen anderen Faktoren abhängen wird. Sollten die Volkswirtschaften schneller an Fahrt verlieren oder stärker einbrechen als erwartet, könnten die Märkte leicht überreagieren.
In unserem Ausblick für das letzte Jahr sind wir von einer eher sanften Landung in den USA ausgegangen. Wir erwarteten, dass die Wirtschaft eine leichte Rezession erfahren würde und auch für das Vereinigte Königreich und Europa war unserer Meinung nach eine Rezession wahrscheinlich. Offensichtlich waren die USA viel widerstandsfähiger als erwartet, aber wir halten weiter an unserer Ansicht fest, dass wir mit dem Erreichen des späten Teils des Zyklus eher von einer milden Rezession ausgehen können als von einer weichen Landung. Die Kaufkraft der US-Verbraucher scheint zu schwächeln, und auch wenn wir nicht von einem deutlichen Anstieg der Arbeitslosigkeit ausgehen, so denken wir dennoch, dass die volle Auswirkung der höheren Zinsen noch nicht in der Wirtschaft zu spüren ist und dass die strafferen finanziellen Bedingungen letztendlich zu einem weniger lebhaften Verbraucherverhalten führen werden.
Wir denken zudem, dass das Problem der US-amerikanischen Regionalbanken anhalten wird, und wir gehen davon aus, dass das Bank Term Funding Program der Fed über seine ursprüngliche Laufzeit von einem Jahr hinaus verlängert wird. Die US-amerikanischen Regionalbanken haben als Gruppe ein starkes Engagement in Commercial Real Estate (CRE). Nicht alle Kredite weisen eine schlechte Qualität auf und nicht alle sind unmittelbar fällig, aber eine Kombination dieser Bedenken dürfte zusammen mit dem Einlagenbestand und der Liquiditätsschwäche die Risikobereitschaft und die Darlehenskapazität dieser Banken beeinträchtigen.
Unsere Meinung hierzu hat sich letztendlich nur leicht verändert. Die Wahrscheinlichkeit des Basisszenarios einer eher sanften Landung sehen wir nun bei 50 Prozent. Eine harte und eine sanfte Landung dürften gleichermassen wahrscheinlich sein – unsere Wahrscheinlichkeitssannahme für letztere haben wir, auch wenn die US-Wirtschaft Widerstandsfähigkeit gezeigt hat, von 30 auf 25 Prozent gesenkt.
Die politischen Entscheidungen der US-Notenbank Fed und die damit verbundene Volatilität der Zinsen haben an den Märkten in diesem Jahr eine grosse Rolle gespielt. Dies dürfte auch 2024 der Fall sein, wenn wir mit einer Präsidentschaftswahl zu kämpfen haben.
Auch wenn der Pfad für die Staatsanleihenrenditen nicht einfach synchronisiert werden kann, so ist die Überzeugung hoch, dass die Zinsen im nächsten Jahr vorteilhafter sein werden. Es gibt jedoch eine Menge an Variablen, die die Treasury-Debatte kompliziert machen, unter anderem der weitere Inflationspfad– sowohl der Gesamt- als auch der Kerninflation, die Wirkungen eines schnell abnehmendem Geldangebots durch die Inflation, die zeitliche Verzögerung der Geldpolitik, die Höhe der erforderlichen Emissionen zur Finanzierung des Defizits, der Fälligkeitsmix dieses Angebots, die niedrigeren US-Treasury-Käufe durch China und Japan, die Form der Renditekurve und der Pfad der realen Renditen, wenn die Inflation weiter abnimmt.
Die Inflation in den USA war die grösste Antriebskraft der Zinspolitik seit Anfang 2022, aber da sich der KPI Werten nähert, die für die Fed angenehmer sind, dürfte der Pfad der US-Wirtschaft eine grössere Rolle bei ihren letztendlichen Entscheidungen spielen. Unsere Konsensmeinung ist, dass die USA an einer Rezession vorbeischrammen und wahrscheinlich eine leichte Rezession erfahren werden, da sowohl Verbraucher als auch Unternehmen mit strengeren finanziellen Bedingungen konfrontiert sind.
Wir denken, dass die Rezession milde verlaufen dürfte, mit einer V-förmigen Erholung, aber mit Märkten, die weitgehend eine sanfte Landung einpreisen, wird die Fed, sollten die Wirtschaftsdaten schwächer ausfallen, unter Druck stehen, die Zinsen zu senken, vor allem dann, wenn die Inflation nahe an ihrem Zielwert liegt.
Es muss gesagt werden, dass die US-Wirtschaft sich erstaunlich gut gehalten hat, aber letztendlich denken wir, kann man das darauf zurückführen, dass der Verbraucher widerstandsfähig bleibt, vor allem dank Lohnerhöhungen, einer niedrigen Arbeitslosigkeit und einem beruhigenden Bestand an übermässigen Ersparnissen. Es gibt jedoch häufigere Anzeichen dafür, dass die Kaufkraft der Verbraucher nun schwächer wird. Die aktuell hohen Renditen fangen zudem an, sich negativ auf die Unternehmensaktivität auszuwirken, und wir haben bei der jüngsten Senior Loan Officer-Umfrage in den USA eine sehr schwache Nachfrage nach Anleihen gesehen.
Die US-Wirtschaft scheint sich in der Spätphase des Konjunkturzyklus zu befinden und ist daher anfällig für einen externen Schock – auch wenn es unmöglich ist, ein solches Ereignis vorherzusagen oder zeitlich festzulegen. Sollte die Wirtschaft jedoch eine deutliche Verlangsamung oder Rezession erfahren, denken wir, dass diese sehr wahrscheinlich durch die Zinserhöhungen der Fed verursacht wurde. Wichtig ist jedoch: Die Fed ist nun in der Lage, wieder zu helfen, indem sie die Zinsen senkt. Die Fed ist somit in einer starken Position, und das ist gesünder für den Markt. Auch wenn wir denken, dass die Fed ihren Teil leisten wird, so gehen wir nicht von einer Rückkehr zu niedrigen Zinsen wie zu Coronazeiten oder einer quantitativen Lockerung aus.
Wir denken, dass die Fed die Zinsen im nächsten Jahr senken wird – vielleicht um bis zu 100 BP, aber unser Basisszenario sind weniger Zinssenkungen. Die Richtung der Renditen zehnjähriger Papiere ist schwierig vorherzusagen, auch wenn man davon ausgeht, dass diese Zinssenkungen stattfinden werden. Die vernünftige und wahrscheinlichste Reaktion ist eine Rally entlang der Kurve, mit einer parallelen Abwärtsbewegung der Renditen. Aber ein erhöhtes Angebot an Treasuries, eine Normalisierung der Renditekurve und quantitative Straffungsmassnahmen werden alle jeweils eine Rolle dabei spielen, festzulegen, wo sich die Renditen letztlich einspielen werden, und es gibt starke Argumente für ein aggressives Bull Steepening, was dazu führt, dass längerfristige Zinsen auch nach zahlreichen Zinssenkungen relativ hoch bleiben. Wir denken zudem, dass quantitative Straffungsmassnahmen im nächsten Jahr ein grösseres Thema sein werden. Wenn zu viel Geld aus den Banken in den USA abgezogen wird, wird dies ihre Bereitschaft, Kredite zu vergeben, negativ beeinflussen und die Wirtschaft weiter schädigen.
Wichtig ist jedoch, dass wir nicht davon ausgehen, dass die Renditen von Papieren mit längerer Laufzeit im nächsten Jahr ein Hindernis darstellen werden. Im schlimmsten Fall werden die Zinsen unserer Meinung nach ihre Kupons liefern. Auch wenn es vereinzelte Belege gibt, dass der US-Verbraucher an Widerstandsfähigkeit verliert und Unternehmen weniger bereit sind, Kredite aufzunehmen, besteht die Möglichkeit, dass die Renditen aufgrund von schwachen Daten und der Erwartung, dass es weitere Zinssenkungen geben wird, fallen.
Die Konsensmeinung zur Eurozone ist, dass der Handelsblock wahrscheinlicher eine Rezession erleiden wird als die USA, aber auch hier gehen wir nicht von einer harten Landung aus. Die Wirtschaft der Eurozone musste im dritten Quartal dieses Jahres bereits eine leicht negative Wachstumsrate im Quartalsvergleich hinnehmen. In Deutschland, das stärker dem verarbeitenden Gewerbe ausgesetzt ist als viele andere Industrieländer, dürfte zumindest eine technische Rezession schwer zu vermeiden sein.
Einige europäische Regierungen haben versucht, eine Lockerung der Fiskalpolitik herbeizuführen, aber die EU-Vorschriften verhindern dies. In Deutschland wurde vor Kurzem ein Versuch, nicht genutzte Pandemiegelder neu zuzuweisen, vom eigenen Verfassungsgericht gestoppt. Da die Vorschriften zu Defiziten wieder in Kraft gesetzt werden, nachdem sie während der Coronapandemie ausgesetzt waren, könnte die Uneinigkeit unter den EU-Mitgliedern im nächsten Jahr wieder zunehmen.
Aber der Verlauf der Inflation in der Eurozone ist sehr vielversprechend. Sowohl die Gesamt- als auch die Kerninflation sprechen viel schneller auf die Zinserhöhungen an als in den USA oder im Vereinigten Königreich, was dazu führt, dass sich die Gesamtinflation sehr schnell in Richtung EZB-Ziel bewegt.
Obwohl vielleicht etwas kontrovers, da die Gesamtinflation vor nur 12 Monaten bei mehr als 10 Prozent lag, wurde die Ansicht unterstützt, dass die Inflation in der Eurozone das Zwei-Prozent-Ziel erneut deutlich nach unten durchbrechen könnte, angetrieben durch den Rückgang der Geldmenge.
Die meisten Unternehmenskredite in der Eurozone haben einen variablen Zins. Folglich scheint die Verzögerung der Konsequenzen der Geldpolitik viel kürzer zu sein, während auch der Druck der Energiepreise, den wir im letzten Jahr gesehen haben, deutlich nachgelassen hat.
Da der KPI weiter fallen und die Wirtschaft weiter schwächer werden dürfte, kann es gut sein, dass die EZB die Zinsen vor der Fed senkt. Unser Konsens liegt im Bereich von 75 bis 100 BP. Kurzfristige Bundesanleihen dürften am stärksten von den Zinssenkungen beeinflusst werden. Unter den PMs wurde debattiert, ob die Anleihen mit einer Laufzeit von 10 Jahren, die aktuell bei ca. 2,4 Prozent liegen, sich ab hier stärker erholen könnten.
Auch im Vereinigten Königreich ist der Ausblick unsicher, aber wir müssen sagen, dass sich die Wirtschaft 2023 als deutlich widerstandsfähiger erwiesen hat, als erwartet. Die Inflation blieb den grössten Teil des Jahres hartnäckig hoch, reagiert aber endlich auf die Zinserhöhungen, während die Geldmenge im Vereinigten Königreich ebenfalls sehr schnell fällt und dazu beitragen sollte, die Inflation weiter zu dämpfen.
Während wir zwar auch davon ausgehen, dass die Inflation fallen wird, so denken wir aber ebenso, dass der KPI 2024 höher bleiben wird als in den USA oder in der Eurozone. Die Anspannung am Arbeitsmarkt im Vereinigten Königreich hat zusammen mit vernünftigen Lohnerhöhungen dazu beigetragen, die Inflation zu untermauern, auch wenn es Anzeichen gibt, dass der Arbeitsmarkt sich entspannt. Zudem ist der Prozentsatz an Menschen, die langfristig krankgeschrieben sind, ein schädliches strukturelles Problem, das sich unserer Meinung nach wohl kaum kurzfristig verbessern wird.
Die Straffung der finanziellen Bedingungen wird sich weiter auf die britischen Unternehmen auswirken, während Hypothekengläubiger zunehmend von der Zinserhöhungspolitik beeinträchtigt werden, da mehr Hypotheken mit niedrigerem festem Zinssatz auslaufen (Laufzeit typischerweise drei oder fünf Jahre im Vereinigten Königreich). Im Vorfeld der Wahlen im nächsten Jahr (die die Regierung zwar bis Januar 2025 aufschieben kann, die jedoch sehr wahrscheinlich 2024 stattfinden werden) sind auch steuerliche Lockerungsmassnahmen eine Möglichkeit, die dazu beitragen würde, die Verbraucher zu unterstützen und eventuell den Rückgang der Inflation zu verlangsamen.
Beobachtet man die Wirtschaft genau, so dürfte die BoE die Zinsen um 50 bis 75 BP senken. Auch hier gibt es jedoch grosse Diskussionen in Bezug auf die daraus resultierenden Auswirkungen, wobei die Differenz zwischen den zehn- und den zweijährigen Renditen aktuell um rund 40 BP invertiert ist. Aufgrund der hohen Inflation und der schwachen Wirtschaft ist es wahrscheinlich keine Überraschung, dass der Konsens hinsichtlich des Endpunktes für zehnjährige Gilts niedrig war.
Der starke Konsens unter den PMs ist, dass die meisten Kreditsektoren ein starkes Jahr 2024 geniessen dürften, unterstützt von Zinsmärkten, die, wie wir denken, im schlimmsten Fall die angekündigte Rendite liefern dürften, aber das Potenzial haben, diese zu übertreffen, und Renditen bei Krediten, die um die höchsten Werte liegen, die wir seit der globalen Finanzkrise gesehen haben, und auf jeden Fall deutlich über den Durchschnitten seit dieser Zeit.
Der Pfad der Spreads im Jahr 2024 führte zu grossen Diskussionen und die meisten Teilnehmer gehen davon aus, dass es irgendwann im Laufe des Jahres zu einer Spread-Ausweitung kommen wird, was unserer Ansicht nach an einem nachlassenden Optimismus liegt, die Fed könne einen reibungslosen Übergang zu einer sanften Landung herbeiführen. Da die Zinsen wohl für einige Quartale hoch bleiben werden, selbst dann, wenn sie gesenkt werden, bestand zudem Konsens, dass die Wirkungen dieser strafferen Bedingungen weiter in die Märkte durchsickern und sowohl die Verbraucher- als auch die Unternehmerwelt schwächen werden. Wir wissen, dass die Märkte überreagieren können, wenn es zu einer Spread-Ausweitung kommt. Aufgrund der attraktiven Renditen im Angebot ist es bei der Bestimmung des Zeitpunkts dieser Ausweitung wahrscheinlich keine lohnenswerte Strategie, hier zu genaue Angaben zu machen.
Investment-Grade-Unternehmensanleihen haben dieses Jahr eine angemessene Straffung der Spreads erfahren, zwischen 25 BP für USD-IG-Anleihen und 65 BP für den GBP-Index. Wir gehen davon aus, dass ein Teil dieser Straffung wieder zurückgenommen wird, da der aggressive Zinserhöhungszyklus die Volkswirtschaften schwächt. Anfangsrenditen, die immer noch höher sind als vor 12 Monaten, werden jedoch dazu beitragen, die Gesamtrenditen im Laufe des Jahres zu unterstützen, während die Zinsen wohl eher im Falle einer schwächelnden Wirtschaft unterstützend wirken.
Hochzinssektoren genossen in diesem Jahr ebenfalls enger werdende Spreads, was für die starke Performance förderlich war, und wir könnten sicherlich im nächsten Jahr wieder eine Ausweitung sehen. Der Markt wird jedoch dadurch unterstützt, dass die meisten Unternehmen sich mit hohen Barguthaben und starken Zinsdeckungsgraden in einer gesunden finanziellen Position befinden. Die Märkte sind keiner Welle an fällig werdenden Anleihen ausgesetzt, da die Refinanzierungen erst in ein paar Jahren anstehen, auch wenn die primäre Menge im nächsten Jahr höher sein dürfte. Die fehlenden Emissionen im letzten Jahr könnten jedoch auch zu einer starken technischen Unterstützung beitragen, da die Anleger willig sind, sich neue Geschäfte anzusehen, während der Anstieg des Privatkreditmarktes auch alternative Finanzierungsoptionen für Unternehmen bietet, die Schuldverschreibungen ausgeben möchten. Zudem sollten sich die Ausfälle insgesamt in Grenzen halten, auch wenn wir erwarten, dass die Ausfallraten steigen und bis 2025 erhöht bleiben werden.
Hochzinsmärkte haben im vierten Quartal des Jahres eine starke Rally genossen, aber die Anfangsrenditen sind unserer Meinung nach weiter sehr attraktiv und mehrere Indizes liegen entweder bei oder nahe bei ihren Renditen von vor 12 Monaten. Wir glauben daher, dass dies dazu beitragen könnte, im Jahr 2024 eine weitere starke Performance zu generieren, unterstützt durch stabile Zinsmärkte.
Banken und Versicherungen waren die beiden Sektoren, die 2023 für den grössten Teil hinter unseren Erwartungen zurückgeblieben sind, und bleiben selbst nach einer starken November-Rally weiter Nachzügler. Die Krise der regionalen US-Banken lenkte die Aufmerksamkeit auf die Banken der Eurozone. Und auch wenn die Probleme in den USA bei den europäischen Banken nicht präsent waren, so fühlte man dennoch die Ansteckung im ganzen Sektor. Der Zusammenbruch der Credit Suisse und die AT1-Abschreibung waren wahrscheinlich ein viel grösseres Problem für den Markt. Das Anlegervertrauen hat nach diesem Ereignis zweifelsohne stark gelitten. Aber die starken Worte und Massnahmen der Regulierungsbehörden der Eurozone und des Vereinigten Königreichs trugen zusammen mit den robusten Gewinnen der Banken im Laufe des Jahres und zahlreichen Abrufen von AT1 Bonds dazu bei, dass der Sektor sich stark erholen konnte. Auch wenn der CoCo-Index im ersten Quartal 2023 eine Zeit lang mehr als 15 Punkte im Minus lag, haben die Anleger ihr Vertrauen in den Sektor zurückgewonnen. Dieser Index liegt jetzt im bisherigen Jahresverlauf positiv, was langfristige Anleger in AT1s ermutigen dürfte.
Der zinsbedingte Gegenwind spielte ebenfalls eine grosse Rolle bei der Underperformance der Banken und Versicherungsgesellschaften. Auch wenn vorrangige und T2-Schuldtitel von Euro-Banken neben Schuldtiteln von Versicherungsgesellschaften während der Krise der US-amerikanischen Regionalbanken ebenfalls eine Underperformance aufwiesen, enthalten diese Sektoren weitgehend Anleihen, die über ein Investment-Grade-Rating verfügen und somit eine hohe Korrelation mit Staatsanleihen aufweisen.
Es ist keine grosse Überraschung, dass sich diese Sektoren aufgrund der für den grössten Teil des Jahres anhaltenden Gegenwinde schwertaten. Letztendlich haben die hohen Anfangsrenditen wie in anderen Bereichen festverzinslicher Werte jedoch dazu beigetragen, die Performance zu steigern. Die Spreads verengten sich im Laufe des Jahres sowohl bei den Banken- als auch Versicherungsindizes, auch wenn die Renditen weiter höher liegen als um diese Zeit im letzten Jahr.
Aufgrund der relativen Underperformance in diesem Jahr war der Konsens unter den PMs hoch, dass die europäischen Banken ihre jüngste Outperformance weiter fortsetzen werden. Das Renditepotenzial für 2024 sieht entlang der gesamten Kapitalstruktur vorrangiger Papiere, von T2s bis zu AT1s, sehr attraktiv aus. Der Versicherungssektor dürfte ebenfalls von den stabileren Zinsprognosen und hohen Anfangsrenditen profitieren. Die PMs sind sich bewusst, dass notleidende Kredite wahrscheinlich zunehmen werden, sollte die europäische Wirtschaft wie erwartet Schwäche zeigen. Die Verlangsamung im CRE-Sektor dürfte wahrscheinlich anhalten und für Gegenwind sorgen, auch wenn die europäischen Banken viel weniger gefährdet sind als ihre US-Pendants und der angebotene Hebel für CRE-Kredite in Europa im Allgemeinen niedriger war.
Zudem sind die Eurobanken gut kapitalisiert und sehr profitabel, unterstützt durch höhere Nettozinsmargen, wobei sich jegliche Notwendigkeit einer Erhöhung der Rückstellungen im Rahmen der Gewinne in Grenzen halten dürfte. Insgesamt war der Konsens hoch, dass die Finanzsektoren in Europa 2024 einige der besten Renditen liefern werden.
Europäische ABS sind ein weiterer Sektor, der unserer Meinung nach eine starke Performance aufweisen dürfte. Dies war im letzten Jahr einer unserer Top-Sektoren und wir denken, dass die verfügbaren Kupons und Erträge im Kielwasser der sehr starken Renditen in den Jahren 2022 und 2023 sehr attraktiv bleiben werden. Unserer Meinung nach können Anleger eine gesunde Vergütung erhalten, indem sie auf nachrangigere Anleihen umsteigen, und da moderate Senkungen des risikofreien Zinssatzes erwartet werden, werden die variabel verzinslichen Kupons in Europäischen ABS weiter Erträge liefern. Die Fähigkeit, bei Gerichtsbarkeit, Kreditgeber und Anlagepool, die die Transaktion unterstützen, sehr selektiv zu sein, ist ein grosser Vorteil für ABS-Anleger. Da die Wirtschaft an Schwung verliert, dürfte dies im nächsten Jahr sogar noch wichtiger werden.
Auch wenn wir davon ausgehen, dass die Ausfallrate für Leveraged Loans höher werden wird, denken wir nicht, dass dies die Performance von CLO-Schuldtiteln deutlich belasten dürfte. Wie das für den grössten Teil der Schuldtitel zutrifft, dürften hohe Anfangsrenditen dazu beitragen, dass wir ein weiteres starkes Jahr sehen. Letztendlich geht das ABS-Team hier bei TwentyFour davon aus, dass die Spreads nicht schlechter und in einigen Fällen enger sein werden als die aktuellen Werte bis zum Jahresende. Das sollte zu starken Renditen führen, die in einem anderen Kreditbereich aufs Neue schwer zu übertreffen sein dürften.
Für die Schwellenländer war 2023 weniger ereignisreich als das letzte Jahr. Da die Indizes die russische Invasion und die chinesischen Immobilienprobleme ignorieren, wurden die Spreads im ICE BofA Emerging Markets Corporate Plus Index (EMCB) ab Januar nach einem Abverkauf im März im Einklang mit dem Rest der risikoreicheren Anlagen etwas enger. Die Fundamentalwerte in Schwellenländern sehen für 2024 recht vernünftig aus. Die Unternehmensanleihen sind passabel, auch wenn unserer Meinung nach wie bei den entwickelten Märkten das niedrigere Ende des Ratingspektrums definitiv anfälliger für Refinanzierungsrisiken ist. Was die Bewertungen angeht, so werden qualitativ hochwertige Unternehmenstitel relativ eng gehandelt, was die im Zusammenhang mit Anlagen niedrigerer Qualität erwähnte Vorsicht widerspiegelt. Unsere Überzeugung für Schwellenländer blieb das ganze Jahr niedrig, und wir bevorzugen die besseren Relative-Value-Chancen bei Finanztiteln, CLOs und der Finanzierung von Unternehmen in Industrieländern, was sich wohl auch im nächsten Jahr nicht ändern dürfte.
Wie bereits zu Beginn erwähnt, dürfte die Wirtschaft stärker zurückgehen als bei der aktuellen Annahme einer sanften Landung und wir gehen davon aus, dass dies zu Zinssenkungen und einer Rally der Staatsanleihen führen wird. Diese Konjunkturschwäche wird eine Spread-Ausweitung herbeiführen, was der Zeitpunkt für eine Zinssenkung und Erhöhung der Kreditbestände sein könnte, wo wir starke Renditen aber auch Volatilität erwarten.
Die Tatsache, dass viele Zentralbanken nun in einer Position sind, in der sie der Wirtschaft wieder helfen können, ist sehr wichtig – vor ein paar Jahren hatten die Zentralbanker mit den Zinsen auf dem Tiefpunkt wenig Möglichkeiten, aber jetzt sieht das anders aus. Die Kurven müssen sich normalisieren, aber wir denken, dass die Märkte zunächst auf die Konjunkturschwäche und die Zinssenkungen reagieren werden, was dazu führen könnte, dass die Renditen für alle Fälligkeiten fallen.
Einer der wichtigsten Punkte für das nächste Jahr und einer, der durch die Spread-Ausweitung, die wir irgendwann erwarten, ausgeglichen werden könnte, ist der erwartete Abfluss von Barmitteln aus barmittelähnlichen Produkten zurück in festverzinsliche Titel. Mit Anlagen in Geldmarktfonds von über 5,8 Bio. USD und mit einem grossen Anteil davon in kurzfristigen Staatsanleihen, sollte die starke jüngste Performance aus Anleihen zusammen mit dem Rückgang der Zinsen am kurzen Ende der Staatsanleihenkurve zu einer deutlichen Bewegung zurück zu höher verzinslichen Alternativen führen.
Mit zunehmendem Vertrauen, dass die Fed und andere Zentralbanken die Zinsen im nächsten Jahr senken werden, werden Barmittel als Anlageklasse weniger attraktiv sein. Wir gehen infolgedessen von deutlichen Zuflüssen in festverzinsliche Wertpapiere im nächsten Jahr aus, da diese zusätzliche technische Antriebskraft eine sehr wichtige Rolle in der Performance spielt.
Man sollte unbedingt auch noch einmal erwähnen, wie unerwartet die Zinsbewegung für festverzinsliche Wertpapiere war. Der US Treasury Index, der zum ersten Mal in 45 Jahren, und zwar seit Auflage des Index, zwei aufeinander folgende Jahre eine negative Performance aufwies, war vor der jüngsten Rally auf gutem Wege, ein drittes negatives Jahr zu liefern. Das war eine grosse Belastung für Anleihen, aber ausser der erhöhten Möglichkeit von Ausfällen wird das die Renditen höchstens verzögern und nicht auslöschen. Wir erwarten eine viel bessere Performance, da die Staatsanleihenrenditen stabiler werden, vor allem aufgrund der sehr attraktiven Renditen im Angebot.
Die PMs debattierten dieses Jahr lebhaft darüber, wie und wann die Wirtschaft abschwächen wird und wie die Märkte darauf reagieren werden. Man kann sagen, dass es nicht einfach war, sich in allen Punkten zu einigen, aber in vielen Fällen spielte der Zeitpunkt der erwarteten Konjunkturveränderungen eine Rolle. Letztendlich war der Konsens jedoch hoch, dass festverzinsliche Titel attraktiven Wert bieten und dass viele Anleger alle ihre Anlageziele mit den angebotenen Wertpapieren erreichen können. Und wenn die Bewegung zurückkommt, wovon wir stark ausgehen, wird dieser technische Treiber die Renditen im Angebot nur noch attraktiver machen.
