Ein Wendepunkt für die europäischen Märkte?

Nach einem ereignisreichen Jahresbeginn¹ brachte der März noch größere Marktturbulenzen mit sich, wobei die Preise für europäische Vermögenswerte erheblich schwankten. Zu Monatsbeginn verzeichnete der Euro mit einem Plus von 4,5% den stärksten wöchentlichen Anstieg gegenüber dem US-Dollar seit der Finanzkrise. Zeitgleich erlebte die zehnjährige Bundesanleihe ihren stärksten wöchentlichen Kursrückgang seit der deutschen Wiedervereinigung, als die Zinsen um 50 Basispunkte stiegen. Diese Bewegungen spiegeln die sich verändernden Bedingungen auf dem europäischen Anleihemarkt wider und deuten auf eine mögliche Veränderung der Anlegerstimmung hin.

Auf Aktienseite verzeichnete der S&P 500 mit einem Minus von 3,1% den größten wöchentlichen Rückgang seit dem letzten Herbst. Auch wenn dieser Rückgang im historischen Kontext vergleichsweise gering erscheint, stellt er eine Herausforderung für eine der wichtigsten Überzeugungen am Markt für 2025 dar: eine Outperformance der US-Märkte gegenüber Europa. Zwischen dem 27. November und dem 10. März übertraf der Euro Stoxx 50 den S&P 500 um 22 Prozentpunkte – die drittstärkste Phase relativer Gewinne in diesem Jahrzehnt. Ein wesentlicher Faktor dieser Entwicklung war die politische Unsicherheit in den USA, insbesondere die jüngsten Ankündigungen von Präsident Trump, die bei Anlegern für Verunsicherung sorgten.

Gleichzeitig verändert sich die Stimmung am Markt gegenüber europäischen Vermögenswerten, begünstigt unter anderem durch die Wahlen in Deutschland Ende Februar. Drei Jahre nach Olaf Scholz’ historischer „Zeitenwende“-Rede² hat sich Europas Haltung zu Verteidigungs- und Infrastrukturinvestitionen gewandelt. Die Politik Trumps in den ersten zwei Monaten nach seiner erneuten Amtsübernahme haben die europäischen Regierungen zum Handeln gezwungen und ihre Verpflichtungen zu strategischen Investitionen gestärkt.

Die entscheidende Frage lautet: Kann Europa endlich seinen Ruf als "Value Trap" ablegen, oder wird die Skepsis gegenüber dem alten Kontinent anhalten? Könnte dieser politische und stimmungsbedingte Wandel einen echten Wendepunkt für die europäischen Märkte markieren? Unser hybrides Investment-Team verfolgt diese Entwicklungen aufmerksam, um Anlegern eine Orientierung in diesem dynamischen Marktumfeld zu bieten.

Die Wachstumsherausforderung: Europas fragmentierte Integration

Die Finanzkrise von 2008 und die europäische Schuldenkrise legten eine grundlegende Schwäche der Eurozone offen: ihre unvollständige Integration. Ein wesentliches Problem war die dezentrale Fiskalpolitik, die das wirtschaftliche Wachstumspotenzial beeinträchtigte³.

Die Corona-Krise brachte mit der Einführung gemeinsamer europäischer Staatsanleihen (EGB) gewisse Veränderungen, doch das Fehlen einer vollständigen Vergemeinschaftung der Schulden bleibt ein strukturelles Manko. Dies führte zu einer deutlichen Erhöhung der Risikoprämien für Peripherieländer und einem gebremsten Wachstum in der gesamten Region.

Die Marktfragmentierung⁴ verschärft die Herausforderung. Der Binnenmarkt der Eurozone bleibt über verschiedene Rechtsräume hinweg gespalten, was es für Unternehmen erschwert, Skaleneffekte zu heben. Im Gegensatz dazu profitieren Unternehmen in den USA und China von einheitlicheren regulatorischen Rahmenbedingungen, die ihnen helfen, eine global wettbewerbsfähige Größe zu erreichen.

Regulatorische Unterschiede zwischen den Mitgliedstaaten belasten weiterhin die wirtschaftlichen Perspektiven der Eurozone. Sowohl für Investoren als auch für politische Entscheidungsträger ist es essenziell, diese strukturellen Hürden abzubauen. Ihre Lösung bleibt der Schlüssel zur Entfaltung von Europas vollem Wachstumspotenzial.

Zwar ist die Problematik nicht neu, aber wir halten es für notwendig, unsere Sichtweise zum größten strukturellen Hemmnis für das Wirtschaftswachstum zu wiederholen. Ohne eine tiefere wirtschaftliche Integration wird Europa im Vergleich zu großen, integrierten Volkswirtschaften wie den USA und China weiter ins Hintertreffen geraten.

Die Produktivitätsfalle: Wie fiskalische Einschränkungen das Wachstum schwächten

Europas unvollständige Integration hat auch eine weitere Herausforderung verschärft: die schwache Produktivität. Dies zeigt sich deutlich in Abbildung 1, die die Stundenleistung pro Arbeitnehmer in den USA und Europa im letzten Vierteljahrhundert (auf 100 zum Beginn des Jahrtausends umgerechnet) vergleicht. Nach der Schuldenkrise standen mehrere Volkswirtschaften der Eurozone kurz vor dem Kollaps. Als Reaktion darauf verschärften die Regierungen die Fiskalregeln, während Deutschlands Schuldenbremse strukturelle Haushaltsdefizite am stärksten begrenzte. Diese Haushaltsdisziplin hatte jedoch ihren Preis, indem sie die Investitionskapazität einschränkte und zu einem Rückgang der Kapitalrenditen in der Region führte, da der Kapitalstock alterte. Der Zusammenhang ist in Abbildung 2 deutlich zu sehen — geringere öffentliche Investitionen gingen mit schwächerem Produktivitätswachstum einher.

Unternehmensinvestitionen hätten helfen können, die Lücke zu schließen, jedoch brachte die Finanzkrise strengere Vorschriften mit sich, die Unternehmen und Banken zu einer Rückführung der Verschuldung zwangen. Dies führte zu jahrelanger Unterinvestition, was Europa mit geringeren Kapitalrenditen als den USA zurückließ – ein entscheidender Faktor für die unterschiedliche Entwicklung der Vermögenspreise.

Die langfristigen Folgen? Eine eingeschränkte wirtschaftliche Wettbewerbsfähigkeit. Damit Europa die Lücke schließen kann, ist ein ausgewogenerer Ansatz für fiskalische und unternehmerische Investitionen unerlässlich⁵. Investoren werden genau beobachten, ob die politischen Entscheidungsträger entschlossen handeln.

Der Energieschock: Ein weiteres Hemmnis für europäische Gewinne

Neben strukturellen Herausforderungen sah sich Europa seit 2022 einem historischen Gegenwind ausgesetzt: der Energiekrise. Eine kräftige Erholung nach der Corona-Krise, kombiniert mit Sanktionen gegen Russland, ließ die globalen Energiepreise massiv ansteigen. Während die USA, dank ihrer Energieautarkie, weitgehend geschützt waren, trug Europa durch die Abhängigkeit von russischen Importen die Hauptlast.

Zwischen August 2020 und 2022 stiegen die US-Gaspreise von 2 USD auf 8 USD pro MMBtu, während sie in Europa von 2 USD auf 85 USD explodierten, was die Unternehmensprofitabilität stark belastete. Die Preisdifferenz bei Elektrizität für industrielle Nutzung zwischen den beiden Regionen weitete sich ebenfalls aus, wie in Abbildung 3 ersichtlich ist. Zwar haben sich die Preisunterschiede verringert, sie bleiben jedoch überdurchschnittlich groß und belasten europäische Unternehmen weiter.

Für Investoren lautet die zentrale Frage, ob es Europa gelingt, stabilere und wettbewerbsfähigere Energiequellen zu sichern – oder ob die hohen Kosten weiterhin ein strukturelles Hindernis für die Unternehmensgewinne bleiben⁶.

Ein Wendepunkt für Europa?

Mit der Lockerung der Fiskalpolitik in Deutschland und der disruptiven Politik von Donald Trump, die europäische Führungskräfte zum Handeln zwang, verändert sich der Ausblick für Europa. Während Schlüsselfiguren wie Emmanuel Macron und Friedrich Merz sich nicht für mehr europäischen Föderalismus aussprechen, wächst zudem die Erkenntnis, dass Überregulierung das Wachstum behindert hat. Sollte Merz der neue deutsche Kanzler werden, könnte sich die zuvor angespannte deutsch-französische Beziehung verbessern und den Weg für eine koordiniertere und pragmatischere Politik ebnen⁷.

Deutschlands fiskalische Haltung hat sich deutlich geändert. Eine wahrscheinliche CDU/CSU-SPD-Koalition plant Investitionen von mehreren hundert Milliarden Euro in Infrastruktur, künstliche Intelligenz und Verteidigung, was einen klaren Bruch mit der bisherigen Sparpolitik darstellt. Reformvorschläge zur Schuldenbremse und Massnahmen zur Umgehung der Beschränkungen für Verteidigungsausgaben deuten auf das Ende des strikten fiskalischen Konservatismus hin. Dieser Wandel könnte höhere Investitionen und Kapitalbildung freisetzen, mit positiven Effekten für ganz Europa.

Unterdessen könnte einer der größten Belastungsfaktoren für Europa in Form von hohen Energiekosten beginnen, sich zu verringern. Eine Stimmungswende in der Ukraine, Europa und den USA deutet auf einen wachsenden politischen Willen zu einer Friedenslösung hin. Mit dem Stopp der finanziellen Hilfe der USA für die Ukraine steigt der Druck auf Verhandlungen. Sollte der Krieg einer Lösung näherkommen, könnte das, was das europäische Wachstum gebremst hat, zu einem Katalysator für die Erholung werden.

Gleichzeitig ist die Entschuldung des privaten Sektors in vielen europäischen Volkswirtschaften bereits weit fortgeschritten, was die Grundlage für stärkere Investitionen und Expansion bildet. Für Investoren stellt sich die Frage nicht mehr, ob Europa wachsen kann, sondern wie viel Schwung es in den nächsten fünf Jahren aufbauen kann.

Wie wir navigieren

Angesichts der jüngst starken Performance europäischer Aktien, insbesondere im Vergleich zu den US-Märkten, bevorzugen wir es, unsere konstruktive mittelfristige Sicht auf zyklische europäische Vermögenswerte durch eine Übergewichtung des Euro statt von Aktien auszudrücken, insbesondere im aktuellen volatilen Marktumfeld. Zusätzlich könnten Nachrichten über gegenseitige Zölle vorübergehend die Stimmung trüben und zu einer überproportional grossen Belastung von Aktien führen, was uns derzeit davon abhält, ein deutliches Übergewicht in europäischen Aktien aufzubauen. Wie in unserem letzten Quanta Byte hervorgehoben, spielt die Bewertung eine entscheidende Rolle – der Euro ist derzeit um etwa 9 %⁸ im Vergleich zum US-Dollar auf der Grundlage der Kaufkraftparität unterbewertet, wie in Abbildung 4 dargestellt.

Aus unserer Sicht ist die geldpolitische Lockerung in der Eurozone weiter fortgeschritten als in den USA. Während das Wachstum in den USA von überdurchschnittlich hohen Niveaus abkühlt, erholt sich die Eurozone von einem nahezu Null-Wachstum in der ersten Hälfte des vergangenen Jahres, was ein günstigeres Umfeld für die Währung schafft.

Das größte Risiko für unsere positive Einschätzung Europas ist ein möglicher Rückgang des politischen Willens, insbesondere in Deutschland. Während Herausforderungen bestehen – wie etwa die Notwendigkeit einer Zwei-Drittel-Mehrheit im Bundestag zur Reform der Schuldenbremse und Widerstand vonseiten der Grünen – gibt es eine breite Anerkennung über alle großen Parteien hinweg, dass höhere Investitionen in die Infrastruktur notwendig sind. Sowohl die Grünen als auch andere Parteien haben sich verpflichtet, die Verteidigungsausgaben von 2 % des BIP oder mehr zu erreichen.

Kurz gesagt: obwohl Herausforderungen bestehen, sind die allgemeinen Entwicklungen positiv einzuschätzen. Der Euro ist unterbewertet, und die Fiskalpolitik bewegt sich in Richtung höherer Investitionen, was eine solide Grundlage für Wachstum und eine mittel- bis langfristig positive Perspektive für europäische Aktien und den Euro bietet.

1. Sehen Sie“Humble New Year Resolutions” für unsere Einschätzung der Marktrisiken im Jahr 2025.
2. Siehe die “Zeitenwende”-Rede von Olaf Scholz, gehalten am 27. Februar 2022, in der er höhere Militärausgaben, eine stärkere deutsche Rolle in der NATO und eine dringende Reduzierung der Abhängigkeit Deutschlands von russischem Öl und Gas forderte.
3. Siehe zum Beispiel “Towards a Genuine Economic and Monetary Union”, Europäischer Rat, Juni 2012.
4. Siehe den Geldpolitischen Dialog der EZB “10 years after ‘whatever it takes’: fragmentation risk in the current context” für die wirtschaftlichen Implikationen der Marktfragmentierung.
5. Siehe die Eröffnungsrede des Vizepräsidenten der EZB, Luis de Guindos, “Bridging the gap: reviving the euro area’s productivity growth through innovation, investment and integration für eine gute Zusammenfassung der Diskussion.
6. Siehe das Diskussionspapier der Europäischen Kommission “Navigating Shocks: The Performance of the EU Corporate Sector from the Pandemic to the Energy Crisis” für eine detaillierte Diskussion.
7. Siehe den Economist “Can Friedrich Merz get Europe out of its funk?” vom 5. März 2025.
8. In der obigen Analyse verwenden wir Produzentenpreise. Laut der Kaufkraftparität basierend auf Verbraucherpreisen ist der Euro gegenüber dem US-Dollar um 16 % unterbewertet.