Gli ultimi due anni sono stati abbastanza tragici per gli investitori obbligazionari. Una serie di aggressivi rialzi dei tassi a breve termine ha distrutto i rendimenti complessivi di tutti i segmenti a tasso fisso del mercato obbligazionario, con perdite significative a carico dei titoli di Stato e corporate come non se ne vedevano da generazioni.
Forse, dunque, non sorprende che molti investitori si siano rifugiati nella liquidità, o in mezzi equivalenti a essa e, specialmente, nei titoli di Stato a breve termine, per proteggere il capitale dei propri clienti. Molti nostri clienti, ad esempio, ci hanno riferito di aver dotato i portafogli dei propri investitori di un’ingente quota, pari al 40 per cento, di investimenti analoghi alla liquidità con scadenze comprese tra tre e sei mesi.
Questa operazione di conservazione del capitale è assolutamente giustificata. Ma lo rimarrà quando avremo raggiunto i terminal rate? L’attuale costo opportunità di una duration pari a zero, e quindi di una possibilità nulla di conseguire plusvalenze, rinunciando al contempo a rendimenti aggiuntivi (carry), propende ormai così tanto nell’altra direzione da far sì, a mio avviso, che continuare a detenere liquidità rappresenterebbe un disservizio nei confronti dei propri clienti nel corso dei prossimi tre anni.
Il primo motivo per cui faccio quest’affermazione è che negli Stati Uniti e nel Regno Unito sembra si sia raggiunto il terminal rate. I tassi a breve termine scontati dal mercato per i prossimi tre anni preannunciano un calo dei tassi di riferimento nel prossimo anno e in misura ancora maggiore nel 2025; i rendimenti dei T-Bill, di conseguenza, non saranno più buoni come quelli attuali. Con la discesa di questi rendimenti i T-Bill, data la loro duration pari quasi a zero, non genereranno alcuna plusvalenza, a differenza del credito a tasso fisso.
Quest’ultimo (che sia a breve, a media o a lunga scadenza), per contro, non solo rende molto più dei T-Bill, ma è anche in grado di generare plusvalenze grazie all’effetto moltiplicatore della duration sui rendimenti complessivi dovuto al calo dei rendimenti di cui sopra.
Com’è possibile vedere nella tabella di seguito, utilizzando i tassi impliciti forniti da Bloomberg, il rendimento complessivo atteso generato dai T-Bill nel corso di tutto il periodo per cui sono disponibili i tassi impliciti (della durata totale di quattro anni) risulta pari al 19,35 per cento, equivalente in termini annualizzati al 4,52 per cento. Un rendimento decisamente allettante a fronte di un rischio molto contenuto.
Passare a un basso livello di rischio di credito, invece, e in particolare a un portafoglio di obbligazioni investment grade (IG) a breve termine caratterizzato da una duration contenuta (e costante nel tempo), determinerebbe un incremento dei rendimenti complessivi di oltre il 12 per cento. Ciò porterebbe il rendimento relativo all’intero periodo a quota 31,4 per cento, corrispondente a un dato annualizzato di poco superiore al 7 per cento: oltre il 2,5 per cento in più all’anno rispetto ai T-Bill.
Per chi riuscisse a tollerare un rischio di credito leggermente superiore, un portafoglio incentrato su tutte le scadenze e contenente sia IG che high yield (HY) (anche in questo caso con una duration statica) consentirebbe potenzialmente di battere l’IG a breve scadenza di un altro 20 per cento, portando i rendimenti complessivi a un incredibile 52 per cento nell’arco dei prossimi quattro anni. Si tratterebbe di un rendimento annualizzato dell’11 per cento, ovvero di un sovrarendimento annuo del 6,5 per cento rispetto ai T-Bill, sebbene, come menzionato, con un maggiore rischio di credito.
Tabella 1: Tassi di riferimento scontati dal mercato e rendimenti complessivi stimati di due diversi indici di credito con rendimenti iniziali e duration differenti (performance modellata)
Implied T-Bill Yields using Market Implied Rates from Bloomberg
Fonte: TwentyFour, ICE Indices, Bloomberg
Il grande divario tra i rendimenti di queste tre opzioni è destinato ad ampliarsi nel tempo; mentre i rendimenti dei T-Bill calano nel corso di tale periodo, generando però plusvalenze basse o nulle, il credito a tasso fisso beneficia di un maggiore rendimento iniziale che, in seguito, subisce un effetto moltiplicatore quando il calo dei rendimenti di cui sopra inizia ad apportare plusvalenze. Il grafico 1 lo mette ben in evidenza, mostrando l’ampliamento nel tempo del divario tra ciascuna opzione man mano che entreremo, in ultima analisi, in una fase di taglio dei tassi.
Grafico 1: Rendimenti cumulativi nei tre esempi (performance modellata)
La performance modellata non è un indicatore affidabile della performance attuale o futura. Solo a scopo illustrativo. La performance modellata presenta limitazioni intrinseche e si dovrebbe prendere in considerazione le limitazioni del modello applicato, si prega di fare riferimento alla sezione Informazioni Importanti per ulteriori dettagli. Metodologia: basata sulla creazione di un'obbligazione che ha le stesse caratteristiche dell'indice ICE rispettivo, in termini di rendimento, durata e tempo alla scadenza, e analizzando questi bond proxy tramite lo strumento di 'analisi del rendimento totale' di Bloomberg. Non è possibile investire direttamente in un indice e questi non saranno gestiti attivamente. Nota: Nessun cliente del consulente ha raggiunto i risultati forniti qui né si deve dedurre che qualsiasi portafoglio si comporterà nel modo descritto.
Fonte: TwentyFour, ICE Indices, Bloomberg
Il potenziale costo opportunità di continuare a detenere liquidità o T-Bill è chiaramente enorme. Ma quali sono i rischi dovuti al fatto che, non essendo ancora vicini al picco dei rendimenti, potrebbero verificarsi altri guai?
Mettendo da parte i tassi scontati dal mercato, secondo cui siamo vicini al culmine del ciclo di rialzo dei tassi, e i toni delle Banche Centrali a conferma di questa tesi, a segnalare che al momento lo svantaggio di acquisire una duration lievemente maggiore è ormai significativamente minore è anche un altro dato statistico; ed è questo il secondo motivo per cui, a mio parere, è il momento di abbandonare la liquidità.
Grafico 2: rendimento iniziale vs rendimento complessivo a tre anni, indice di mercato generale a 1-3 anni in USD
Fonte: TwentyFour, ICE/BAML; lancio dell’indice: 1996.
Le performance passate non sono indicative della performance futura. A scopo puramente illustrativo. Non è possibile investire direttamente in un indice e gli indici non saranno gestiti in maniera attiva.
Come è possibile vedere, non solo i rendimenti iniziali odierni dell’indice di mercato generale a 1-2 anni preannunciano solide performance nell’arco dei prossimi tre anni (con un R2 pari a 0,8781), bensì si evince quanto sia eccezionalmente elevato il rendimento iniziale rappresentato dal pallino giallo rispetto all’intera storia dell’indice, molto vicino al bordo destro del grafico. In termini di percentili, di fatto, il rendimento odierno rientra nell’87º; in altre parole i rendimenti sono stati superiori solamente nel 13 per cento del tempo trascorso da quando esiste l’indice. Qual è il rovescio della medaglia? Guardando al cluster di osservazioni vicine al pallino giallo è possibile osservare che in corrispondenza di rendimenti di partenza così elevati non si sono mai viste performance annualizzate inferiori al cinque per cento.
Alla luce degli elevati rendimenti iniziali odierni e delle prospettive, a nostro avviso, ormai realistiche di plusvalenze significative nei prossimi anni, il costo opportunità di continuare a detenere liquidità è enorme.
Anche per chi fosse nervoso a causa del ciclo dei default e della duration, è possibile estrarre un rendimento aggiuntivo superiore all’11 per cento (equivalente a un 2,5 per cento annuo) passando all’IG a breve termine poiché il carry è maggiore di quello dei T-Bill, mentre la sua duration, seppur ridotta, può potenziare ulteriormente i rendimenti nell’arco dei prossimi tre anni.
Chi riuscisse a tollerare un rischio di credito e una duration leggermente maggiori potrebbe, invece, ricavare un rendimento aggiuntivo del 32 per cento (pari a un extra 6,5 per cento annuo) rispetto ai T-Bill, investendo in un fondo in grado di esporsi sia all’IG che all’HY con una duration vicina ai quattro anni e mezzo.
Per la prima volta da due anni, dunque, oggi possiamo affermarlo con sicurezza: il costo opportunità di continuare a detenere liquidità, con ogni probabilità, è ormai decisamente elevato.
