Mentre ci avviciniamo alla fine di un anno che ha visto gli asset rischiosi scrollarsi di dosso le problematiche legate ai dazi statunitensi e le crescenti preoccupazioni sulle valutazioni tecnologiche basate sull'intelligenza artificiale, il team di gestione del portafoglio di TwentyFour Asset Management seleziona le sette domande chiave che, a suo avviso, definiranno il 2026 per gli investitori nel reddito fisso.
All’inizio del 2025, una delle principali domande era se la crescita degli Stati Uniti, e in misura minore quella globale, fosse in grado di resistere all’incertezza legata alla politica dei dazi di Trump e alle sue successive implicazioni. Poiché la risposta è stata in gran parte affermativa, entrando nel 2026 una delle domande principali è ora se la crescita degli Stati Uniti riuscirà a far fronte ad alcune tendenze di fondo più deboli, in particolare alla creazione di posti di lavoro più lenta.
Cosa è cambiato nell’economia statunitense dopo un anno? Il consumo sta diventando più fragile, con segnali di rallentamento della spesa dei consumatori e il segmento subprime del mercato appare particolarmente sotto pressione. Tuttavia, l’economia resta solida e i bilanci societari si mantengono sani. Se il mercato del lavoro rimane stabile, sostenuto dal rallentamento della crescita della forza lavoro dovuto a una minore immigrazione, il consenso prevede una crescita reale del PIL dell’1,9 percento nel 2026. Lo stimolo fiscale, grazie all’implementazione progressiva del One Big Beautiful Bill, dovrebbe favorire l’attività e sostenere la fiducia, mentre gli investimenti in AI probabilmente continueranno con consistenti spese in capex, anche se i guadagni significativi in termini di produttività da questa tecnologia si vedranno verosimilmente solo dopo il 2026.
Gli investimenti nel settore tecnologico e nell’intelligenza artificiale rimangono solidi, ma le assunzioni sono ferme, generando una crescita senza occupazione che, in media, sta indebolendo il potere d’acquisto delle famiglie. Se il mercato del lavoro dovesse tornare a restringersi, l’inflazione negli Stati Uniti potrebbe restare persistente, probabilmente inducendo la Federal Reserve (Fed) a sospendere il ciclo di allentamento entro metà 2026. In ogni caso, la sostituzione di Jerome Powell come presidente della Fed avverrà al più tardi entro maggio e la scelta di Trump sarà ampiamente considerata favorevole a una politica di tassi più bassi.
A nostro avviso, l’area euro è destinata a una ripresa più marcata, con una crescita del PIL che dovrebbe accelerare verso la fine del 2026, raggiungendo l’1,4 percento su base annua nel quarto trimestre, sostenuta da stimoli fiscali a favore della domanda interna. L’ampia espansione fiscale della Germania e l’aumento della spesa per la difesa dovrebbero favorire un mercato del lavoro più solido e sostenere i consumi delle famiglie, mentre gli shock dal lato dell’offerta continuano a diminuire. Tuttavia, la crescita nella zona euro resterà disomogenea; la Germania potrebbe registrare il miglioramento più significativo grazie alla rimozione del «debt brake» (si prevede una crescita dell’1,5 percento nel quarto trimestre 2026 rispetto allo 0,3 percento stimato per il quarto trimestre 2025), mentre la crescita sostenuta dell’Europa periferica dovrebbe proseguire, seppur con un rallentamento rispetto al forte 2025. La Francia dovrebbe invece incontrare difficoltà, data la mancanza di coesione politica e la debolezza dei governi, che difficilmente riusciranno a generare miglioramenti fiscali o aumenti della produttività.
Il principale elemento di differenziazione tra l’Eurozona e gli Stati Uniti riguarda l’inflazione e di conseguenza la politica monetaria. L’inflazione è prevista al di sotto dell’obiettivo del 2 percento fissato dalla Banca centrale europea (BCE) per il prossimo anno, grazie all’attenuazione degli effetti di base energetici, al rallentamento dell’inflazione alimentare e a un aumento moderato dei salari. Nonostante la diminuzione dell’inflazione, si prevede che la BCE mantenga invariati i tassi di politica monetaria, ma dovrebbe avere margine per adottare misure più accomodanti qualora la crescita risultasse più debole del previsto. Quindi, sebbene le prospettive di crescita dell’Europa siano meno robuste, ci sono probabilmente meno elementi di rischio.
Al momento, lo scenario macroeconomico per il 2026 indica una crescita globale solida, con le principali economie sviluppate che crescono vicino al loro tasso di crescita potenziale (vedi Exhibit 1) e un’inflazione che appare più sotto controllo. Sebbene vi siano timori legittimi riguardo alla sostenibilità delle valutazioni nel settore tech e AI, e sia probabile che l’incertezza geopolitica persista, riteniamo fondamentalmente che il contesto rimanga favorevole per gli asset di reddito fisso.
Il tasso neutro è il livello di interesse (R*) che né stimola né frena l’economia quando la produzione è al suo potenziale e l’inflazione in linea con l’obiettivo. Mentre i tassi di interesse reali sono in calo dagli anni ’80 (un trend accelerato dopo la crisi finanziaria globale), nel periodo post-Covid l’aumento della spesa pubblica insieme a shock dal lato dell’offerta ha portato le aspettative sui tassi neutri verso l’alto. Per questo motivo è improbabile che si torni presto a tassi vicini allo zero, ma i tassi base sono ancora troppo elevati?
Riteniamo di sì. In media ci aspettiamo che le banche centrali dei mercati sviluppati continuino a tagliare i tassi nel 2026, ma prevediamo che il percorso sarà graduale, con banchieri centrali che affronteranno la questione con cautela (vedi Exhibit 2), e che il «bilanciamento» dei rischi tra crescita e inflazione diventerà più equilibrato.
Vale la pena sottolineare che esistono delle divergenze rispetto a questa visione. La BCE si trova già al suo livello stimato di neutralità (2 percento) e difficilmente effettuerà ulteriori tagli in assenza di una crescita inferiore alle attese. Tuttavia, la Fed e la Bank of England (BoE) hanno seguito un percorso di tagli più lento nel 2025 e probabilmente proseguiranno il ciclo anche nel 2026.
La grande domanda è dove si stabilizzeranno esattamente i tassi. Sia Stati Uniti che Regno Unito stanno affrontando un’inflazione che resta sopra l’obiettivo e si prevede che rimanga tale anche il prossimo anno, mentre i mercati del lavoro in entrambe le economie continuano a essere deboli. L’inflazione headline nel Regno Unito dovrebbe diminuire più rapidamente (anche se l’inflazione dei servizi, a causa della crescita ancora sostenuta dei salari, sarà più lenta), mentre negli Stati Uniti i dazi rappresentano un vento contrario all’inflazione, ostacolando i progressi nei servizi e nel settore immobiliare.
Sebbene non riteniamo che la debolezza attualmente visibile nei mercati del lavoro sia un segnale di recessione, è evidente che i rischi al ribasso restano elevati. Con un’inflazione ancora superiore all’obiettivo, però, i responsabili politici devono trovare un equilibrio complesso mentre i tassi si avvicinano alla neutralità, e questa questione è già centrale per molti «falchi» dissidenti. In definitiva, riteniamo che la Fed sia sulla strada verso la neutralità e probabilmente taglierà i tassi fino al 3%. La BoE potrebbe scendere nell’area del 3% basso, con la condizione che Regno Unito debba mostrare un miglioramento più sostenuto dell’inflazione core.
I governi di tutto il mondo hanno aumentato in modo significativo il proprio indebitamento dopo la crisi finanziaria globale, e poi nuovamente dopo il Covid. Se negli anni 2010 si percepiva una certa urgenza nel ridurre la spesa pubblica attraverso l’austerità fiscale, questa volta sembra esserci meno volontà sia da parte dei governi sia della popolazione di affrontare la questione. Il risultato è che il rapporto debito pubblico/PIL ha raggiunto i livelli più alti degli ultimi decenni e i deficit di bilancio restano elevati (vedi Exhibit 3). I mercati monitorano con crescente attenzione le dinamiche fiscali, con esempi evidenti come l’ultimo Budget del Regno Unito e la persistente instabilità politica in Francia. Si avverte la sensazione che, se i mercati non gradissero ciò che vedono, i «bond vigilantes» potrebbero intervenire con forza.
Quanto è probabile tutto ciò? Ebbene, nonostante le preoccupazioni fiscali, non prevediamo un esito drammatico (cioè un credit event) nei titoli di Stato G7 nei prossimi 12 mesi. Tuttavia, riteniamo che i mercati obbligazionari governativi saranno soggetti a correzioni e volatilità, alcune delle quali potrebbero essere autoalimentate. Nella misura in cui gli asset finanziari dovrebbero compensare gli investitori per diversi tipi e livelli di rischio, il peggioramento delle dinamiche di debito fiscale dei G7 dovrebbe manifestarsi in modo più marcato nelle obbligazioni con scadenza più lunga, anche a causa dell’aumento dell’offerta dovuto all’intensificarsi delle emissioni. In sintesi, riteniamo che Regno Unito, Francia e Stati Uniti riusciranno a cavarsela nei prossimi trimestri, ma siamo certi che si possa dire lo stesso tra dieci anni, considerando le attuali traiettorie di debito e deficit? Se la risposta non è un «sì» chiaro e inequivocabile, come per noi non lo è, ne consegue che ci aspettiamo un ulteriore accentuarsi della pendenza delle curve dei titoli di Stato.
Negli Stati Uniti dobbiamo anche tenere conto delle minacce all’indipendenza della Fed, dovute alle pressioni del governo affinché i tassi d’interesse a breve termine vengano abbassati al di sotto di quanto giustificato dai fondamentali economici; questo potrebbe avere un effetto simile di irripidimento della curva. Anche in questo caso, possiamo affermare con ragionevole certezza che l’inflazione non avrà una forte accelerazione nei prossimi trimestri secondo questo scenario, ma possiamo essere certi che, nel medio termine, la Fed rimarrà impegnata nel mantenere il controllo dell’inflazione? Se così non fosse, la curva dovrebbe nuovamente irripidirsi. In particolare per la Fed, è importante considerare che le sue ultime proiezioni «dot plot» mostrano che praticamente ogni membro del comitato si aspetta un calo dei tassi in futuro, e al momento i mercati sembrano accettare questa prospettiva. Le opinioni del successore di Jerome Powell come presidente della Fed sono rilevanti, ma resteranno comunque solo un voto nella definizione della politica monetaria. Detto ciò, sarebbe senza precedenti avere un presidente della Fed che si lamenta pubblicamente nelle conferenze stampa perché i tassi dovrebbero essere più bassi mentre il comitato gli impedisce di effettuare un taglio.
Dovremo valutare quale cambiamento potrà essere effettivamente attuato dal nuovo chair una volta che sapremo chi è stato scelto e quale approccio intende adottare nella conduzione della politica monetaria, ma esiste sicuramente il rischio che i mercati mettano in dubbio la credibilità della Fed se il nuovo chair dovesse essere percepito come troppo aggressivo. Questi fattori, insieme al rally già osservato su alcune obbligazioni governative dei G7 e al numero di tagli dei tassi già prezzati in questa fase, ci rendono meno propensi a mantenere un target di duration troppo lungo.
L'emissione è stata eccezionalmente forte nel 2025 sia per le obbligazioni corporate investment grade (IG) sia per quelle high yield (HY), poiché gli emittenti hanno approfittato della forte domanda di credito. Questa domanda tecnica non è stata scoraggiata da spread di credito che sono rimasti vicini ai minimi storici per gran parte dell'anno, evidenziando l‘impatto dei rendimenti complessivi elevati e dei sostanziali flussi verso il fixed income che continuano a generare.
Se osserviamo gli Stati Uniti, le emissioni HY hanno superato i 300 miliardi USD fino alla fine di novembre, in aumento di circa il 17 percento su base annua, mentre l'offerta IG ha superato 1,6 trilioni USD, circa il 9 percento in più rispetto allo stesso periodo del 2024. Nel segmento HY, il rifinanziamento ha predominato le attività, con volumi che si avviano a superare 205 miliardi USD. Sebbene le operazioni di M&A, leveraged buyout e dividend recap siano cresciute solo moderatamente, un tema rilevante è stato che i private equity sponsor hanno estratto liquidità raccogliendo debito per finanziare i pagamenti a un ritmo senza precedenti. Questa dinamica probabilmente rimarrà un punto centrale man mano che ci avviciniamo al 2026.
Il profilo delle scadenze del credito leveraged ha subito anch'esso variazioni significative nel 2025. Dopo un'attività record di rifinanziamento pari a 615 miliardi USD nel 2024, ulteriori 475 miliardi USD tra prestiti e obbligazioni sono stati rifinanziati quest'anno. Di conseguenza, il fronte delle scadenze di breve termine appare gestibile: solo 68 miliardi USD di obbligazioni e prestiti HY (circa il 2,1 percento del mercato) sono previsti in scadenza nel 2026, in aumento a 196 miliardi nel 2027. Lo scenario cambia sensibilmente in seguito (vedi Exhibit 4), con scadenze che accelerano fino a 546 miliardi nel 2028 e oltre 600 miliardi nel 2029, suggerendo una maggiore complessità tecnica nel medio termine.
Le dinamiche settoriali variano anche lungo la curva. Nel segmento HY, le scadenze più consistenti nel 2026 sono concentrate nei settori cable/satellite, financials, technology ed energy, mentre housing, broadcasting e utilities presentano scadenze relativamente leggere. Entro il 2028, technology, services, healthcare e financials assumeranno i carichi maggiori, mentre metals/mining, telecoms, broadcasting e utilities si troveranno all'estremità opposta dello spettro. Comprendere queste esigenze di rifinanziamento resterà centrale per il posizionamento di portafoglio, soprattutto mentre i fattori tecnici di breve termine continuano a sostenere gli spread.
Nel segmento IG, la narrazione è dominata dall'eccezionale crescita degli investimenti in capitale legati all’AI. Le scadenze IG sono passate da 815 miliardi USD nel 2024 a circa 990 miliardi nel 2025 e si prevede che supereranno 1 trilione sia nel 2026 che nel 2027. Questo trend coincide con un’impennata delle emissioni collegate alle infrastrutture AI e alla costruzione di data center, con Alphabet, Meta, Oracle, Microsoft e Amazon che hanno raccolto insieme quasi 100 miliardi USD finora. Gli emittenti riconoscono sempre più che il mercato pubblico IG rappresenta il canale più efficiente per finanziamenti su larga scala e di lunga durata, e molti analisti prevedono che l’offerta legata all’AI crescerà sensibilmente nei prossimi anni.
Nel complesso, il 2025 è stato un anno solido per il reddito fisso. Sebbene gli spread siano rimasti contenuti, i rendimenti hanno continuato ad attrarre investitori e le scadenze a breve termine, gestibili, dovrebbero mantenere una dinamica tecnica favorevole. Tuttavia, alcune aree di rischio – soprattutto l’attività di dividend recap nel segmento high yield e la rapida crescita delle emissioni guidate dall’AI nel segmento IG – richiederanno una diligence elevata man mano che ci avviciniamo al 2026.
Il private credit – o più precisamente il direct corporate lending – è stato al centro dell’attenzione negli ultimi mesi, in quanto sono aumentate le preoccupazioni sulla qualità dell’underwriting nel settore. Questi timori si sono intensificati all’inizio di ottobre dopo i default dello specialista subprime Tricolor e del produttore di componenti auto First Brands negli Stati Uniti, eventi che hanno spinto il CEO di JP Morgan Jamie Dimon ad avvertire che probabilmente ci sono altri «scarafaggi» nel private credit (anche se il direct lending di cui hanno beneficiato questi due soggetti è stato in gran parte originato da banche, cioè non da ciò che la maggior parte considererebbe realmente private credit).
Condividiamo alcune delle preoccupazioni riguardo agli standard di concessione del credito in determinate aree di quella che è una asset class molto ampia, e siamo anche consapevoli della rapida crescita che il private credit ha registrato negli ultimi anni, anche se partendo da una base bassa. Detto ciò, è importante riconoscere che le perdite fanno parte integrante dell’attività di concessione del credito: i default si verificano sia ai massimi che ai minimi del ciclo economico, e in tutti i punti intermedi. A nostro avviso, ciò che stiamo osservando è una normalizzazione dei default dopo un periodo di tassi d’interesse estremamente bassi e di perdite molto contenute.
Da parte loro, oltre ai default di Tricolor e First Brands, le banche hanno registrato alcune perdite su esposizioni al settore degli immobili commerciali in difficoltà quest’anno, ad esempio, mentre le compagnie assicurative fanno parte del vasto gruppo di creditori che affrontano perdite con la società britannica Thames Water. Anche le HY corporate bonds non sono state immuni dai default, pur rimanendo al di sotto delle medie storiche (si veda l’Exhibit 4). Il private credit non fa eccezione, e i suoi tassi di perdita vanno valutati nel contesto del risk premium che questo tipo di esposizione offre – al momento non li consideriamo allarmanti.
Guardando al futuro, ci aspettiamo che i casi di default nel private credit siano altamente correlati al ciclo economico e ai tassi di default in altri segmenti del credito (vedi Exhibit 5). Emergeranno altri «scarafaggi», ma ci aspettiamo che la correlazione del private credit con gli altri mercati del credito rimanga elevata anche nel prossimo anno.
In altre parole, è difficile immaginare un aumento significativo delle perdite nel private credit nel 2026 se la crescita reale del PIL (prodotto interno lordo) degli Stati Uniti si attesta intorno al 2 percento e i tassi di default nei titoli HY rimangono contenuti. Il principale rischio rispetto a questa aspettativa sarebbe quindi una revisione al ribasso significativa delle prospettive di crescita, i cui fattori scatenanti sarebbero eventi estremi come un forte ribasso del mercato azionario o rischi geopolitici.
Come dimostra il crescente esame del private credit, uno dei rischi principali che preoccupano gli investitori in vista del 2026 è che i default possano aumentare più di quanto previsto.
Si tratta di una preoccupazione tipica delle fasi avanzate del ciclo, che può rendere particolarmente interessanti le protezioni strutturali integrate negli asset-backed securities (ABS) e nelle collateralised loan obligations (CLO) rispetto agli strumenti di credito corporate puri come le obbligazioni HY e i senior secured o leveraged loans. Il buon andamento di questi mercati negli ultimi anni è stato sostenuto dagli effetti ritardati di un periodo senza precedenti di stimoli delle banche centrali e tassi d’interesse ultra bassi, che hanno contribuito a mantenere contenuti i tassi di default. Ora che i tassi d’interesse si sono normalizzati e le problematiche creditizie idiosincratiche stanno aumentando nei mercati corporate, la subordinazione, il credit enhancement e la diversificazione incorporati nelle transazioni ABS e CLO potrebbero rappresentare un valore aggiunto per gli investitori più cauti nei confronti dei rischi al ribasso.
Storicamente, i CLO high yield (che sono garantiti da un portafoglio diversificato di prestiti) hanno registrato performance nettamente superiori rispetto a prestiti e obbligazioni HY comparabili attraverso diversi cicli (vedi Exhibit 6), sottolineando il valore che attribuiamo a queste protezioni strutturali in questa fase del ciclo economico.
Anche con spread vicini ai minimi storici sull’intero mercato del credito, gli ABS continuano a trattare con un premio significativo rispetto alle obbligazioni corporate vanilla con rating comparabili. Poiché prevediamo una debolezza nei rendimenti sulla parte lunga della curva che porterà a un ulteriore irripidimento, riteniamo che il maggiore carry offerto dagli ABS renda questa asset class una delle modalità più efficienti per ottenere reddito senza assumersi un rischio di duration eccessivo.
Gli asset rischiosi hanno beneficiato di un rally pluriennale, i mercati azionari globali sono vicini ai massimi storici e gli spread di credito sono prossimi ai minimi storici. Un contesto simile richiede un posizionamento prudente del portafoglio nel reddito fisso e, sebbene i mercati possano registrare una volatilità maggiore rispetto al 2025, la nostra view sulla classe di attivo resta costruttiva per il 2026.
Con una crescita attesa del PIL globale, banche in buona salute, società generalmente solide, famiglie relativamente resilienti e banche centrali accomodanti, riteniamo probabile un prolungamento dell’attuale ciclo.
In pratica, per noi un posizionamento prudente significa mantenere un focus su asset di qualità superiore e con rating più elevato, evitando mosse aggressive lungo la curva di duration. Nonostante spread contenuti, i rendimenti complessivi rimangono a nostro avviso interessanti e la possibilità di allocare capitale in realtà di alta qualità a rendimenti attraenti rende poco probabile che, rimanere ai margini, detenendo liquidità, sia una strategia premiante.
Continuiamo a ritenere che il settore finanziario e i CLO offrano i migliori rendimenti potenziali corretti per il rischio, ma ancora una volta preferiamo posizionarci su emittenti con rating più elevati e di qualità superiore. Prevediamo che la performance sarà trainata da un carry elevato e dai rendimenti nell’ambito di solidi driver tecnici. Le opportunità di capital gain appaiono limitate, sia su titoli di Stato che su prodotti a spread. Le curve governative scontano già diversi tagli dei tassi e gli spread di credito sono ben al di sotto delle medie di medio termine; per questo motivo i nostri portafogli saranno posizionati per incassare il rendimento, piuttosto che puntare su un rally delle curve o degli spread.
Ancora una volta gli investitori si trovano ad affrontare una serie di rischi, alcuni dei quali di lunga data e altri emersi più di recente.
All’interno del segmento fixed income, ci aspettiamo una maggiore attenzione sul private credit, soprattutto se dovessero verificarsi ulteriori default. Inoltre, la spesa legata all’AI, in particolare l’entità degli investimenti da parte dei principali hyperscaler, continuerà a essere un tema ricorrente e porterà a un significativo aumento delle emissioni dal settore. Se le elevate valutazioni nel settore tech dovessero ridimensionarsi, probabilmente si assisterebbe a un certo effetto contagio anche in altre aree del sistema finanziario. Considerata la limitata esposizione diretta all’AI nel credito rispetto all’equity, potremmo vedere questa situazione come un’opportunità per aumentare la componente creditizia. Dal punto di vista dei rischi macro, il mercato del lavoro statunitense si sta indebolendo, con un numero inferiore di nuovi posti di lavoro, a cui si aggiungono le ben note incertezze politiche e geopolitiche, con l’amministrazione Trump che ha allentato i rapporti con i tradizionali alleati all’interno della NATO, dopo aver adottato nel 2025 una politica tariffaria aggressiva.
Un aspetto importante da considerare è la possibile erosione – percepita o reale – dell'indipendenza della Fed. Qualsiasi segnale che la politica monetaria sia influenzata da pressioni fiscali o politiche potrebbe aumentare la volatilità dei titoli di Stato, soprattutto sulla parte lunga della curva, e con i rendimenti dei titoli di Stato giapponesi ora significativamente più alti rispetto agli ultimi anni, questi potrebbero iniziare a rappresentare un'alternativa più concreta ai Treasury statunitensi per alcuni investitori, aggiungendo una nuova dimensione alle dinamiche globali del fixed income, in un contesto in cui gli investitori sono già preoccupati per le deboli posizioni fiscali di molti Paesi.
Tuttavia, con i rendimenti a livelli elevati rispetto alla storia recente (vedi Exhibit 7), un contesto macro generalmente favorevole e valutazioni contenute, riteniamo che gli investitori nel fixed income possano puntare a un altro anno di solide performance. Secondo noi, la strategia migliore consiste nel posizionarsi per raccogliere rendimento in modo relativamente sicuro, con una sovrapposizione su credito, rating mediamente elevati e duration limitata.
