Outlook 2023: procedere con cautela

Mentre i mercati finanziari digeriscono la dura realtà di un ciclo di rialzo dei tassi indotto dall'inflazione quest'anno, il 2023 sarà probabilmente un periodo di adattamento a nuove condizioni che richiederanno nuovi approcci all'asset allocation e alla costruzione del portafoglio. In questo outlook, illustriamo gli elementi essenziali che gli investitori dovrebbero conoscere per cogliere il potenziale di mercati profondamente mutati.

Macroeconomia: nonostante l'arretramento, l'inflazione rimarrà probabilmente elevata

Sì, l'inflazione ha probabilmente già superato il suo picco negli Stati Uniti e forse anche in Europa, ma potrebbe rimanere a livelli elevati per un periodo prolungato il prossimo anno e oltre.

Ecco perché.

A causa dell'allentamento degli effetti di base, dovuto principalmente al calo dei prezzi delle materie prime, è probabile che nel 2023 si assista a un calo dell'inflazione su base annua. Tuttavia, è probabile che la politica delle banche centrali rimanga restrittiva fino alla seconda metà del 2023, in quanto i responsabili delle politiche vorranno assistere a cali consistenti dell'inflazione prima di lasciarla andare. Tuttavia, è improbabile che la Federal Reserve (Fed) tagli i tassi prima della fine del 2023 o addirittura all'inizio del 2024, a seconda della traiettoria che prenderà l'inflazione.

Sebbene i numeri dell'inflazione in calo siano ovviamente una notizia gradita, i mercati potrebbero avere una sorpresa quando l'inflazione diventerà ben al di sopra degli obiettivi delle principali banche centrali il prossimo anno. Le grandi tendenze deflazionistiche, come la digitalizzazione e la tecnologia, sono ancora in atto, ma nel medio termine potrebbero essere superate dai fattori inflazionistici. Questo perché il rischio di ulteriori shock sui prezzi delle materie prime dal lato dell'offerta non si è ancora del tutto attenuato, rendendo difficile la discesa dei prezzi dei manufatti e di altre materie prime da livelli elevati. A meno che non si verifichi un'ampia riduzione della domanda. Inoltre, i salari hanno iniziato a crescere in molti Paesi, aumentando gradualmente la loro quota di reddito nazionale a causa della sovrastimolazione di molte economie dovuta alla pandemia. Inoltre, il nearshoring ad alta intensità di costi è diventato sempre più popolare, poiché i persistenti rischi geopolitici e le crisi hanno aumentato la consapevolezza che le dipendenze commerciali lontane possono interrompere le lunghe catene di fornitura, con gravi ripercussioni sui risultati aziendali. Questo ha spinto le aziende ad avvicinare gli impianti di produzione al proprio paese, allontanandosi dai produttori a basso prezzo in nome della stabilità della catena di approvvigionamento e della produzione. Infine, un'inflazione superiore all'obiettivo potrebbe persino essere un rimedio gradito all'aumento del debito pubblico, poiché il valore reale del debito pubblico in essere diminuisce quando l'inflazione è in aumento.

Considerando queste tendenze inflazionistiche, le aspettative di un ritorno dell'inflazione agli obiettivi della banca centrale nel 2023/24 senza una recessione sembrano irrealistiche. Un'analisi dei regimi di alta inflazione nei mercati sviluppati (G10) a partire dal 1915 mostra che riportare l'inflazione ai livelli target è un'impresa difficile e lunga.

Prevista una perdita di produzione del PIL di circa il 2% l'anno prossimo

Nella frenetica ricerca di un sostegno indicativo da parte delle banche centrali, i mercati festeggiano ogni minimo arretramento dell'inflazione. Nel frattempo, il motore economico globale ha iniziato a rallentare, poiché gli effetti dell'attuale ciclo di rialzi delle banche centrali si fanno sentire. Di fatto, una recessione in Europa e negli Stati Uniti nel 2023 potrebbe essere data per scontata. Nonostante i primi segnali di allentamento, la continua forza del mercato del lavoro globale non consente alla Fed di terminare il suo ciclo di inasprimento delle politiche nei prossimi mesi. Due economisti del FMI concludono che le previsioni della Fed possono essere raggiunte solo con ipotesi ottimistiche e a condizione che il tasso di disoccupazione debba salire al 7,5% per riportare l'inflazione all'obiettivo, anche se il settore immobiliare e i consumatori hanno già iniziato a sentire il dolore della stretta e i margini si stanno riducendo.¹ Di conseguenza, le principali economie dei mercati sviluppati sono attualmente in contrazione e hanno poche possibilità di ripresa secondo il nostro modello di ciclo economico globale Wave² (cfr. grafico 2). L'Europa potrebbe addirittura essere la prima a entrare in recessione, dato che il continente deve affrontare l'attuale guerra in Ucraina, una crisi energetica e l'aumento del rischio di frammentazione politica che complica il compito della Banca Centrale Europea di normalizzare la propria politica.

Per rispondere alla domanda più pressante: "quanto sarà grave la situazione", abbiamo condotto un'analisi su 10 cicli di inasprimento dei paesi sviluppati a partire dalla prima metà del XX secolo, per capire quale livello di perdita di produzione del PIL dovremo probabilmente affrontare. Nonostante la variazione relativamente elevata dei risultati, l'analisi ha mostrato che un inasprimento delle politiche di circa il 5%, che probabilmente sarà il tasso finale della Fed, può causare una perdita di produzione fino al 2%. Sebbene le economie dei Paesi industrializzati dovrebbero essere in grado di sopportare un rallentamento economico di questa entità, questo scenario presenta alcuni rischi negativi, in quanto l'attuale ciclo di rialzi è caratterizzato da una velocità straordinaria dopo un lungo periodo di politica monetaria ultra-allentata che mette a dura prova sia i mercati che l'economia. Pertanto, non si può escludere una perdita del PIL superiore al 2%.

Inoltre, le nostre analisi delle riprese economiche mostrano che le condizioni per una ripresa sostenibile non sono ancora date. Nella maggior parte dei paesi del G10, la politica monetaria agevolata sotto forma di tagli dei tassi, i rendimenti obbligazionari, le condizioni finanziarie più favorevoli e la politica fiscale sono un prerequisito per una ripresa sostenibile. Se è vero che le condizioni finanziarie e i rendimenti obbligazionari sono in calo da ottobre, il ciclo di inasprimento delle politiche non si è ancora concluso e il ritmo di riduzione del bilancio della Fed sta accelerando. Anche la politica fiscale deve ancora diventare di sostegno. Pertanto, i rischi di recessione sono aumentati negli ultimi mesi, nonostante l'allentamento delle condizioni finanziarie.

I mercati emergenti dovranno dimostrare il loro valore anche l'anno prossimo

A differenza delle economie sviluppate, il blocco dei mercati emergenti ha oscillato ultimamente tra ripresa e contrazione, soprattutto a causa della Cina e dell'America Latina. Mentre l'America Latina è sostenuta dal vento di coda dell'aumento dei prezzi delle materie prime, la Cina rimane un po' un jolly in quanto la sua economia sta cercando di stabilizzarsi dopo aver toccato il fondo nel secondo trimestre del 2022. Da un lato, le nuove ondate di infezione COVID-19 e le significative chiusure hanno riportato la Cina, e quindi i Mercati Emergenti nel loro complesso, in una fase di contrazione. Dall'altro lato, la Cina sta ponendo le basi dietro le quinte per un allentamento della sua implacabile politica zero-COVID. Nelle ultime settimane sono state intensificate anche le misure di sostegno al settore immobiliare del Paese, che dovrebbero riportare l'edilizia su basi più stabili. È improbabile che l'inflazione diventi un vento contrario per le autorità cinesi, poiché i prezzi al consumo sono più strettamente legati ai meccanismi regionali dei prezzi e agli elementi deflazionistici specifici del Paese, come le abitazioni. Di conseguenza, ci si può aspettare che la politica monetaria e fiscale cinese rimanga di sostegno nella prima metà del 2023 e che si traduca gradualmente in un'accelerazione dello slancio economico.

Nonostante questi fattori positivi, è probabile che la Cina non raggiunga l'obiettivo di crescita del 4,5% quest'anno, e forse anche l'anno prossimo, necessario in media nei prossimi 10+ anni per raggiungere l'obiettivo strategico di raddoppiare il PIL pro capite del Paese entro il 2035 rispetto ai livelli del 2020. Inoltre, i rischi politici, come l'aumento del controllo normativo, la politica estera più assertiva della Cina e lo spostamento politico a sinistra dell'America Latina, sono aumentati in modo significativo negli ultimi anni, mettendo in discussione gli EM come componente fondamentale delle allocazioni strategiche. Attualmente i titoli azionari EM sono ancora scambiati a livelli di sofferenza e offrono agli investitori un potenziale di valore, ma le prospettive a lungo termine della Cina sono diventate un enigma a causa della politica imprevedibile e delle dubbie prospettive di crescita.

L'asset allocation necessita di nuovi approcci a causa dell'aumento delle correlazioni

L'asset allocation richiederà probabilmente nuovi approcci a partire dal prossimo anno, poiché le correlazioni tra le varie classi di attività sono aumentate, riducendo il potenziale di diversificazione del mercato. Questo perché le impennate dell'inflazione vanno spesso di pari passo con i rapidi aumenti dei tassi attesi a breve termine, che hanno effetti negativi sia sulle azioni che sulle obbligazioni, spingendole a muoversi sempre più di pari passo. Ciò provoca un aumento delle correlazioni, non solo tra queste due classi di attività, ma anche al loro interno, sia a livello regionale che settoriale.

Azioni: La diversificazione attiva sarà fondamentale

Il prossimo anno la traiettoria delle azioni sarà volatile, in quanto strettamente legata alla dinamica inflazione/crescita che si sta verificando sui mercati. Spesso i mercati azionari toccano il fondo solo poco prima di una recessione, che per gli Stati Uniti è prevista per il secondo trimestre del 2023. Ciò significa che limitarsi a cavalcare l'onda del beta di mercato non produrrà più risultati d'investimento interessanti. Gli investitori dovrebbero invece cercare di gestire attivamente le loro posizioni tra regioni e Paesi, diversificando i fattori e le strategie per scoprire l'alfa azionario in futuro.

Il prossimo anno la traiettoria delle azioni sarà volatile, in quanto strettamente legata alla dinamica inflazione/crescita che si sta verificando sui mercati. Spesso i mercati azionari toccano il fondo solo poco prima di una recessione, che per gli Stati Uniti è prevista per il secondo trimestre del 2023. Ciò significa che limitarsi a cavalcare l'onda del beta di mercato non produrrà più risultati d'investimento interessanti. Gli investitori dovrebbero invece cercare di gestire attivamente le loro posizioni tra regioni e Paesi, diversificando i fattori e le strategie per scoprire l'alfa azionario in futuro.

Finché l'incertezza sulla gravità della recessione e sui fattori esogeni cruciali rimarrà alta, la flessibilità nelle allocazioni relative tra Stati Uniti, Europa e mercati emergenti sarà fondamentale. Attualmente le azioni statunitensi beneficiano, su base relativa, delle fasi avanzate della politica monetaria della Fed, ma i livelli di valutazione più elevati comportano ulteriori rischi di ribasso, soprattutto in uno scenario di recessione profonda. Sebbene le azioni europee siano attualmente scambiate a livelli interessanti, il loro percorso futuro sarà deciso dalla guerra in Ucraina e dalla crisi energetica. Lo stesso vale per le azioni dei mercati emergenti, appesantite dall'inarrestabile politica zero-COVID della Cina e dalla crisi immobiliare in corso. La Cina, che domina la performance del blocco, è diventata difficile da decifrare a causa della politica imprevedibile e delle dubbie prospettive di crescita. Tuttavia, come gioco tattico, sia gli EM che l'Europa possono essere interessanti fonti di alfa all'interno di una posizione azionaria ben diversificata fino a quando non si sarà diradata la nebbia sulla recessione del prossimo anno e sullo sviluppo a lungo termine della Cina.

In termini di fattori, la qualità e la crescita sono le più colpite durante una recessione, mentre il valore può offrire una certa stabilità. I titoli growth traggono il loro valore dai flussi di cassa proiettati nel futuro, per cui un peggioramento delle prospettive di crescita unito a un aumento dei tassi di interesse ha un effetto fortemente riduttivo sul loro valore attuale. Sebbene i titoli di qualità siano, come dice il nome, di alta qualità, tendono ad avere un prezzo elevato che li espone a una forte volatilità e a rischi di ribasso quando l'incertezza del mercato aumenta. I titoli value con un'inclinazione difensiva possono compensare la perdita di reddito sul fronte del reddito fisso grazie a un rendimento da dividendo stabile, in particolare se le prospettive economiche peggiorano. Inoltre, le strategie trend-following possono rivelarsi utili il prossimo anno, poiché la volatilità azionaria richiede strategie altamente reattive in grado di convertire i movimenti volatili del mercato in rendimenti di portafoglio a un ritmo rapido. Cavalcando l'onda del trend, queste strategie hanno il potenziale per cogliere i grandi movimenti di prezzo del mercato ed evitare perdite importanti, migliorando i rendimenti corretti per il rischio.

Obbligazioni: muoversi sulla parte anteriore della curva dei rendimenti

Almeno nel breve-medio termine, le obbligazioni hanno perso la loro posizione di diversificatore strutturale nei portafogli degli investitori a causa della loro crescente correlazione con le azioni. Inoltre, l'inflazione e l'aumento dei tassi dipingono un quadro negativo per i prezzi delle obbligazioni. Tuttavia, i rendimenti sono aumentati di pari passo con i tassi d'interesse e hanno raggiunto di nuovo livelli interessanti, offrendo punti d'ingresso interessanti per gli investitori in attesa di nuove opportunità.

Considerando che, allo stato attuale delle cose, gran parte della politica di falcidia delle banche centrali è già stata prezzata, la parte anteriore della curva dei titoli di Stato è il luogo più promettente per gli investitori nel prossimo anno. Infatti, sono il modo più efficace per giocare con il cambio di direzione della Fed, offrendo al contempo un riparo contro la volatilità futura, visto che hanno già assorbito in larga misura i rialzi dei tassi previsti. Una volta che i tagli dei tassi riprenderanno, i rendimenti sulla parte anteriore scenderanno maggiormente, generando interessanti guadagni di portafoglio. Finché le economie sono ancora nel limbo della profondità della recessione e l'inflazione è ancora molto al di sopra degli obiettivi, le obbligazioni a lunga scadenza devono essere trattate con cautela a causa dell'elevata sensibilità ai tassi d'interesse e della maggiore correlazione con il mercato azionario.

Le alternative: in ascesa e in crescita

Ultimamente le valute sono salite alla ribalta come fonti di alfa e diversificatori e l'anno prossimo assumeranno un ruolo più significativo nei portafogli degli investitori. Da un lato, il trading di coppie di valute offre un maggiore potenziale di rendimento, in quanto le banche centrali perseguono percorsi diversi in materia di tassi d'interesse in regioni e paesi diversi. Dall'altro lato, le valute intraprenderanno traiettorie divergenti a causa della diversa contrazione delle economie che si verificherà l'anno prossimo. Il dollaro USA ne è un esempio. In primo luogo, è stato sostenuto dall'avvio della normalizzazione delle politiche da parte della Fed, prima di tutte le altre banche centrali. Di conseguenza, la maggior parte delle valute si è svalutata rispetto al biglietto verde. Ora, il dollaro USA è destinato a trarre vantaggio quando i timori di recessione prenderanno piede e spingeranno gli investitori a rifugi sicuri. Grazie a questo comportamento, l'USD è diventato un forte decorrelatore rispetto alle altre principali classi di attività rischiose, che quest'anno hanno registrato per lo più tendenze al ribasso. Pertanto, mantenere una posizione nell'USD anche l'anno prossimo potrebbe avere effetti positivi sul portafoglio.

Nell'ambito delle materie prime, l'oro potrebbe finalmente assumere il suo ruolo tradizionale di stabilizzatore di portafoglio, in quanto i tassi reali raggiungeranno una base più stabile l'anno prossimo. Se da un lato un paniere più diversificato di materie prime sarà esposto alle onde del ciclo economico, dall'altro potrà servire come posizione tattica per partecipare a tendenze strutturali più ampie alimentate dagli squilibri tra domanda e offerta e dalla transizione verso economie più verdi.