Quest’anno si sta già delineando come un altro periodo caratterizzato da forte volatilità per la geopolitica, le economie e i mercati. Gli avvenimenti in Venezuela e Iran sono stati protagonisti delle cronache, ma nel corso dell’anno potrebbero verificarsi diversi scenari, ad esempio in Groenlandia e Cuba, tra gli altri.
Sul fronte economico, gli Stati Uniti sembrano continuare a crescere intorno al 2%. Tuttavia, i dati confermano che il quintile più basso dei consumatori americani sta incontrando difficoltà nei pagamenti di debiti su carte di credito e rate per l’auto, cosa che potrebbe avere ripercussioni sul PIL. L’inflazione, sebbene in calo, resta piuttosto tenace e la discesa è stata molto più lenta rispetto alle aspettative di molti analisti.
Il debito, invece, non sembra diminuire in modo significativo né essere affrontato dai politici dei Paesi del G7; considerando che il rapporto debito/PIL negli Stati Uniti potrebbe avvicinarsi al 130% entro la fine del decennio, i disavanzi di bilancio persistenti potrebbero favorire il ritorno dei cosiddetti «bond vigilantes», aumentando il rischio di un ulteriore irripidimento della curva dei rendimenti.
Come possono gli investitori nel reddito fisso orientarsi tra questi rischi e puntare comunque a generare rendimenti di qualità?
La risposta più semplice è concentrarsi su segmenti del reddito fisso che massimizzano la «protezione del breakeven». Intendiamo una combinazione di rendimento o carry interessante per generare un flusso stabile, ma con una duration sufficientemente breve da ridurre al minimo i rischi di capitale legati alla volatilità dei rendimenti o degli spread, così che questi non vadano a penalizzare il rendimento totale, anche se la volatilità generale del mercato dovesse influenzare i tassi.
Ma con curve dei rendimenti ora in pendenza positiva, gli investitori non dovrebbero forse cercare una maggiore duration? In parte sì, ma considerando i rischi di irripidimento citati, consigliamo comunque di mantenere sempre grande attenzione ai rischi di capitale associati a posizioni con duration più elevata. Tuttavia, uno degli aspetti più interessanti delle curve in salita, senza eccedere con la duration, è il cosiddetto effetto «roll-down»: il semplice passare del tempo migliora il rendimento, poiché i tassi delle obbligazioni scendono e questo si traduce in guadagni di capitale, seppur moderati, che si sommano a buoni livelli di rendimento iniziale.
Negli ultimi due anni si è osservato un significativo irripidimento delle curve dei rendimenti (vedi Figura 1), con le curve di Stati Uniti, Regno Unito e Germania che si sono modificate intorno ai due anni. La curva britannica (linee blu) ha visto i rendimenti a lunga scadenza passare da livelli inferiori rispetto agli Stati Uniti (linee rosse) a livelli superiori; inoltre, con costi di copertura valutaria praticamente nulli da GBP a USD, i gilt risultano ora più interessanti dal punto di vista valutativo.
È stato in parte grazie a questo precedente irripidimento che l’indice ICE/BAML ha registrato un rendimento del 5.49% nel 2025, nonostante il rendimento iniziale a inizio anno fosse del 4.33%. Nei titoli a breve scadenza, il rendimento totale in un singolo anno solare non è dato solo dal rendimento acquistato il primo giorno (anche se, a onor del vero, questo resta la variabile più importante per determinare i rendimenti futuri). Il roll-down e l’opportunità di realizzare plusvalenze da movimenti dei tassi, o anche delle differenze di spread, aggiungono ulteriori possibilità di rendimento oltre a questo.
Le nostre analisi retrospettive hanno mostrato che, utilizzando l’indice ICE/BAML Global 1-5Yr IG sin dalla sua creazione negli anni ’90, normalmente gli investitori ottengono come rendimento totale in un singolo anno solare circa 1,25 volte il rendimento iniziale; si veda la Figura 2.
Nei mercati attuali, con gli spread ai livelli attuali, le opportunità di compressione degli spread nel 2026 sono limitate; tuttavia, con la Federal Reserve e la Bank of England probabilmente intenzionate a continuare a ridurre i tassi d’interesse, ci sono ancora opportunità moderate di ottenere plusvalenze grazie all’impatto dei tassi sui fondi a breve scadenza. Come si può vedere nella Figura 2, anche con spread contenuti, il rendimento iniziale di oggi rimane interessante sia in termini assoluti che nel contesto storico: il punto rosso indica il rendimento iniziale attuale, che resta inferiore rispetto alla media storica di questo dataset, che risale alla fine del 1996.
Come sostenitori convinti della gestione attiva, sappiamo che i rendimenti totali non derivano soltanto dal rendimento iniziale e dal roll-down: anche l’allocazione degli attivi e la selezione dei titoli contribuiscono a migliorare i risultati complessivi. Quali settori privilegiamo quindi in questo momento?
Il settore finanziario resta la nostra prima scelta, in particolare banche europee e assicurazioni europee. I fondamentali rimangono molto solidi: le banche europee mantengono i più elevati coefficienti patrimoniali di sempre, presentano una qualità degli attivi robusta e hanno esposizioni minime al settore immobiliare commerciale, al comparto tecnologico e a quello automobilistico, il che significa che i crediti deteriorati sono molto contenuti e difficilmente cresceranno in modo significativo. Le valutazioni restano interessanti, con gli spread dei titoli senior più ampi rispetto ai non finanziari con la stessa scadenza e rating – quindi il settore finanziario vince sia sul piano dei fondamentali che su quello delle valutazioni. Attualmente abbiamo una ripartizione quasi identica tra obbligazioni senior e subordinate, dato che gli spread si sono ridotti costantemente negli ultimi anni; i titoli senior del settore finanziario ci offrono maggiore protezione in caso di un eventuale ampliamento degli spread.
Tra i settori non finanziari che preferiamo rientrano sicuramente utilities e telecomunicazioni, dove gli utili sono non solo solidi ma anche protetti dall’inflazione. Per questo motivo, siamo favorevoli anche alle versioni junior di queste obbligazioni, note come corporate hybrid. Presentano un profilo di rischio leggermente superiore rispetto ai titoli senior, ma il rendimento aggiuntivo offre una maggiore protezione dal rischio di pareggio, soprattutto su scadenze brevi; spesso li consideriamo ottime fonti di rendimenti corretti per il rischio. Al momento, invece, non investiamo in hybrid collegati al settore immobiliare, poiché alcuni di questi titoli continuano a mostrare una volatilità superiore a quella che riteniamo accettabile per le nostre strategie a breve scadenza.
Gli ABS (asset-backed securities) rappresentano un altro dei nostri settori di riferimento, in quanto offrono ottimi vantaggi in termini di diversificazione e, essendo tutti titoli a tasso variabile, sono meno correlati ai tassi rispetto alla componente a tasso fisso del portafoglio. Inoltre, i rendimenti complessivi restano molto interessanti, ma va sottolineato che investiamo esclusivamente in residential mortgage-backed securities (RMBS) e non in immobili commerciali, che non sono ammessi nei nostri fondi a breve scadenza.
Il mondo continua a essere un luogo volatile e l'incertezza rimane elevata. Al contrario, riteniamo che il reddito fisso a breve scadenza possa offrire un elevato grado di fiducia sui rendimenti complessivi, indipendentemente da ciò che accade sui mercati, poiché i rendimenti di pareggio sono molto elevati e ti proteggono da perdite in altre aree. Secondo noi, il rendimento iniziale attuale è abbastanza alto da prevedere buoni risultati per il breve termine nei prossimi anni e la nostra analisi storica dimostra che, oltre al rendimento annuo delle obbligazioni a breve scadenza, normalmente si ottiene un ulteriore 25 percento in più, rendendo questa scelta ancora più interessante. Infine, grazie a una gestione attiva, possiamo ottenere ulteriore valore dai settori che preferiamo ed evitare alcuni dei rischi presenti in altri comparti, come quello automobilistico, dove di recente si sono verificati alcuni problemi.
Investire comporta dei rischi, incluso il possibile rischio di perdita del capitale.
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