Le tensioni commerciali e il rischio geopolitico sono in cima alla lista dei potenziali catalizzatori di un ampliamento degli spread nel 2025. Tuttavia, in un contesto macroeconomico di tassi in calo e di solida crescita globale, riteniamo che il credito continuerà a sovraperformare i titoli di Stato e a sostenere rendimenti complessivi all’altezza delle aspettative degli investitori obbligazionari.
Se guardiamo alle nostre proiezioni per il 2025, non mancano potenziali fattori trainanti del mercato che già suscitano l’interesse degli investitori.
L'inflazione continua a preoccupare, il Presidente Trump punta ad affidare la sua seconda amministrazione a fedelissimi, non tutti considerati esperti, la Germania in difficoltà economica si avvia alle elezioni nell’anno nuovo e la guerra tra Russia e Ucraina è entrata in una nuova fase di incertezza dopo l'escalation probabilmente più grave dall'inizio del conflitto. Il lato positivo è che l'economia globale appare solida, le banche centrali hanno avviato cicli di riduzione dei tassi e i bilanci di imprese, famiglie e banche godono generalmente di buona salute.
Prima di passare a esporre le nostre considerazioni in merito alle implicazioni di tale scenario sul reddito fisso nel 2025, ci soffermiamo a rivedere le nostre previsioni di 12 mesi fa.
Fortunatamente si è avverata la nostra previsione generale di «solidi rendimenti in vista», senza dubbio per il credito; ma anche la prospettiva di un percorso accidentato per raggiungere tali rendimenti.
Pensavamo che negli Stati Uniti l'aumento dei tassi avrebbe avuto un impatto sui consumi e che l'economia sarebbe andata incontro a una lieve recessione. Ci aspettavamo che l'inflazione avrebbe continuato ad avvicinarsi lentamente al target e, in un contesto economico più debole, credevamo che la Federal Reserve (Fed) sarebbe arrivata a tagliare fino a 100 punti base (pb) quest'anno, sebbene il nostro scenario di base prevedesse meno tagli. Ritenevamo inoltre che la curva dei Treasury USA (UST) avrebbe subito un bull steepening e che, in generale, i rendimenti a lunga scadenza non avrebbero rappresentato un ostacolo per gli investitori come nel 2023.
Per quanto riguarda l’Europa, siamo stati incoraggiati dal rapido calo dell'inflazione e confidavamo nel fatto che la Banca Centrale Europea (BCE) avrebbe tagliato i tassi prima della Fed per un valore compreso tra 75 e 100 pb per il 2024 (il nostro scenario di base). Nel Regno Unito prevedevamo un taglio dei tassi di 50-75 pb da parte della Bank of England (BoE) sulla base di un'inflazione più elevata rispetto a quella degli Stati Uniti e dell'Eurozona, sostenuta dall'aumento dei salari e da un'alta percentuale di persone in congedo per malattia a lungo termine. Analogamente agli Stati Uniti, non ci aspettavamo che nel corso di quest'anno si sarebbe verificato un rally sostenuto dei rendimenti di Bund e Gilt rispetto ai livelli di dicembre 2023, nonostante le previsioni di riduzione dei tassi.
Riguardo ai mercati del credito, abbiamo correttamente previsto ottimi rendimenti, ma ci siamo sbagliati nell'aspettarci un ampliamento sostanziale degli spread a un certo punto dell'anno. Detto questo, abbiamo scoraggiato i tentativi di definire le tempistiche di un eventuale ampliamento degli spread, in quanto non ritenevamo fosse una strategia vincente visti gli interessanti rendimenti offerti.
In termini di rendimento complessivo, abbiamo assistito a un ritracciamento parziale della contrazione registrata dai titoli corporate investment grade (IG) nel 2023, ma confidavamo in risultati robusti visti i rendimenti interessanti e un mercato dei tassi più favorevole. L'high yield (HY) ha beneficiato di un solido supporto tecnico dovuto al calo delle emissioni e a default ridotti. Per quanto riguarda i titoli finanziari, eravamo convinti che i rendimenti sarebbero stati più interessanti rispetto ad altri segmenti e che nel 2024 il potenziale di rendimento di banche e compagnie assicurative sarebbe stato molto allettante.
Sebbene fossimo fiduciosi di ottenere ottimi rendimenti nella maggior parte dei settori, nel complesso non siamo stati abbastanza ottimisti. Le banche centrali hanno tardato a tagliare i tassi, ma questo non ha smorzato l'entusiasmo per il credito; gli spread non hanno registrato un ampliamento significativo e anzi hanno subito una contrazione costante nel corso dell'anno, consentendo alla maggior parte dei segmenti di offrire rendimenti interessanti e qualche plusvalenza.
Da una prospettiva macroeconomica, le previsioni sono più positive rispetto a quelle che gli investitori obbligazionari hanno dovuto affrontare negli ultimi anni. Non sono emersi grandi squilibri nell'economia statunitense e l'aggressivo ciclo di rialzo dei tassi ha avuto di fatto un impatto poco visibile sulla crescita. La Fed è convinta che l'inflazione stia lentamente ma inesorabilmente scendendo verso l'obiettivo (in modo non dissimile rispetto allo scorso anno) e che il tasso di disoccupazione rimanga relativamente basso. Mentre la crescita nell'Europa «core», in particolare in Germania e Francia, rimane debole, in altre parti dell'Eurozona è incoraggiante; la regione continua a riprendersi dalla crisi legata al costo della vita e dell'energia innescata dall'invasione dell'Ucraina da parte della Russia, l'inflazione è in costante diminuzione e, con l'avvicinarsi della fine dell'anno, la BCE sembra sempre più sicura del proprio programma di riduzione dei tassi. Nel complesso riteniamo che le prospettive di crescita globale, pur non essendo spettacolari, siano ragionevoli, in quanto si prevede che la crescita sia pari o lievemente superiore a quella recente.
A prescindere dal contesto macroeconomico, tuttavia, nel discutere delle previsioni per il 2025 il team Portfolio Management (PM) di TwentyFour ha riconosciuto la presenza di vari rischi minori che potrebbero trasformarsi in criticità più rilevanti. Prevediamo con buona probabilità una nuova tornata di tensioni commerciali in seguito all’insediamento della nuova amministrazione USA, che ha già individuato i principali partner commerciali globali in Cina, Canada e Messico. Il team ha inoltre discusso di varie convinzioni relative all’andamento dell'inflazione, sottolineando che le prospettive rimangono incerte; eventuali nuovi dazi avranno ovviamente un peso notevole e i ventilati tagli fiscali statunitensi potrebbero spingere l'inflazione al rialzo, sebbene in via eccezionale. Anche i rischi geopolitici sono aumentati nelle ultime settimane, in seguito all'uso da parte dell'Ucraina di missili forniti dagli Stati Uniti e dal Regno Unito all’interno del confine russo e al lancio da parte della Russia di un nuovo missile balistico a lungo raggio in territorio ucraino, probabilmente l'escalation più grave dall’inizio del conflitto. Nel corso dell’anno l’evoluzione di questi rischi concreti potrebbe certamente influire sull’andamento del taglio dei tassi negli Stati Uniti e, di conseguenza, sui rendimenti degli UST, uno dei principali fattori trainanti dei mercati del reddito fisso in generale.
Ci aspettiamo che in molte parti del mondo i tassi di crescita del PIL restino solidi o migliorino nel corso del 2025 e che la crescita globale per l'intero anno sia in linea o leggermente superiore ai tassi attuali. Sebbene sia difficile prevedere con precisione l'entità e la portata di eventuali nuovi dazi, le valute fluttuanti dovrebbero assorbire gran parte dell'impatto, come era già avvenuto all’epoca della prima amministrazione Trump. È anche possibile che i nuovi dazi non siano così consistenti come lasciato intendere durante la campagna elettorale e che si tratti di una minaccia che funge da tattica negoziale.
Prevediamo un progressivo rallentamento della crescita statunitense a causa di tassi elevati e un indebolimento dei consumi (anche se forse temporaneamente sostenuti dai tagli fiscali) che impattano sulla spesa, nonostante le stime di crescita per il 2025 si aggirino ancora intorno al 2-2,25%. Nell'Eurozona la crescita delle economie core si confermerà probabilmente debole, anche se riteniamo che le elezioni tedesche potrebbero avere un forte impatto positivo se il futuro governo fosse disposto ad aumentare la spesa. Anche la crescita dei Paesi periferici dovrebbe rimanere robusta, di conseguenza prevediamo che nel 2025 il PIL complessivo dell'Eurozona si attesterà in media all’1%. Nel frattempo, il Regno Unito dovrebbe beneficiare di un’iniezione di ottimismo a breve termine grazie all’aumento della spesa pubblica prospettato nella legge di bilancio presentata a ottobre, contribuendo a un miglioramento della crescita fino a un valore compreso tra l’1 e l’1,25% nel 2025. Il team ha discusso a lungo sulla Cina e sulla possibilità di un forte slancio derivante dalle recenti misure di stimolo, ma in definitiva prevediamo una crescita compresa tra il 4,25 e il 4,5% per il 2025.
Mentre la nuova amministrazione Trump inizia a prendere forma, è difficile distinguere la retorica o le tattiche di negoziazione dalla politica reale, ma sono già state proposte varie misure che potrebbero avere un impatto notevole sull'anno a venire.
Tagli fiscali, contrasto all'immigrazione e deregolamentazione sono tutti punti all’ordine del giorno insieme ai dazi, e tutti avranno implicazioni a livello nazionale e globale. Inoltre, si prevedono pochi progressi sul fronte della riduzione dell’ampio deficit di bilancio statunitense; prima delle elezioni, il Committee for a Responsible Budget prevedeva che la vittoria di Trump avrebbe avuto un impatto netto sul deficit pari a circa -7,75 miliardi di dollari USA. Alcuni membri del team PM di TwentyFour hanno espresso il timore che l'aumento del deficit e del rapporto debito/PIL, unito alla domanda di premi a termine, possa pesare sugli UST e spingere i rendimenti al rialzo nel corso del 2025, analogamente a quanto avvenuto a ottobre 2023.
Data questa serie di incognite, l’andamento dei tassi di riferimento ha generato un ampio dibattito all’interno del team, ma si è convenuto che sarebbe plausibile una riduzione al 3,75-4,0% nel corso del 2025. Siamo certamente consapevoli che un'economia ancora forte e le politiche di Trump che rallentano i progressi sul fronte dell'inflazione (l'inflazione primaria è calata solo di 0,5 punti percentuali nell'ultimo anno) potrebbero limitare il numero di tagli dei tassi a uno o due nei prossimi 12 mesi, sebbene questo non rappresenti il nostro scenario di base.
Man mano che le politiche di Trump diventeranno più chiare e si renderanno disponibili nuovi dati sull’andamento dell’inflazione e della disoccupazione è probabile che i mercati inizieranno a scontare i tassi terminali del ciclo, il che, a nostro avviso, contribuirà a normalizzare la curva e a riportare i rendimenti degli UST decennali al di sopra dei tassi di riferimento. Pertanto, non prevediamo un forte rally degli UST nel 2025. In definitiva, riteniamo che i rendimenti subiranno poche variazioni nel corso dell'anno, ma ci aspettiamo un aumento della volatilità e, in base al trading range del 2024, non ci sorprenderebbero minimi al di sotto del 4% e massimi intorno al 5%.
Riteniamo che la BCE sarà in grado di tagliare i tassi in modo più aggressivo rispetto alle altre banche centrali; il nostro scenario di base prevede tagli di 100-125 pb nel 2025, con una remota possibilità di tagli maggiori. A sostegno di questa prospettiva, prevediamo un calo dell’inflazione core al livello target del 2% della BCE verso la fine del prossimo anno, con i prezzi dell’energia che dovrebbero rimanere stabili. Anche l'inflazione salariale dovrebbe continuare a scendere rispetto ai massimi degli ultimi anni, ma con una forte crescita dei salari reali a sostegno dei consumi. Considerando la nostra proiezione di una crescita lenta ma in miglioramento, la debolezza dell'Europa core e lo stallo politico in Francia, riteniamo che la BCE sia più propensa a un orientamento dovish e possa permettersi di adottare un atteggiamento più accomodante.
Consideriamo le elezioni tedesche, attualmente in programma a febbraio, come un evento potenzialmente cruciale per il 2025, dato che l'attuale Cancelliere Olaf Scholz ha indetto il voto per assicurarsi il sostegno a un allentamento delle norme di spesa. Una politica fiscale espansiva potrebbe avere un forte impatto sulla crescita tedesca, a beneficio anche dell'Eurozona.
Sebbene si registri un ritardo a livello di crescita e competitività rispetto agli Stati Uniti, i consumatori europei sono stati più prudenti rispetto alle controparti d’oltreoceano, mantenendo alti i tassi di risparmio e molto ridotti gli arretrati del credito al consumo. Lo stesso vale per le società dell'Eurozona, che presentano bilanci generalmente solidi e saldi di liquidità elevati; e pur considerando gli ulteriori tagli dei tassi in arrivo, riteniamo che lo scenario del credito europeo rimanga robusto.
Di contro, se l'anno prossimo gli Stati Uniti dovessero decidere di imporre dazi aggressivi sulle merci dell'Eurozona, la crescita ne risentirebbe certamente e l'inflazione potrebbe aumentare in un momento in cui la competitività è già debole e il blocco è politicamente frammentato. L'Eurozona, inoltre, non sembra avere a disposizione migliori strumenti rispetto a un anno fa per affrontare la guerra in Ucraina o per presentare una posizione unitaria, il che rappresenta un problema ben più serio nel contesto di un potenziale indebolimento del sostegno statunitense.
Va sottolineato che con l'euro in calo verso la parità con il dollaro USA, l'Eurozona potrebbe essere soggetta a un'inflazione importata che potrebbe ostacolare l’andamento del taglio dei tassi. Le fluttuazioni valutarie potrebbero essere un tema ricorrente del 2025 in caso di introduzione di dazi ad ampio spettro; abbiamo assistito a forti fluttuazioni durante la prima amministrazione Trump e i mercati si aspettano chiaramente qualcosa di simile anche questa volta, visto che il dollaro canadese e il peso messicano hanno già perso terreno rispetto al dollaro USA.
Nonostante una politica di riduzione dei tassi più aggressiva e gran parte della curva dei Bund che già presenta rendimenti inferiori di 100-125 pb rispetto al tasso base della BCE, non prevediamo un calo ulteriore dei rendimenti nel 2025. Come negli Stati Uniti, se le curve dovessero iniziare a normalizzarsi, i rendimenti decennali potrebbero essere vulnerabili all’aumento, ma non in modo aggressivo, a nostro avviso.
Le nostre prospettive per il Regno Unito sono le più incerte, date le sfide che l’economia si trova ad affrontare sia a livello nazionale che estero. La prima legge di bilancio del (relativamente) nuovo governo laburista presentata alla fine di ottobre è stata quasi universalmente disapprovata dagli operatori di mercato, sebbene abbia promesso un aumento della spesa in alcuni settori, in particolare quello della sanità pubblica. Il risultato sarà probabilmente un incentivo di breve termine alla crescita, ma anche una potenziale spinta all'inflazione. Nonostante i progressi compiuti quest'anno sul fronte dell’inflazione, che ha registrato un calo del dato primario da quasi il 4% a novembre 2023 all'obiettivo del 2% fissato dalla BoE a maggio, il tasso è poi tornato a salire e l'inflazione core si sta rivelando persistente. Anche gli aumenti salariali del settore pubblico approvati dal governo sono potenzialmente inflazionistici e alcuni membri del nostro team hanno espresso la preoccupazione che ulteriori miglioramenti possano tardare a manifestarsi nella prima metà del 2025. Anche la tenuta del mercato del lavoro si sta allentando e prevediamo un aumento della disoccupazione nel prossimo anno. I consumatori britannici potrebbero mostrare maggiore cautela man mano che si concretizzerà l'incursione fiscale sul settore privato, in particolare attraverso l'aumento dei contributi previdenziali a carico dei datori di lavoro, mentre i timori di ulteriori aumenti delle imposte all’orizzonte potrebbero frenare le imprese e gli investimenti esteri. Nonostante una legge di bilancio all’insegna di indebitamento e spesa, l'incremento dell’onere fiscale, il probabile aumento della disoccupazione e un'inflazione più elevata o persistente potrebbero ostacolare il taglio dei tassi, sebbene riteniamo che la crescita a breve termine dovrebbe resistere.
Data la varietà di fattori in campo, anche le proiezioni del team relative ai tagli dei tassi nel Regno Unito per il 2025 si situano in un intervallo ragionevolmente ampio compreso tra 50 bp e 125 bp, ed è opinione condivisa che la BoE si collocherebbe a metà strada tra la Fed e la BCE. Non sorprende che, visti i numerosi punti di vista sui tassi di riferimento, ci sia stata anche una divergenza di vedute sull’andamento dei rendimenti dei Gilt nell’anno a venire. Infine, ha prevalso l’opinione comune di una curva più normalizzata e di rendimenti decennali intorno al 4%, con una volatilità di nuovo elevata. La view fuori benchmark prevedeva che i rendimenti decennali potessero salire fino al 5% in prospettiva di un incremento dell’inflazione che avrebbe mantenuto al minimo i tagli dei tassi.
Come già detto, avevamo previsto un notevole ampliamento degli spread a un certo punto del 2024. Uno dei fattori alla base di questa view era l’opinione che i mercati fossero troppo ottimisti nell'aspettarsi un ciclo di riduzione dei tassi rapido e aggressivo; ritenevamo che questo ottimismo sarebbe svanito all'inizio del 2024 e sembrava ragionevole ipotizzare un ampliamento degli spread in risposta all’aumento dei rendimenti dei titoli di Stato. Questa prospettiva si è rivelata errata, poiché i mercati del credito hanno semplicemente ignorato l'incremento dei rendimenti dei titoli di Stato dal momento che l'economia è rimasta solida. In generale, gli spread hanno registrato un rally nel corso dell'anno, con un andamento che ha portato i differenziali di alcuni indici a livelli che non si vedevano da prima della crisi finanziaria globale.
Incuranti di tale andamento, la nostra proiezione per il credito nel 2025 è simile: prevediamo un ampliamento degli spread (ora da livelli molto più ridotti) a un certo punto nel corso dell'anno, ma definire le tempistiche di questa evoluzione non sarà più facile di quanto già prospettato nel 2024. All’interno del team ci si è interrogati sulla causa scatenante di un possibile ampliamento degli spread nel 2025 e sono stati individuati i principali candidati: una delle tante nuove politiche di Trump, l'inflazione persistente che blocca i tagli dei tassi, la volatilità geopolitica, il riaccendersi dei timori di recessione e gli acquirenti semplicemente scoraggiati di fronte alla contrazione degli spread nonostante gli interessanti rendimenti disponibili.
Prevediamo che i tassi di default dei titoli corporate rimarranno vicini ai livelli attuali, sostenuti da elevati saldi di liquidità e da alti margini di interesse, e anche i muri delle scadenze non rappresenteranno un fattore determinante. I default dei titoli HY statunitensi dovrebbero attestarsi in un intervallo compreso tra il 3 e il 3,5%, mentre le nostre proiezioni per i titoli HY europei sono più elevate, intorno al 4-4,5%, sebbene tali stime tengano conto di due grandi default attesi, quelli di SFR France e Thames Water. Non c'è dubbio che attualmente gli acquirenti intendano mettere a frutto la liquidità e riteniamo che questo supporto tecnico sia un valido motivo per continuare a investire. Molto semplicemente, i rendimenti sono interessanti, c'è liquidità inutilizzata a sostegno di ogni nuova emissione, i tassi sono in calo e l'economia globale appare solida. Attendere una correzione in questo contesto non è quindi, a nostro avviso, una strategia vincente.
È importante sottolineare che secondo alcuni membri del team gli spread potrebbero registrare un ampliamento più sostenuto sulla base della prospettiva secondo cui la solidità dell’economia e l'inflazione ostinatamente elevata eserciteranno una pressione al rialzo sui tassi ancora a lungo. In questo scenario, i rifinanziamenti sarebbero più costosi e i timori di un aumento dei tassi di default determinerebbero probabilmente un ampliamento degli spread. È interessante notare, tuttavia, che anche in presenza di spread più ampi e di mercati dei titoli di Stato meno favorevoli, i sostenitori di questa view sono rimasti dell’idea che gli elevati rendimenti offerti potrebbero preservare risultati positivi per un periodo di 12 mesi.
Quest'anno abbiamo sempre sostenuto che le obbligazioni di banche e compagnie assicurative europee offrono premi interessanti alle obbligazioni corporate, e questo fattore ha effettivamente trainato la sovraperformance dei rispettivi indici di questi segmenti dall’inizio dell’anno. La nostra view fondamentale sui titoli finanziari rimane molto favorevole: i livelli di capitale sono ai massimi storici o quasi, i crediti deteriorati sono in media inferiori al 2%, il comparto high yield ha mantenuto robusti margini di interesse netto e la redditività è solida; tutto ciò ha permesso all'indice azionario Euro STOXX Banks di guadagnare il 25% da inizio anno.
Dubitiamo che nel 2025 il settore possa ritenersi al riparo per quanto riguarda gli spread, vista la contrazione di quest'anno. Tuttavia, le banche europee sono state prudenti nell’inasprire le norme sul credito e non ci aspettiamo un indebolimento significativo dei fondamentali. È possibile che gli spread subiranno un ampliamento a un certo punto, ma a nostro avviso tra un anno esatto potrebbero risultare ancora più ridotti rispetto a quanto lo sono attualmente. Se dovessimo assistere a un ampliamento degli spread dei titoli finanziari, prevediamo che sia di entità minore rispetto a quello delle obbligazioni corporate; in generale, ci aspettiamo che il differenziale tra gli spread di banche e società si riduca ulteriormente.
Rimaniamo ottimisti sul segmento degli ABS europei. Prevediamo risultati positivi per i Residential Mortgage-Backed Securities (RMBS) e le Collateralised Loan Obligation (CLO), favoriti dal perdurare di rendimenti interessanti e dalla solida performance del collaterale sottostante, mentre il rallentamento dei tagli ai tassi dovrebbe sostenere una robusta domanda di asset a tasso variabile. Agli investitori in preda a un maggiore nervosismo riguardo a determinati settori, segmenti o persino aree geografiche in vista del 2025, gli ABS possono offrire un'esposizione a pool discreti di asset di alta qualità con un reddito derivato esclusivamente dai flussi di cassa del pool, rendendo gli ABS molto meno esposti alla maggiore volatilità del mercato rispetto alle obbligazioni corporate tradizionali.
La domanda di ABS è certamente cresciuta negli ultimi anni, data la robusta performance che ha accresciuto l'interesse degli investitori che detenevano maggiori allocazioni in aree più tradizionali del reddito fisso. Di conseguenza, analogamente al segmento dei titoli finanziari, sosteniamo da tempo che i CLO offrono un premio molto allettante rispetto alle obbligazioni corporate e, sebbene tale premio si sia ridotto, continuiamo a ritenerlo convincente. Considerati i risultati molto interessanti dei CLO, in questo caso la compressione degli spread non è necessaria per ottenere rendimenti ben superiori a quelli dei mercati obbligazionari corporate.
Sebbene la previsione del ritmo dei tagli ai tassi sia meno chiara per gli Stati Uniti e il Regno Unito rispetto all'Eurozona, la nostra prospettiva di uno scenario macroeconomico caratterizzato da tassi in calo e una crescita globale a livelli simili a quelli del 2024 rappresenta un contesto favorevole per gli investitori obbligazionari.
Nel medio termine il credito dovrebbe continuare a sovraperformare i titoli di Stato. Dobbiamo riconoscere che le valutazioni hanno subito una contrazione e che per gli asset allocator è in atto una sorta di braccio di ferro tra rendimenti complessivi elevati e spread ridotti. A nostro avviso, i rendimenti elevati, sia in termini nominali che reali, dovrebbero sostenere una robusta domanda di reddito fisso ed eventuali sell-off significativi di spread creditizi dovranno probabilmente confrontarsi con una solida offerta.
Al contempo, come accade generalmente quando gli spread sono al di sotto delle medie di lungo periodo, i premi offerti per gli strumenti creditizi di qualità inferiore situati più in basso nello spettro dei rating sono alquanto modesti. Analogamente, è molto ridotta l’entità degli spread aggiuntivi offerti per l’investimento in titoli di credito a lunga scadenza rispetto a quelli a più breve scadenza.
Di conseguenza, riteniamo che nel 2025 i migliori rendimenti corretti per il rischio si troveranno nei portafogli in sovrappeso sul credito, ma con un rating medio elevato e una duration degli spread creditizi relativamente ridotta.
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