La sfuggente stabilità dei tassi potrebbe rappresentare un punto di svolta per il reddito fisso

Il 2022 è stato un anno burrascoso per gli investitori obbligazionari, in quanto le misure sempre più aggressive delle banche centrali per riportare l'inflazione sotto controllo hanno portato debolezza e volatilità sui principali mercati dei tassi, come i Treasury US (UST), spingendo al ribasso anche i rendimenti dei titoli corporate.

Tuttavia, con l’accelerazione dei cicli rialzisti, riteniamo che il picco dei rendimenti decennali degli UST non sia lontano e un ritorno alla stabilità dei tassi potrebbe consentire agli investitori di beneficiare dei rendimenti obbligazionari insolitamente elevati per questa fase del ciclo.

L'inflazione continua a condizionare il sentiment del mercato

Come abbiamo evidenziato da tempo, il ciclo economico post-COVID si è mosso in maniera estremamente rapida. Solo 12 mesi fa i fondamentali economici non potevano essere migliori, mentre oggi la crescita del PIL globale è in rapido calo e si discute se sia possibile evitare una recessione negli Stati Uniti, in Europa e nel resto del mondo.

Lo spread tra i Treasury US a due e a 10 anni – storicamente indicatore affidabile di un'imminente recessione – risulta invertito dall'inizio di luglio, mentre l'Europa si trova ad affrontare un inverno senza gas a causa dell'invasione russa dell'Ucraina, che continua a creare scompiglio sui prezzi delle materie prime e sulle filiere globali.

Al centro di tutto ciò c'è naturalmente l'inflazione che, a nostro avviso, rimane determinante per il sentiment degli investitori e, in modo altrettanto cruciale, per i flussi di fondi comuni.

Nelle ultime settimane le notizie su questo fronte sono state più positive. I dati relativi all'Indice USA dei prezzi al consumo (IPC) segnalano che l'inflazione primaria annua ha finalmente raggiunto il picco, con il 9,1% di giugno seguito dall'8,5% di luglio e dall'8,3% di agosto. Inoltre, come risulta dal grafico sottostante, il breakeven a cinque anni (un popolare indicatore delle aspettative inflazionistiche) mostra che il mercato ritiene che la Fed stia avendo la meglio nella lotta all'inflazione.

Stando ai breakeven, la Fed sta vincendo la lotta all'inflazione

Tuttavia, è importante che i governi europei si stiano muovendo per arginare l'allarmante impennata dei prezzi dell'energia su questo versante dell’oceano. Il pacchetto da circa 150 miliardi di sterline del Regno Unito dovrebbe ridurre l'inflazione di 500-800 pb e anticipare il picco di diversi mesi, mentre è imminente l'annuncio di un piano coordinato a livello di UE.

Malgrado queste notizie positive, la presa che l'inflazione esercita ancora sul sentiment degli investitori è risultata evidente il 13 settembre, giorno in cui negli USA l'inflazione inerziale su base mensile è risultata di gran lunga superiore alle aspettative per il mese di agosto e la sua "vischiosità" ha scatenato un immediato sell-off dei Treasury US e ha prodotto la peggiore giornata per le azioni statunitensi degli ultimi due anni.

L'incertezza della Banca Centrale è alla base dei problemi del 2022

La forte reazione del mercato alle sorprese inflazionistiche è dovuta all'incertezza in merito alla politica della Banca Centrale. Con un'inflazione che ha ripetutamente superato le aspettative, i mercati si chiedono fino a che punto le Banche Centrali dovranno aumentare i tassi prima di riuscire a riprendere il controllo.

È proprio questa dinamica che ha trainato la sconvolgente performance dei principali titoli di Stato ("tassi" nel gergo del mercato obbligazionario) nel corso del 2022; più a lungo l'inflazione è rimasta elevata, più gli investitori hanno rivalutato i rendimenti dei titoli di Stato per tenere conto di rialzi dei tassi più aggressivi.

Indici dei titoli di Stato – rendimento complessivo ($, £, €)

La debolezza dei mercati dei tassi non ha lasciato scampo agli investitori, poiché l'aumento dei rendimenti dei titoli di Stato ha travolto gli spread relativamente ridotti delle obbligazioni corporate investment grade e anche gli asset orientati al rischio, come le obbligazioni high yield, hanno subito forti perdite mark-to-market a causa dell'ampliamento degli spread dovuto all'aumento dei timori di recessione.

Per anni gli investitori si sono abituati al fatto che le Banche Centrali risolvevano i problemi, anziché crearli, mantenendo i tassi di riferimento ai minimi storici o sostenendo i valori degli asset con il quantitative easing. In passato la politica delle Banche Centrali è stata una fonte di certezza per i mercati, ora è il contrario.

Ma la stabilità dei tassi è sempre più vicina

Tuttavia, questa incertezza si sta riducendo a ogni rialzo dei tassi, poiché le Banche Centrali si stanno rapidamente avvicinando ai loro "terminal rate", ovvero al punto più alto raggiungibile nel ciclo attuale.

Il rialzo di 75 pb della Fed del 21 settembre ha portato il tasso di riferimento dei Fed Fund al 3,25%, in un territorio molto restrittivo per l'economia USA. È possibile che i tassi arrivino al 4,25-4,5% alla fine dell'anno e questo è un livello in cui la Fed potrebbe fare una pausa in attesa di accertare il reale impatto di questa stretta.

Al livello attuale del 3,25%, quindi, è probabilmente che siamo a uno o due rialzi dal terminal rate della Fed. La storia ci insegna che, in genere, i rendimenti dei Treasury US a più lunga scadenza raggiungono il picco verso la fine di un ciclo rialzista; quindi, a poco meno del 3,5%, riteniamo che anche i decennali UST non siano lontani dal picco. Tuttavia, con un probabile aumento dei tassi di riferimento verso il 4,5%, è probabile un ulteriore aumento dell'inversione tra il Treasury US a 10 anni e le scadenze più brevi.

I rendimenti dei Treasury tendono a raggiungere il picco prima dell'"ultimo rialzo"

E gli investitori vengono remunerati adeguatamente per la loro pazienza

A nostro avviso, il ritorno alla stabilità dei tassi cambierebbe radicalmente le condizioni del mercato e rappresenterebbe un potenziale punto di svolta per gli asset orientati al rischio.

I rendimenti attuali, pari al 4-5% per le obbligazioni investment grade e all'8-9% per quelle high yield¹, sono insoliti per questa fase avanzata del ciclo, quando si prevede una recessione economica. In genere, le condizioni di fine ciclo possono persistere per un lungo periodo di tempo, durante il quale le valutazioni iniziano ad apparire molto costose. Quindi, con l'avvicinarsi della recessione, gli investitori normalmente preferiscono non detenere asset creditizi orientati al rischio, in primo luogo perché si aspettano un deterioramento dei fondamentali creditizi e in secondo luogo perché i rendimenti sono ridotti.

Riteniamo che i rendimenti odierni stiano scontando troppe brutte notizie e che le valutazioni creditizie appaiano interessanti se si considerano i fondamentali – anche se, come sempre, è fondamentale un'attenta selezione dei titoli.

Le società USA, come pure quelle europee, hanno sfruttato saggiamente il contesto caratterizzato da bassi tassi di interesse degli ultimi anni estinguendo il proprio debito a livelli più convenienti, in modo che la maggior parte del debito in essere non giunga a scadenza prima del 2025. La copertura degli interessi, pur essendo in calo, è ancora ampiamente superiore alla media di lungo periodo.

Ci aspettiamo un aumento dei default delle società a causa del rallentamento dell'economia, ma non nella misura scontata dai mercati. L'indice iTraxx Crossover, un indicatore ampiamente utilizzato per le obbligazioni europee high yield, ha al momento un tasso di default implicito a cinque anni di circa il 32%. Il tasso medio di default a cinque anni dal 1970 è solo del 15%, mentre il periodo quinquennale peggiore di sempre, a partire dal 1970, ha registrato un tasso di default del 30%. Data la solidità patrimoniale delle società, ci sembra improbabile che questo sia l'inizio del peggior periodo quinquennale dal 1970.

I portafogli dovrebbero essere orientati verso le obbligazioni a breve scadenza

Quali sono le implicazioni di questa situazione a livello di costruzione del portafoglio?

Riteniamo che la volatilità rimarrà elevata nel breve periodo, dato il persistente nervosismo degli investitori per l'overshooting dell'inflazione e le continue notizie provenienti dalla guerra russa in Ucraina, in particolare per quanto riguarda le forniture di energia all'Europa con l'avvicinarsi dell'inverno. Di conseguenza, riteniamo che i portafogli debbano essere posizionati con maggiore cautela.

Con un rendimento di circa il 3,5%, riteniamo che in questo momento i Treasury US a 10 anni abbiano molto da offrire a un portafoglio obbligazionario. I Treasury e gli altri mercati dei tassi sono stati una fonte importante di rischio per gli investitori per gran parte di quest'anno dato l'aumento dei rendimenti ma, visto che ci aspettiamo un picco dei rendimenti del 3,5-3,75%, i Treasury sono di nuovo un asset risk-off prezioso.

In generale, riteniamo che le obbligazioni con i migliori profili di rischio/rendimento si trovino sul tratto più breve della curva. Le obbligazioni investment grade a 2-3 anni hanno rendimenti del 7-8%, una remunerazione significativa per un rischio a breve termine. Le obbligazioni a breve termine traggono anche il massimo vantaggio dal pull-to-par; un investitore potrebbe detenere un'obbligazione che offre rendimenti negativi su base mark-to-market, tuttavia, finché l'obbligazione non va in default, qualsiasi performance negativa viene cancellata alla data di scadenza e, di conseguenza, i prezzi delle obbligazioni tendono a tornare verso quota 100 (o "pari") all'avvicinarsi della data di scadenza.

A nostro avviso, i rendimenti di breakeven contribuiscono a dimostrare l'attuale opportunità. Il grafico sottostante mostra che, affinché l'indice high yield in USD (che oggi rende l'8,45%) registri un rendimento negativo nei prossimi 12 mesi, il rendimento dovrebbe superare l'11,14%. Con tante brutte notizie già scontate, riteniamo che sia necessario un evento straordinario perché i rendimenti raggiungano questo livello.

A nostro avviso, l'inflazione è stata determinante per l'andamento del sentiment degli investitori e dell'asset allocation nel 2022, e i flussi negativi di fondi verso il reddito fisso ne sono il riflesso. Con l'inflazione sotto controllo e una maggiore certezza rispetto alla politica monetaria, potremmo assistere a un'inversione di tendenza piuttosto decisa.

Potremmo dover aspettare ancora un po' di tempo per la stabilità dei tassi, ma essere pazienti è molto più facile quando i rendimenti obbligazionari sono così elevati come in questo momento.