Una svolta per i mercati europei?

Dopo un inizio d'anno movimentato¹, marzo ha portato una turbolenza di mercato ancora maggiore, con i prezzi degli asset europei in forte rialzo. Nelle prime settimane del mese, l'euro ha registrato il suo più forte guadagno settimanale rispetto al dollaro USA dalla Grande Crisi Finanziaria, salendo del 4,5%. Nel frattempo, il Bund decennale ha visto la sua più ripida svendita settimanale dalla riunificazione tedesca, con rendimenti balzati di 50 punti base. Queste mosse riflettono dinamiche mutevoli nei mercati obbligazionari europei e un potenziale cambiamento nel sentiment degli investitori.

Nell’azionario, l'S&P 500 ha registrato il suo più grande calo settimanale dall'autunno scorso, scendendo del 3,1%. Sebbene non sia storico, questa correzione sfida una delle più forti visioni di mercato del 2025: la sovraperformance degli Stati Uniti rispetto all'Europa. Tra il 27 novembre e il 10 marzo, l'Euro Stoxx 50 ha superato l'S&P 500 di 22 punti percentuali, la sua terza migliore serie di guadagni relativi in un decennio. Un fattore chiave è stata l'incertezza politica negli Stati Uniti, con gli ultimi annunci di Trump che hanno turbato gli investitori.

Allo stesso tempo, il sentiment verso le attività europee sta cambiando, in parte a causa delle elezioni tedesche di fine febbraio. Tre anni dopo lo storico discorso di Olaf Scholz sul Zeitenwende (punto di svolta)², la posizione dell'Europa sulla spesa per la difesa e le infrastrutture si è evoluta. I primi due mesi di Trump al suo ritorno in carica hanno spinto i governi europei ad agire, rafforzando gli impegni per gli investimenti strategici.

La domanda chiave: l'Europa riuscirà finalmente a liberarsi della sua reputazione di "value trap" o lo scetticismo persisterà? Questo cambiamento di politica e sentimento potrebbe segnare una vera svolta per i mercati europei? Il nostro team di Hybrid Investment sta monitorando attentamente questi sviluppi per aiutare gli investitori a orientarsi nel panorama in continua evoluzione.

La sfida della crescita: l’integrazione frammentata dell’Europa

La grande crisi finanziaria e la crisi del debito europeo hanno messo in luce una debolezza fondamentale dell'Eurozona: l'integrazione incompleta. Una limitazione fondamentale è stata la sua politica fiscale decentralizzata, che ne ha frenato il potenziale economico³.

La crisi del COVID ha segnato un piccolo passo verso il cambiamento con l'introduzione di un mercato obbligazionario governativo europeo (EGB). Tuttavia, l'assenza di una completa mutualizzazione del debito rimane un difetto strutturale. Questo divario ha fatto aumentare i premi di rischio per i paesi periferici e ha limitato la crescita in tutta la regione.

La frammentazione del mercato⁴ si aggiunge alla sfida. Il mercato interno dell'Eurozona rimane diviso in più giurisdizioni, rendendo più difficile per le aziende scalare in modo efficiente. Al contrario, le aziende negli Stati Uniti e in Cina beneficiano di ambienti normativi più unificati, che le aiutano a crescere fino a una dimensione competitiva a livello globale.

Le incongruenze normative tra gli stati membri continuano a pesare sulle prospettive economiche dell'Eurozona. Per investitori e decisori politici, affrontare queste barriere strutturali è fondamentale. Risolverle rimane la chiave per sbloccare il pieno potenziale di crescita dell'Europa.

Quanto sopra non è una novità, ma ci sentiamo in dovere di ribadire la nostra opinione sul più grande ostacolo strutturale alla crescita economica. Senza una vera unione, l'Europa resta di seconda categoria rispetto a grandi economie coese come gli Stati Uniti e la Cina.

La trappola della produttività: come i vincoli fiscali hanno indebolito la crescita

L'integrazione incompleta dell'Europa ha anche aggravato un'altra sfida: la debole produttività, mostrata nella Figura 1, dove la produzione oraria per dipendente negli Stati Uniti e in Europa è tracciata nell'ultimo quarto di secolo (riportata a 100 all'inizio del millennio). Dopo la crisi del debito, diverse economie dell'Eurozona hanno barcollato sull'orlo del collasso. In risposta, i governi hanno inasprito le regole fiscali, mentre il freno al debito della Germania ha limitato i deficit strutturali. Ma questa disciplina ha avuto un costo, limitando la capacità di investimento e riducendo i rendimenti del capitale investito in tutta la regione con l'invecchiamento dello stock di capitale. Il collegamento è chiaro e mostrato nella Figura 2: un investimento pubblico inferiore è correlato a una crescita della produttività più debole.

Mentre gli investimenti aziendali avrebbero potuto contribuire a colmare il divario, la Grande Crisi Finanziaria ha portato normative più severe, costringendo aziende e banche a ridurre l'indebitamento. Ciò ha portato ad anni di sotto investimenti, lasciando l'Europa con rendimenti sul capitale inferiori rispetto agli Stati Uniti, un fattore chiave dei prezzi delle attività.

L'impatto a lungo termine? Un freno per la competitività economica. Per colmare il divario, l'Europa deve adottare un approccio più equilibrato agli investimenti fiscali e aziendali⁵. Gli investitori osserveranno attentamente se i decisori politici adotteranno misure decisive.

La stretta energetica: un altro freno ai profitti europei

Oltre alle sfide strutturali, l'Europa ha dovuto affrontare un vento contrario storico dal 2022: la crisi energetica. Una forte ripresa post COVID, unita alle sanzioni contro la Russia, ha fatto schizzare alle stelle i prezzi globali dell'energia. Ma mentre gli Stati Uniti, con la loro autosufficienza energetica, erano ampiamente protetti, l'Europa, fortemente dipendente dalle importazioni russe, ne ha sopportato il peso.

Tra agosto 2020 e 2022, i prezzi del gas naturale negli Stati Uniti sono saliti da $2 a $8 per MMBtu. In Europa, sono saliti da $2 a $85, riducendo la redditività aziendale. Anche il divario nei prezzi dell'elettricità per uso industriale tra le due regioni si è ampliato, come mostrato nella Figura 3. Sebbene i divari di prezzo si siano ridotti, rimangono ampi, continuando a pesare sulle aziende europee.

Per gli investitori, la questione chiave è se l’Europa riuscirà a garantire fonti energetiche più stabili e competitive, oppure se i costi elevati continueranno a rappresentare un freno strutturale per gli utili aziendali⁶.

Una svolta per l'Europa?

Con la Germania che allenta i vincoli fiscali e le politiche dirompenti di Donald Trump che spingono i leader europei all'azione, le prospettive per l'Europa stanno cambiando. Mentre personaggi chiave come Emmanuel Macron e Friedrich Merz non sostengono un maggiore federalismo europeo, c'è una crescente consapevolezza che l'eccessiva regolamentazione ha ostacolato la crescita. Se Merz entra a far parte del governo tedesco, le relazioni franco-tedesche, precedentemente tese, potrebbero migliorare, aprendo la strada a politiche più coordinate e pragmatiche⁷.

La posizione fiscale della Germania si sta evolvendo. Una probabile coalizione CDU/CSU-SPD prevede di stanziare diverse centinaia di miliardi di euro per infrastrutture, intelligenza artificiale e difesa, segnalando un chiaro allontanamento dall'austerità passata. Le proposte di riformare il tetto al debito e aggirare le restrizioni sulla spesa per la difesa segnalano la fine del rigido conservatorismo fiscale. Questo cambiamento potrebbe sbloccare maggiori investimenti e creazione di capitale, con effetti di ricaduta positivi in tutta Europa.

Nel frattempo, uno dei maggiori venti contrari dell'Europa, gli elevati costi energetici, potrebbe iniziare ad attenuarsi. Il cambiamento di opinione in Ucraina, Europa e Stati Uniti suggerisce una spinta crescente verso la pace. Con gli Stati Uniti che hanno sospeso gli aiuti finanziari all'Ucraina, la pressione per i negoziati sta aumentando. Se la guerra si avvia verso una risoluzione, ciò che era un freno alla crescita europea potrebbe diventare un catalizzatore per la ripresa.

Allo stesso tempo, il deleveraging del settore privato è già molto avanzato in molte economie europee, preparando il terreno per investimenti e un'espansione più forti. Per gli investitori, la questione non è più se l'Europa può crescere, ma quanto slancio può costruire nei prossimi cinque anni.

Come ci muoviamo

Considerata la recente forte performance delle azioni europee, in particolare rispetto ai mercati statunitensi, preferiamo esprimere la nostra visione costruttiva a medio termine sulle attività cicliche europee attraverso una posizione di sovrappeso nell'euro piuttosto che nelle azioni, soprattutto nell'attuale contesto di mercato volatile. Inoltre, le notizie sui dazi reciproci potrebbero temporaneamente inasprire il sentiment e avere un impatto sproporzionatamente maggiore sulle azioni, il che, per il momento, ci impedisce di assumere una posizione lunga assoluta. Come evidenziato nel nostro ultimo Quanta Byte, la valutazione è importante e l'euro è attualmente sottovalutato di circa il 9% lungo gli argomenti della parità del potere d'acquisto, come mostrato nella Figura 4.

A nostro avviso, l'allentamento della politica monetaria nell'Eurozona è più avanzato che negli Stati Uniti. Mentre la crescita degli Stati Uniti sta rallentando da livelli superiori alla norma, l'Eurozona si sta riprendendo da una crescita prossima allo zero nella prima metà dell'anno scorso, creando un ambiente più favorevole per la valuta.

Il rischio più grande per la nostra visione positiva dell'Europa è un potenziale declino della volontà politica, in particolare in Germania. Mentre permangono delle sfide, come la necessità di una maggioranza di due terzi nel Bundestag per riformare il freno al debito e la resistenza del partito dei Verdi, c'è un ampio riconoscimento tra i principali partiti per la necessità di una maggiore spesa per le infrastrutture. Sia il partito dei Verdi che altri sono impegnati a raggiungere obiettivi di spesa per la difesa pari al 2% del PIL o più.

In breve, nonostante le sfide permangano, la direzione è positiva. L'euro è sottovalutato e la politica fiscale si sta spostando verso maggiori investimenti, fornendo una solida base per la crescita e una prospettiva costruttiva a medio termine per le azioni europee.

1. Guarda “Humble New Year Resolutions” per la nostra valutazione dei rischi di mercato nel 2025.
2. Guarda il discorso di Olaf Scholz “Zeitenwende” del 27 febbraio, 2022, in cui si chiedeva una maggiore spesa militare, un ruolo tedesco più forte nella NATO e un’urgente riduzione della dipendenza della Germania dal petrolio e dal gas russi.
3. Guarda “Towards a Genuine Economic and Monetary Union”, Consiglio europeo, giugno 2012.
4. Vedere il dialogo della BCE “10 years after ‘whatever it takes’: fragmentation risk in the current context” per le implicazioni economiche della frammentazione del mercato.
5. Per una buona sintesi della discussione, guarda il discorso del vicepresidente della BCE Luis de Guindos “Bridging the gap: reviving the euro area’s productivity growth through innovation, investment and integration.
6. Guarda il Discussion Paper della commissione europea “Navigating Shocks: The Performance of the EU Corporate Sector from the Pandemic to the Energy Crisis” for a detailed discussion.
7. Guarda l’articolo dell’Economist “Can Friedrich Merz get Europe out of its funk?” del 5 marzo 2025.