Nozioni di base sul Reddito Fisso: Roll-down

Il roll-down è la plusvalenza generata dalla naturale flessione del rendimento di un’obbligazione all’avvicinarsi della scadenza. Per un investitore nel reddito fisso, è probabilmente la remunerazione migliore che si potrà mai ricevere per non fare nulla.

È utile iniziare considerando la forma di una tipica curva dei rendimenti, che rappresenta semplicemente la linea che si ottiene tracciando il rendimento pagato da un emittente obbligazionario per finanziarsi a scadenze diverse.

Normalmente, le curve dei rendimenti sono inclinate verso l’alto; ciò significa che le obbligazioni più a breve termine hanno un rendimento inferiore rispetto a quelle più a lungo termine; gli investitori si assumono un rischio maggiore sui titoli più a lunga scadenza e, di conseguenza, chiedono un rendimento più elevato.

Grafico utilizzato unicamente a scopo illustrativo e non basato su un titolo in particolare

Ipotizzando che la forma della curva non subisca modifiche significative, un’obbligazione detenuta per un anno avrà un rendimento inferiore rispetto a quello di un anno prima. Un rendimento inferiore significa un prezzo più elevato, che rappresenta una plusvalenza – ovvero il rendimento roll-down.

Supponiamo, ad esempio, che un investitore acquisti un’obbligazione a cinque anni alla pari (prezzo di rimborso pari a 100) con un rendimento del 2,5%. Dopo un anno, l’investitore detiene di fatto un’obbligazione a quattro anni, il cui rendimento, a parità di condizioni, sarà probabilmente sceso al 2%, in base alla curva riportata nel grafico precedente. Poiché esiste una relazione inversa tra rendimenti e prezzi, il prezzo di rimborso dell’obbligazione è salito a 101,90, pari a una plusvalenza dell’1,9%.

I gestori di fondi obbligazionari considerano il roll-down in modi diversi, in base ai loro obiettivi di investimento.

Una strategia roll-down diffusa tra gli investitori retail, ad esempio, consiste nell’acquistare obbligazioni più a lunga scadenza allo scopo di conseguire rendimenti più elevati. Se il rendimento delle obbligazioni a cinque anni non dovesse apparire particolarmente interessante, potrebbe essere preferibile acquistare un titolo a 10 anni con l’intenzione di mantenerlo per cinque anni e poi venderlo e acquistare un’altra obbligazione a 10 anni; questa strategia viene spesso denominata “roll-down sulla curva dei rendimenti”. Il periodo di investimento è lo stesso ma il ritorno è maggiore e, in teoria, vendendo l’obbligazione decennale dopo cinque anni, si dovrebbe ottenere anche una plusvalenza generata dall’aumento del prezzo.

Tuttavia, la forma della curva dei rendimenti di un emittente obbligazionario – e questo vale sia per le obbligazioni corporate che per i titoli di Stato – dipende da numerosi fattori e raramente (per non dire mai) è una linea retta come nel precedente esempio di base.

Nelle scadenze più brevi, i rendimenti sono trainati soprattutto dalle aspettative del mercato sui tassi di interesse a breve termine, mentre nelle scadenze più lunghe le aspettative sull’inflazione di mercato esercitano un’influenza maggiore. Ciò significa che tendenzialmente le curve sono “più ripide” sul tratto breve rispetto al tratto lungo.

Più ripida è la curva maggiore è il potenziale di rendimenti roll-down, poiché il rendimento dell’obbligazione dovrebbe diminuire ulteriormente nell’arco di un periodo di investimento di un anno. Tuttavia, dobbiamo ricordare che minore è la durata del titolo minore è la sensibilità del prezzo alle variazioni del rendimento (questa è la duration). Posizione troppo corta sulla curva e assenza di duration determinano rendimenti roll-down molto bassi; una posizione troppo lunga non consente di cogliere le opportunità offerte dal tratto più ripido. La fase ottimale, o «sweet spot», per i rendimenti roll-down varia in base ai settori e agli emittenti, ma, secondo la nostra esperienza, si posiziona spesso nel tratto a 3-4 anni della curva.

Ad esempio, il grafico successivo illustra la curva di rendimento del colosso delle telecomunicazioni statunitense AT&T a maggio 2018.

Fonte: TwentyFour, Bloomberg, 5 maggio 2018

In quel momento si sarebbe potuto acquistare un’obbligazione AT&T a quattro anni alla pari a fronte di un rendimento del 3,52%. Dopo un anno, l’investitore avrebbe posseduto un’obbligazione a tre anni con un rendimento del 3,31% e un valore di rimborso di 100,59, ovvero una plusvalenza dello 0,59% che, aggiunta al rendimento, genera un ritorno complessivo del 4,11% in un anno.

Acquistando, invece, un’obbligazione AT&T a dieci anni alla pari con un rendimento del 4,21%, dopo un anno l’obbligazione a nove anni avrebbe avuto un rendimento del 4,17% a fronte di un valore di rimborso di 100,30, con una plusvalenza dello 0,30% e un ritorno complessivo a un anno del 4,51%.

Il ritorno complessivo più elevato del titolo decennale potrebbe apparire interessante, ma molti gestori di fondi riterranno la plusvalenza maggiore attesa del titolo a quattro anni un valore migliore, soprattutto perché l’obbligazione a dieci anni ha una duration più lunga e tendenzialmente le obbligazioni più a lunga scadenza sono più volatili; in altre parole, il potenziale roll-down dell’obbligazione a quattro anni viene considerato più affidabile.

Vale, inoltre, la pena sottolineare che per realizzare un rendimento roll-down è necessario vendere l’obbligazione a un certo punto prima della scadenza, poiché il valore di un’obbligazione converge nuovamente alla pari all’avvicinarsi della sua data di scadenza.

Quando i gestori parlano di roll-down interessante offerto da alcune obbligazioni non esprimono necessariamente l’intenzione di vendere i titoli dopo un anno per realizzare la plusvalenza. Tuttavia, il roll-down può essere uno strumento utile nella gestione di un portafoglio a reddito fisso, poiché può aiutare gli investitori a capire dove intendono posizionarsi esattamente sulla curva dei rendimenti e dove possono attendersi il premio migliore a fronte dell’assunzione di un anno di rischio.

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