Lorsque l’armée d’analystes de Wall Street a publié ses perspectives pour 2023 en novembre dernier, l’Europe n’était que peu appréciée.
«La zone euro et le Royaume-Uni sont probablement en récession, essentiellement en raison du choc sur les revenus réels dû à la flambée des factures d’énergie», a déclaré Goldman Sachs, traduisant un large consensus parmi les grandes banques d’investissement du monde selon lequel la croissance européenne serait au mieux inexistante en 2023.
Cependant, au cours des premières semaines de cette année, l’opinion vis-à-vis de l'Europe a nettement changé, car des données économiques plus solides et un refroidissement de la crise énergétique ont amélioré les perspectives de la région.
Les prévisions de Goldman pour le PIB de la zone euro en 2023 (−0,1 %) ont duré jusqu’au 10 janvier, lorsqu’elles ont été révisées à la hausse à +0,6 % sur la base d’un «élan de croissance plus résistant à la fin de l’année dernière, d’une forte baisse des prix du gaz naturel et d’une réouverture plus précoce de la Chine», la banque ayant également ramené ses prévisions de récession au Royaume-Uni de −1 % à −0,7 %. La semaine suivante, Morgan Stanley et JP Morgan ont rejoint la liste toujours plus longue des entreprises inversant leurs positions baissières sur l’euro, le consensus de fin 2023 étant brusquement passé de la parité du dollar à environ 1,10 $.
Malgré cette rapide réévaluation macroéconomique, les spreads de crédit européens restent à des niveaux que nous considérons attrayants, surtout si l’on tient compte du fait qu’ils continuent à offrir une rare prime par rapport à leur équivalent américain. Nous estimons que le crédit européen représente désormais une forte opportunité de valeur à moyen terme que les investisseurs ne peuvent se permettre d’ignorer.
Le crédit américain a habituellement offert aux investisseurs une prime par rapport au crédit européen, mais cette dynamique s’est progressivement inversée au cours des deux dernières années.
Comme le montre le graphique ci-dessus, la prime américaine sur le haut rendement s’est progressivement érodée au cours de l’année 2021, notamment en raison de la perception que la reprise américaine après la COVID-19 serait plus rapide et plus forte que celle de l’Europe. La relation s’est ensuite complètement inversée début 2022 à la suite de l’invasion de l’Ukraine par la Russie, et la prime européenne a ensuite augmenté jusqu’à 100 pb plus tard dans l’année après que la Russie ait interrompu les livraisons de gaz et qu’un hiver de rationnement énergétique en Europe soit devenu une réelle possibilité. La prime européenne actuelle est la plus prononcée dans le haut rendement, mais elle se retrouve également, dans une moindre mesure, dans les indices investment grade et financiers.
L’année 2022 ayant été l’une des pires années pour les titres obligataires de mémoire d’homme, les rendements des deux côtés de l’Atlantique sont montés en flèche, et si l’on considère les rendements principaux, les États-Unis semblent offrir une meilleure valeur. Toutefois, lorsqu’il est exprimé en dollars, le rendement de l’indice de haut rendement en euros s’élève à environ 9,5 %, contre 8,09 % pour le haut rendement américain (il convient de noter que ni l’un ni l’autre ne se rapproche du rendement de l’indice de haut rendement britannique, qui s’élève actuellement à environ 10,5 % en dollars).
Nous sommes d’avis que la prime américaine précédente était justifiée par le fait qu’en moyenne, le crédit américain tend à être plus ancien et de moins bonne qualité que son homologue européen, et comme le montre le tableau ci-dessus, ce fait reste inchangé tant pour le haut rendement que pour l’investment grade. Si l’on tient compte de la différence de duration et de qualité de crédit entre les indices, nous voyons un potentiel bien plus important dans les spreads de crédit européens aujourd’hui. Il convient également de noter que les acheteurs américains de crédits libellés en euros bénéficient d’un avantage supplémentaire, puisque l’augmentation du spread en échangeant les euros contre des dollars est actuellement d’environ 250 pb.
Si le crédit américain reste à plus long terme et de moindre qualité, la question est alors de savoir si les perspectives de croissance et d’inflation de l’Europe sont suffisamment mauvaises, par rapport aux États-Unis, pour justifier une négociation plus large du crédit européen.
Deux défis connexes, et considérables, étaient au cœur de l’opinion largement baissière sur l’Europe qui a dominé les perspectives du marché pour 2023. L’une était la crise énergétique et l’autre l’impact de cette dernière sur les prévisions d’inflation, ce qui a renforcé les craintes que la Banque centrale européenne ait une longueur de retard avec son approche plus pondérée des hausses de taux que celle déployée par la Réserve fédérale américaine. Les deux risquaient de déclencher leurs prévisions d’une grave récession en 2023.
Cependant, un énorme investissement dans des installations de stockage de gaz naturel liquéfié (GNL) et une démarche réussie pour trouver des sources d’énergie alternatives immédiates, ainsi qu’une bonne part de chance due à un hiver relativement clément jusqu’à présent pour une grande partie de l’Europe, ont conduit à penser qu’elle dispose non seulement d’une sécurité énergétique suffisante pour la soutenir en 2023, mais aussi pendant l’hiver 2024. En effet, les niveaux de stockage de gaz de l’Union européenne sont plus élevés aujourd’hui que lorsque le gazoduc Nord Stream a été coupé en septembre dernier.
La normalisation sur les marchés de l’énergie a également rapidement alimenté les données relatives à l’inflation. Les prix du gaz en Europe sont un cinquième de ce qu’ils étaient lors de la coupure du Nord Stream, et l’inflation en résultant a considérablement diminué au cours des deux derniers relevés mensuels. Parallèlement à d’autres indicateurs avancés, cela indique que plutôt qu’un double pic d’inflation que de nombreux investisseurs craignaient pour l’Europe, la région a en fait connu le pire des pressions sur les prix et suit une voie similaire à celle des États-Unis. Le marché des taux a commencé à en tenir compte, le taux de dépôt de la BCE étant désormais censé se normaliser à la baisse à la fin 2023 et en 2024, à l’instar de la trajectoire prévue pour le taux des fonds fédéraux aux États-Unis. L’autre avantage de la baisse des prix de l’énergie est que les chèques d’aide exceptionnels que l’Allemagne (estimés à 200 milliards d’euros) et d’autres pays se sont engagés à verser en septembre devraient maintenant être loin de ces chiffres, ce qui devrait en soi favoriser l’offre technique d’obligations d’État en euros.
Un autre sujet de préoccupation pour l’Europe à mesure que 2022 avançait était la fragmentation entre les pays centraux et ceux de la périphérie. Cette question a été abordée par la BCE lors de sa réunion de juillet avec l’introduction du «Transmission Protection Instrument», ou TPI, même si cet outil reste une sorte d’énigme en termes de potentiel et de conditions d’utilisation. Néanmoins, l’optimisme entourant la périphérie a été stimulé par le regain d’intérêt pour une émission commune de la part du bloc, et, bien que cela ne soit pas linéaire, l’idée persistante d’une union fiscale ne devrait que renforcer l’image de l’Europe à l’étranger. Le spread étroitement suivi entre les BTP italiens et les Bunds allemands se situe ensuite à environ 180 pb, en baisse par rapport aux récents sommets enregistrés d’environ 250 pb. Cette plus grande confiance a également permis à l’euro de rebondir d’environ 14 % par rapport à son plus bas niveau par rapport au dollar, un autre élément de la boucle de feed-back positif de l’Europe puisque la présidente de la BCE, Christine Lagarde, s’est précédemment exprimée sur l’impact de l’importation de l’inflation.
Ce vent de bonnes nouvelles, conjugué au fait que la zone euro affiche le taux de chômage le plus bas de son histoire, a entraîné une hausse de la confiance des fournisseurs et des consommateurs au cours des dernières semaines, comme en témoigne la forte progression de l’enquête ZEW allemande sur les prévisions conjoncturelles du 17 janvier.
Si nous percevons de nombreuses opportunités de valeur relative dans le crédit européen, deux secteurs particuliers nous interpellent actuellement compte tenu de l’environnement de taux plus élevés et de la menace persistante d’un atterrissage brutal de l’économie mondiale.
L’un d’eux est le secteur bancaire européen, où nous prévoyons que les marges d’intérêt nettes continuent d’augmenter, car elles bénéficient des hausses de taux des banques centrales en 2022 et qui se poursuivront en 2023. Les prêts non performants ne devraient pas augmenter sensiblement, même si la zone euro plonge dans la récession, et les banques conservant des niveaux de capital élevés, les fondamentaux nous paraissent solides. Malgré cela, la dette bancaire subordonnée procure toujours des rendements attrayants aux investisseurs, comme une obligation Tier 1 supplémentaire (AT1) d’ING qui est notée BBB (A+ au niveau de l’émetteur) et qui rapporte actuellement environ 9,75 % en dollars à son appel de 20271. En effet, même la dette bancaire senior non garantie se négocie à des spreads élevés avec des rendements tout compris qui paraissent attrayants compte tenu de la qualité du titre, ce qui nous donne des obligations que les investisseurs peuvent, selon nous, conserver sans problème à n’importe quelle période du cycle économique. La Société Générale, par exemple, a émis un accord senior noté A− en janvier avec un spread de 295 pb et un rendement global d’environ 6,70 % en dollars2.
Un autre exemple est celui des obligations européennes adossées à des prêts (CLO), un secteur qui a beaucoup souffert en 2022, car les craintes de récession ont élargi les spreads des prêts à effet de levier. Les CLO ont une forte composante de revenu (et à taux variable), bien qu’avec une durée de vie obligataire moyenne allant jusqu’à 7-9 ans, ils peuvent connaître une volatilité des prix plus importante. Cependant, nous avons régulièrement souligné comment cette volatilité dément le risque de crédit apporté par la protection structurelle des structures d’obligations titrisées en Europe, que nous considérons comme particulièrement précieuse pour les investisseurs obligataires dans des conditions de fin de cycle. Avec des spreads d’environ 550 pb pour les obligations CLO européennes notées BBB et 900 pb pour les tranches notées BB, ainsi que leurs rendements nettement plus élevés par rapport au début de l’année 2022, nous pensons que toute volatilité potentielle est ici bien compensée. Avec le potentiel supplémentaire de gain en capital, puisque nous prévoyons un resserrement des spreads au cours des prochains mois, nous pensons que les CLO européens pourraient figurer parmi les meilleures performances de l’ensemble des titres obligataires mondiaux en 2023.
La communauté mondiale des investisseurs a, à juste titre, abordé l’Europe avec prudence en 2022, en raison des craintes liées à l’approvisionnement en énergie et de l’élargissement des spreads de la périphérie.
Bien qu’il faille admettre que l’incertitude reste élevée au niveau mondial, sur tous les marchés, nous pensons que le sentiment concernant ces questions s’est amélioré à juste titre au cours des dernières semaines, et compte tenu des niveaux élevés des spreads sur tous les titres obligataires, nous considérons le crédit européen comme l’un des domaines où les investisseurs peuvent chercher à extraire une valeur supplémentaire.
1. Titre AT1 d’une banque européenne avec le meilleur rendement pour cette notation
2. Obligation senior non garantie d’une banque européenne avec le meilleur rendement pour cette notation
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