Alors que nous approchons de la fin d’une année où les actifs risqués ont su résister aux taux américains et à la montée des inquiétudes concernant les valorisations technologiques liées à l’intelligence artificielle, l’équipe de gestion de portefeuille de TwentyFour Asset Management a sélectionné les sept questions clés qui, selon elle, définiront l’année 2026 pour les investisseurs en obligations.
À l’approche de 2025, l’une des grandes questions était de savoir si la croissance américaine, et dans une moindre mesure la croissance mondiale, pouvait résister à l’incertitude entourant la politique tarifaire du président Trump et à ses conséquences concrètes par la suite. Comme la réponse a été globalement positive, à l’orée de 2026, l’une des principales interrogations devient désormais de savoir si la croissance américaine pourra résister à des tendances sous-jacentes plus faibles, notamment à un ralentissement de la création d’emplois.
Qu’est-ce qui a changé dans l’économie américaine en un an ? La consommation devient plus fragile, avec des signes de ralentissement des dépenses des ménages et un segment subprime du marché particulièrement sous pression. Pourtant, l’économie reste robuste et les bilans des entreprises demeurent sains. À condition que le marché du travail reste solide, favorisé par un ralentissement de la croissance de la population active en raison d’une immigration plus faible, le consensus table sur une croissance du PIB réel de 1,9 pour cent en 2026. Le stimulus budgétaire, à mesure que le One Big Beautiful Bill est mis en œuvre, devrait soutenir l’activité et renforcer la confiance, tandis que les investissements dans l’IA devraient aussi se poursuivre avec des dépenses d’investissement importantes, même si les gains de productivité significatifs issus de cette technologie n’interviendront probablement qu’au-delà de 2026.
L’investissement dans la tech et l’IA reste solide, mais les embauches sont au point mort, générant une « expansion sans création d’emplois » qui érode en moyenne le pouvoir d’achat des ménages. Si les marchés du travail venaient à se resserrer de nouveau, l’inflation américaine pourrait rester persistante, ce qui inciterait probablement la Federal Reserve (Fed) à suspendre son cycle d’assouplissement d’ici la mi-2026. Par ailleurs, un successeur à Jerome Powell à la présidence de la Fed sera en place au plus tard en mai, et le choix du président Trump devrait être largement attendu comme favorable à des taux plus bas.
La zone euro devrait, selon nous, amorcer une reprise plus franche, avec une croissance du PIB qui devrait s’accélérer jusqu’à la fin 2026 pour atteindre 1,4 pour cent en glissement annuel au quatrième trimestre, soutenue par un stimulus budgétaire favorisant la demande intérieure. L’importante expansion budgétaire de l’Allemagne et la hausse des dépenses de défense devraient soutenir un marché du travail plus dynamique et maintenir la consommation des ménages, tandis que les chocs du côté de l’offre continuent de s’atténuer. Cependant, la croissance au sein de la zone euro restera inégale : l’Allemagne devrait connaître la plus forte amélioration grâce à la suppression de son « frein à l’endettement » (une croissance de 1,5 pour cent est attendue au T4 2026, contre seulement 0,3 pour cent estimé pour le T4 2025), tandis que la croissance plus vigoureuse de l’Europe périphérique devrait se poursuivre, mais avec un certain ralentissement par rapport à une année 2025 très dynamique. La France, quant à elle, devrait rencontrer des difficultés : l’absence de cohésion politique et la faiblesse des gouvernements ne devraient pas permettre d’améliorations budgétaires ni de gains de productivité.
Le principal point de divergence entre la zone euro et les États-Unis concerne l’inflation, et donc la politique monétaire. L’inflation devrait rester inférieure à l’objectif de 2 pour cent de la Banque centrale européenne (BCE) l’an prochain, à mesure que les effets de base de l’énergie s’estompent, que l’inflation alimentaire se modère et que les hausses de salaires demeurent limitées. Malgré le repli de l’inflation, la BCE devrait maintenir ses taux directeurs inchangés, mais elle disposerait d’une marge de manœuvre pour adopter une posture plus accommodante si la croissance restait plus faible qu’anticipé. Ainsi, même si les perspectives de croissance globale de l’Europe sont plus faibles, les risques potentiels semblent moindres.
À l’heure actuelle, les perspectives macroéconomiques pour 2026 suggèrent une croissance mondiale solide, avec les principales économies développées progressant à un rythme proche de leur potentiel (voir Graphique 1) et une inflation qui paraît davantage maîtrisée. Bien qu’il subsiste des inquiétudes légitimes concernant la soutenabilité des valorisations des technologies et de l’IA, et que l’incertitude géopolitique devrait perdurer, nous estimons fondamentalement que l’environnement reste favorable aux actifs obligataires.
Le taux neutre est le taux d’intérêt (R*) qui ne stimule ni ne freine l’économie lorsque la production est à son potentiel et l’inflation à sa cible. Alors que les taux d’intérêt réels sont en tendance baissière depuis les années 1980 (tendance qui s’est accélérée après la crise financière mondiale), la période post-Covid, marquée par une hausse des dépenses publiques et un choc d’offre, a conduit à une révision à la hausse des anticipations de taux neutres. Il est donc peu probable que nous revenions de sitôt à des taux proches de zéro, mais les taux directeurs restent-ils encore trop élevés ?
Nous pensons que oui. En moyenne, nous anticipons que les banques centrales des marchés développés poursuivront les baisses de taux en 2026, mais nous nous attendons à ce que le rythme soit lent, avec des banquiers centraux restant prudents dans leur approche (voir l’Exhibit 2), et un équilibre des risques entre croissance et inflation qui deviendra de plus en plus partagé.
Il convient de souligner que des divergences existent par rapport à cette analyse. La BCE est déjà à son estimation du taux neutre (2 %) et ne devrait pas réduire davantage ses taux, sauf en cas de croissance inférieure aux attentes. En revanche, la Fed et la Banque d’Angleterre (BoE) ont suivi un rythme de baisse plus lent en 2025 et devraient poursuivre le cycle en 2026.
La grande question est de savoir où les taux finiront exactement. Les États-Unis et le Royaume-Uni luttent tous deux contre une inflation qui reste supérieure à l’objectif et devrait le rester l’année prochaine, tandis que les marchés du travail dans les deux économies demeurent faibles. L’inflation globale au Royaume-Uni devrait baisser le plus rapidement (bien que l’inflation des services, compte tenu de la forte croissance des salaires, devrait prendre du retard), alors que les tarifs douaniers constituent un frein inflationniste aux États-Unis, contrebalançant les progrès réalisés dans les services et le logement.
Même si nous ne pensons pas que la faiblesse actuellement visible sur les marchés du travail soit un signal d’alerte de récession, il est clair que les risques baissiers y demeurent élevés. Avec une inflation toujours supérieure à l’objectif, les décideurs doivent cependant trouver un équilibre délicat à mesure que les taux se rapprochent du niveau neutre, et cela préoccupe déjà de nombreux « faucons » dissidents. Au final, nous pensons que la Fed se dirige vers un taux neutre et devrait probablement abaisser ses taux à 3 pour cent. La Banque d’Angleterre pourrait descendre dans la zone des 3 pour cent bas, avec toutefois la condition que le Royaume-Uni observe une amélioration plus durable de l’inflation sous-jacente.
Les gouvernements du monde entier ont considérablement augmenté leur endettement à la suite de la crise financière mondiale, puis de nouveau après la période post-Covid. Alors que dans les années 2010 on ressentait une certaine urgence à inverser la hausse des dépenses publiques par l’austérité budgétaire, cette fois-ci, tant les gouvernements que la population semblent moins enclins à s’attaquer à ce problème. Il en résulte que les ratios dette publique/PIB atteignent leur plus haut niveau depuis des décennies et que les déficits budgétaires restent élevés (voir graphique 3). Les marchés surveillent de plus en plus étroitement les dynamiques budgétaires, à l’image du récent budget britannique ou de l’instabilité politique persistante en France. On sent que si les marchés n’apprécient pas la situation, les vigilantes obligataires pourraient forcer la main.
Quelle est la probabilité de ce scénario ? Eh bien, malgré les inquiétudes budgétaires, nous ne prévoyons pas d’issue dramatique (c’est-à-dire un événement de crédit) sur les obligations souveraines des pays du G7 au cours des douze prochains mois. Cependant, nous pensons que les marchés obligataires seront sujets à des corrections et à une volatilité accrue, dont certaines pourraient s’avérer autoréalisatrices. Dans la mesure où les actifs financiers doivent rémunérer les investisseurs pour différents types et niveaux de risque, la dégradation des dynamiques de la dette publique des pays du G7 devrait se faire ressentir plus fortement sur les obligations à plus longue maturité, notamment en raison de l’augmentation des volumes d’émission et d’une offre abondante. En résumé, nous pensons que le Royaume-Uni, la France et les États-Unis parviendront à gérer la situation au cours des prochains trimestres, mais peut-on vraiment en dire autant dans dix ans au vu des trajectoires actuelles de la dette et des déficits ? Si la réponse n’est pas un « oui » clair et franc — ce qui est notre cas — alors il en découle que nous anticipons une nouvelle accentuation de la pente des courbes obligataires souveraines.
Aux États-Unis, nous devons également prendre en compte les menaces qui pèsent sur l’indépendance de la Fed, avec des pressions gouvernementales visant à abaisser les taux d’intérêt à court terme en dessous de ce que justifient les fondamentaux économiques, ce qui pourrait avoir un effet similaire de pentification de la courbe. Là encore, il est raisonnable de penser que l’inflation ne s’emballe pas dans les prochains trimestres dans ce scénario, mais peut-on être certain à moyen terme que la Fed restera engagée à maîtriser l’inflation ? Si ce n’est pas le cas, la courbe devrait à nouveau se pentifier. Concernant la Fed, il est important de noter que ses dernières projections « dot plot » montrent que pratiquement tous les membres du comité s’attendent à une baisse des taux à l’avenir, et les marchés semblent actuellement à l’aise avec cette perspective. Les opinions du successeur de Jerome Powell à la présidence de la Fed comptent, mais cela reste une seule voix dans la politique monétaire. Cela dit, il serait sans précédent qu’un président de la Fed se plaigne en conférence de presse que les taux devraient être plus bas alors que le comité empêche une baisse.
Nous devons attendre de voir quelle ampleur de changement pourrait être apportée par le nouveau président une fois que nous saurons qui a été choisi et comment il souhaite mener la politique monétaire, mais il existe clairement un risque que les marchés doutent de la crédibilité de la Fed si le nouveau président est perçu comme trop agressif. Ces éléments, associés au rallye déjà observé sur certaines obligations d’État du G7 et au nombre important de baisses de taux déjà anticipées à ce stade, nous rendent moins enclins à viser une duration trop longue.
L'émission a été particulièrement soutenue en 2025 tant sur les obligations corporate investment grade (IG) que high yield (HY), les émetteurs ayant profité d'une demande très élevée pour le crédit. Cette demande technique n'a pas été freinée par des spreads de crédit restés proches de leurs plus bas historiques pendant une grande partie de l'année, soulignant ainsi l'impact des rendements globaux élevés et des flux importants vers le marché obligataire qu'ils continuent de générer.
Si l'on regarde les États-Unis, l'émission HY a dépassé 300 milliards USD à fin novembre, en hausse d’environ 17 pour cent sur un an, tandis que l’offre IG a dépassé 1 600 milliards USD, soit environ 9 pour cent de plus qu’à la même période en 2024. Sur le marché HY, le refinancement a dominé l’activité, avec des volumes en passe de dépasser 205 milliards USD. Si les financements liés aux fusions-acquisitions, aux leveraged buyouts et aux dividend recap ont modérément progressé, on observe surtout que les sponsors de private equity extraient de la liquidité en levant de la dette pour financer des distributions à un rythme inédit. Cette dynamique devrait rester un point d’attention majeur à l’approche de 2026.
Le profil d’échéance du crédit à effet de levier a également évolué de façon significative en 2025. Après un record de 615 milliards USD de refinancements en 2024, 475 milliards USD supplémentaires de prêts et d’obligations ont été refinancés cette année. Ainsi, le mur d’échéances à court terme semble gérable : seuls 68 milliards USD d’obligations et de prêts HY (environ 2,1 pour cent du marché) arrivent à maturité en 2026, montant porté à 196 milliards en 2027. La situation change nettement par la suite (voir graphique 4), les échéances s’accélérant à 546 milliards en 2028 et dépassant 600 milliards en 2029, ce qui laisse présager une configuration technique plus difficile à moyen terme.
Les dynamiques sectorielles varient également selon la courbe. Dans le segment HY, les plus importantes échéances de 2026 concernent les secteurs du câble/satellite, des services financiers, de la technologie et de l’énergie, tandis que le logement, la radiodiffusion et les services publics font face à des maturités nettement plus faibles. D’ici 2028, la technologie, les services, la santé et les services financiers supporteront les charges les plus lourdes, alors que les métaux/mines, les télécommunications, la radiodiffusion et les services publics se situeront à l’autre extrémité du spectre. Comprendre ces besoins de refinancement restera central pour le positionnement du portefeuille, d’autant plus que les facteurs techniques à court terme continuent de soutenir les spreads.
Dans l’IG, la tendance est dominée par la hausse spectaculaire des dépenses d’investissement liées à l’IA. Les échéances en IG sont passées de 815 milliards USD en 2024 à environ 990 milliards USD en 2025, et devraient dépasser 1 000 milliards USD aussi bien en 2026 qu’en 2027. Cette évolution s’accompagne d’une forte augmentation des émissions associées à l’infrastructure IA et à la construction de data centers, Alphabet, Meta, Oracle, Microsoft et Amazon ayant déjà levé près de 100 milliards USD à eux seuls. Les émetteurs reconnaissent de plus en plus que le marché IG public constitue la voie la plus efficace pour obtenir des financements d’envergure, à long terme, et de nombreux analystes s’attendent à ce que l’offre liée à l’IA s’accroisse significativement dans les prochaines années.
Dans l’ensemble, 2025 a été une année solide pour le marché obligataire. Malgré des spreads restés serrés, les rendements ont continué d’attirer les investisseurs, et des échéances à court terme maîtrisables devraient maintenir un contexte technique porteur. Cela dit, certains foyers de risque – en particulier l’activité de dividend recap dans le high yield et la montée en puissance rapide des émissions liées à l’IA en IG – exigeront une vigilance accrue à l’approche de 2026.
Le crédit privé – ou plus précisément le financement direct aux entreprises – a fait la une de l’actualité ces derniers mois, alors que les inquiétudes sur la qualité du processus d’octroi de crédit se multiplient dans ce secteur. Ces craintes se sont intensifiées dès début octobre, suite aux défauts de paiement du prêteur automobile subprime Tricolor et du fabricant de pièces automobiles First Brands aux États-Unis, ce qui a poussé Jamie Dimon, PDG de JP Morgan, à prévenir qu’il y avait probablement d’autres « cafards » dans le crédit privé (même si les financements directs dont ces deux emprunteurs ont bénéficié provenaient principalement des banques, c’est-à-dire pas exactement ce que la plupart considèrent comme du crédit privé proprement dit).
Nous partageons certaines des préoccupations concernant les critères d’octroi de crédit dans certaines parties de cette classe d’actifs très vaste, et nous sommes également conscients de la croissance rapide qu’a connue le private credit ces dernières années, même si elle partait d’un niveau bas. Cela étant, il est important de reconnaître que les pertes font partie intégrante de l’octroi de crédit : les défauts de paiement surviennent aussi bien aux sommets qu’aux creux du cycle économique, ainsi qu’à tous les stades intermédiaires. Selon nous, ce que nous observons actuellement correspond à une normalisation des défauts de paiement après une période de taux d’intérêt extrêmement bas et de pertes très limitées.
Pour leur part, en plus des défauts de paiement de Tricolor et First Brands, les banques ont enregistré cette année certaines pertes sur leurs expositions au secteur immobilier commercial en difficulté, par exemple, tandis que les assureurs figurent parmi le grand nombre de créanciers confrontés à des pertes sur la société de services publics britannique Thames Water. Les obligations d’entreprises HY n’ont pas été épargnées par les défauts, même si leur taux est resté inférieur à la moyenne historique (voir graphique 4). Le private credit ne fait pas exception, et ses taux de perte doivent être analysés à la lumière de la prime de risque que ce type d’exposition offre : à ce stade, nous ne les jugeons pas alarmants.
En se projetant, nous anticipons que les incidents de défauts dans le crédit privé seront fortement corrélés au cycle économique et aux taux de défaut observés dans les autres segments du crédit (voir graphique 5). Davantage de « cafards » devraient apparaître, mais nous nous attendons à ce que la corrélation du crédit privé avec les autres marchés du crédit reste solide au cours de l’année à venir.
Autrement dit, il est difficile d’imaginer une forte hausse des pertes sur le crédit privé en 2026 si la croissance du PIB réel américain avoisine les 2 pour cent et que les taux de défaut sur les obligations HY restent contenus. Le principal risque pour cette prévision serait donc une révision significative à la baisse des perspectives de croissance, déclenchée par des événements extrêmes tels qu’une forte correction des marchés actions ou des risques géopolitiques.
Comme le montre l’examen du crédit privé, l’un des risques qui préoccupent particulièrement les investisseurs à l’approche de 2026 est que les défauts augmentent plus fortement que prévu.
Il s’agit d’une préoccupation classique en fin de cycle, qui peut rendre les protections structurelles intégrées aux asset-backed securities (ABS) et aux collateralised loan obligations (CLO) particulièrement attractives face aux actifs de crédit pur comme les obligations high yield (HY) et les prêts senior secured ou leveraged. Les bonnes performances de ces marchés ces dernières années ont été soutenues par l’effet différé d’une période inédite de soutien des banques centrales et de taux d’intérêt ultra bas, ce qui a permis de maintenir les taux de défaut à un niveau faible. Maintenant que les taux d’intérêt se sont normalisés et que les problématiques idiosyncratiques de crédit augmentent sur l’ensemble des marchés corporate, la subordination, l’amélioration du crédit et la diversification intégrées dans les transactions ABS et CLO pourraient s’avérer précieuses pour les investisseurs prudents face au risque de baisse.
Historiquement, les CLO high yield (adossés à un portefeuille diversifié de prêts) ont largement surperformé les prêts comparables et les obligations HY à travers plusieurs cycles (voir graphique 6), ce qui souligne la valeur que nous attribuons à ces protections structurelles à ce stade du cycle économique.
Même avec des spreads proches de leurs niveaux historiquement bas sur l’ensemble des marchés du crédit, les ABS continuent de s’échanger avec une prime notable par rapport aux obligations d’entreprise classiques de notation équivalente. Étant donné que nous anticipons une faiblesse des rendements longs qui devrait accentuer la pente de la courbe, nous estimons que le rendement supérieur offert par les ABS fait de cette classe d’actifs l’un des moyens les plus efficaces de capter du revenu sans prendre un risque de duration excessif.
Les actifs risqués ont connu un rallye pluriannuel, les marchés actions mondiaux sont proches de leurs plus hauts historiques et les spreads de crédit à des niveaux historiquement bas. Un tel environnement exige un positionnement prudent du portefeuille en obligations ; et même si la volatilité pourrait être plus importante qu’en 2025, notre perspective sur cette classe d’actifs reste constructive pour 2026.
Avec une croissance attendue du PIB mondial, des banques en bonne santé, des entreprises globalement solides, des ménages relativement résilients et des banques centrales accommodantes, nous pensons que le cycle actuel devrait se prolonger.
En pratique, pour nous, une allocation prudente consiste à privilégier les actifs de meilleure qualité et mieux notés, tout en évitant les prises de position agressives sur la courbe de duration. Malgré des spreads serrés, les rendements globaux demeurent, selon nous, attrayants, et la possibilité d’investir dans des entreprises de haute qualité à des rendements intéressants nous amène à considérer qu’adopter une position attentiste, en conservant du cash, a peu de chance de s’avérer payante.
Nous continuons à considérer que le secteur financier et les CLO offrent le meilleur potentiel de rendement ajusté au risque, mais là encore, nous privilégions les titres mieux notés et les émetteurs de qualité supérieure. Nous anticipons une performance portée principalement par un carry élevé et des rendements soutenus, dans un contexte où les facteurs techniques restent forts. Les opportunités de plus-values apparaissent limitées, tant sur les emprunts d’État que sur les produits de spread. Les courbes gouvernementales intègrent déjà plusieurs baisses de taux, et les spreads de crédit évoluent bien en dessous de leurs moyennes à moyen terme ; nos portefeuilles seront donc positionnés pour percevoir le rendement, plutôt que de tabler sur un rallye des courbes ou des spreads.
Une fois de plus, les investisseurs sont confrontés à une série de risques, certains de longue date et d’autres apparus plus récemment.
Au sein du marché obligataire, nous anticipons un examen encore plus poussé du crédit privé, notamment si davantage de défauts surviennent. Par ailleurs, les dépenses liées à l’IA, en particulier le volume des investissements réalisés par les principaux « hyperscalers », constitueront un thème récurrent qui entraînera une nette augmentation des émissions dans le secteur. Si les valorisations élevées dans le secteur technologique venaient à se replier, un effet de contagion pourrait probablement se faire sentir dans d’autres parties du système financier. Étant donné l’exposition directe limitée à l’IA dans le crédit par rapport aux actions, nous considérerions probablement cela comme une opportunité d’augmenter notre allocation au crédit. Sur le plan des risques macroéconomiques, le marché du travail américain s’affaiblit, avec moins de créations d’emplois, auxquels s’ajoutent les incertitudes politiques et géopolitiques habituelles, l’administration Trump ayant affaibli les liens avec les alliés traditionnels au sein de l’OTAN, après avoir adopté une politique tarifaire agressive en 2025.
Un point important à prendre en compte est l’érosion potentielle – réelle ou perçue – de l’indépendance de la Fed. Toute indication selon laquelle la politique monétaire serait influencée par des pressions budgétaires ou politiques pourrait accentuer la volatilité des obligations d’État, en particulier sur le segment long de la courbe. Par ailleurs, les rendements des obligations d’État japonaises, désormais nettement supérieurs à ceux des dernières années, pourraient commencer à constituer une alternative plus sérieuse aux Treasuries américains pour certains investisseurs, ajoutant une nouvelle dimension à la dynamique mondiale des obligations, alors que les investisseurs s’inquiètent déjà de la faiblesse des positions budgétaires de nombreux pays.
Cependant, avec des rendements à des niveaux élevés par rapport à l’historique récent (voir graphique 7), un environnement macroéconomique globalement favorable et des valorisations tendues, nous pensons que les investisseurs en obligations peuvent viser une nouvelle année de performance solide. Selon nous, la meilleure façon d’y parvenir consiste à se positionner pour capter les rendements de manière relativement sécurisée, avec une surpondération du crédit, des notations moyennes élevées et une duration limitée.
