Investir dans les compagnies ferroviaires cotées

Les chemins de fer jouent un rôle essentiel dans l'acheminement efficace du fret et des matières premières à travers l'Amérique du Nord.

Depuis trente ans, ces acteurs ont évolué : autrefois lourdement encadrés, avec des profits égaux ou inférieurs à leur coût du capital, ils exploitent désormais des réseaux peu régulés et à forte rentabilité capitalistique. Leur atout : une infrastructure quasi impossible à reproduire.

Cet article évalue l'intérêt d'investir dans les compagnies ferroviaires cotées. Il replace l'évolution du secteur dans son contexte historique pour éclairer les perspectives de croissance.

Compagnies ferroviaires cotées : atouts d'investissement

Plusieurs caractéristiques font des compagnies ferroviaires de classe I une allocation intéressante au sein des portefeuilles d'infrastructure cotés en bourse. Les compagnies de classe I sont les plus grands transporteurs de fret en Amérique du Nord, selon la définition du Surface Transportation Board (STB, régulateur américain).

Les atouts durables de ces sociétés sont au nombre de trois :

1. Une infrastructure irremplaçable
2. Une concurrence limitée entre acteurs du secteur
3. Un pouvoir de fixation des prix

Une infrastructure irremplaçable

Ces sociétés possèdent leurs réseaux, qui comprennent des milliers de kilomètres de voies ferrées, des ponts, des tunnels et des milliers de locomotives. La valeur de remplacement de ces actifs est largement supérieure à la capitalisation boursière de leurs actions. Les dépenses annuelles de maintenance s'élèvent généralement à 16 milliards de dollars par an, soit 16% du chiffre d'affaires d'un exploitant. Ces besoins en capitaux élevés créent de fortes barrières à l'entrée. Ils garantissent que les opérateurs ferroviaires resteront essentiels à une chaîne d'approvisionnement performante dans les décennies à venir.

Concurrence limitée entre opérateurs ferroviaires

Des décennies de consolidation entre les chemins de fer de classe I ont créé des monopoles et des oligopoles locaux à travers le continent nord-américain. Les clients industriels et les producteurs de matières premières représentent en moyenne 80% du chiffre d'affaires du fret ferroviaire. Ils sont généralement desservis par un seul opérateur. Il est économiquement non viable pour un concurrent de cibler les clients d'un opérateur voisin. Les coûts prohibitifs de construction de nouvelles voies et l'avantage de coût détenu par les acteurs en place l'expliquent.

La concurrence est toutefois plus marquée pour le transport intermodal, qui représente les 20% restants du fret ferroviaire nord-américain. Ce segment combine plusieurs modes d'acheminement, comme le rail et le camion. Les camions rivalisent avec les opérateurs ferroviaires sur le prix et le service pour le fret intermodal domestique. Sur les routes internationales, les opérateurs ferroviaires se font concurrence sur la qualité du service. Les grands ports intermodaux, comme ceux de Los Angeles et Long Beach, sont desservis par plusieurs opérateurs.

Pouvoir de fixation des prix

La combinaison d'actifs irremplaçables et d'une concurrence restreinte confère aux opérateurs ferroviaires un pouvoir de fixation des prix. Cela se manifeste dans les marges d'exploitation, qui avoisinent 40% en moyenne, et dans le rendement du capital investi (RCEI), qui s'est établi à environ 11% en moyenne sur plusieurs cycles de fret ces vingt dernières années (graphique 1).

Risques et opportunités d'un placement dans les opérateurs ferroviaires

Les opérateurs ferroviaires génèrent depuis longtemps des rendements attrayants pour leurs actionnaires. Ces dix dernières années, le rendement annuel moyen des actions des opérateurs ferroviaires de classe I a atteint environ 13%, contre environ 11% pour l'indice MSCI World, jusqu'au 31 décembre 2025.

Toutefois, les titres ferroviaires peuvent parfois afficher une volatilité supérieure à celle de l'action d'infrastructure cotée en bourse type, en raison de leur exposition aux cycles du marché du fret et de la nature légèrement réglementée de leurs modèles économiques.

Bonne nouvelle : les phases de vente ont toujours été brèves, car il faut une récession importante du fret pour que les bénéfices d'un opérateur ferroviaire diminuent. Depuis 2000, les titres ferroviaires n'ont enregistré des baisses annuelles moyennes supérieures à 25% qu'à deux reprises. Lors de la crise financière de 2008 et lors de la mini-récession industrielle de 2015 (graphique 2).

Les replis sectoriels ont toujours créé des opportunités d'achat attrayantes. Nous considérons donc la liquidité comme l'un des avantages d'un placement dans les opérateurs ferroviaires cotés en bourse. Par ailleurs, l'allocation de capitaux aux opérateurs ferroviaires sur les marchés privés est difficile en raison d'un accès limité. Seuls les exploitants régionaux de lignes secondaires sont disponibles sur les marchés privés. Leur taille est nettement inférieure à celle des exploitants de classe I.

Comprendre l'origine de ces atouts est essentiel. La section suivante retrace l'évolution du rail américain depuis 1980 à travers trois phases. Elle détaille comment chacune a renforcé l'attrait actuel d'un placement.

Évolution historique du rail américain de 1980 à nos jours

Ces quarante dernières années, le rail américain est passé d'une période de réglementation extensive et de difficultés financières à un modèle efficient en capital doté d'atouts concurrentiels durables.

Ce parcours se déroule en trois phases :

1. Déréglementation et consolidation (1980 à 2001)
2. La « renaissance du rail » (2001 à 2021)
3. Expansion plus équilibrée et retour des fusions-acquisitions (2022 à nos jours)

Déréglementation et consolidation (1980 à 2001)

La première phase de l'histoire du rail moderne a été marquée par la déréglementation et le regroupement des acteurs. En 1980, des décennies de surveillance restrictive avaient laissé les opérateurs en difficulté financière et incapables d'entretenir leurs infrastructures. La loi Staggers Rail Act de 1980 a déréglementé le secteur. Elle a autorisé une tarification déterminée par le marché et la possibilité d'abandonner les lignes non rentables.

Cette refonte réglementaire d'envergure a également déclenché une vague sans précédent de fusions-acquisitions. Le nombre d'opérateurs de catégorie I est passé de quarante en 1980 à seulement sept en 2000. Parmi les acteurs restants figuraient Burlington Northern Santa Fe, Canadian National (CNI), Canadian Pacific (CP), CSX Transportation (CSX), Norfolk Southern (NSC), Union Pacific (UNP) et Kansas City Southern.

Le regroupement et la déréglementation ont amélioré la santé financière du secteur. Les opérateurs ont enfin pu réinvestir dans les infrastructures, améliorer la sécurité et offrir un meilleur service.

Renaissance du rail (2001 à 2021)

En 2001, le STB, l'agence fédérale chargée de superviser les chemins de fer, a imposé des règles de fusion plus strictes. Toute consolidation devait désormais être favorable à la concurrence et dans l'intérêt public. Cette mesure a mis fin aux fusions à grande échelle et réorienté le secteur vers la croissance organique.

Fort du positionnement concurrentiel renforcé obtenu grâce à la consolidation, les opérateurs ont commencé à exercer leur pouvoir de fixation des prix. Ils ont réajusté les contrats historiques au-dessus de l'inflation et mis en œuvre le precision scheduled railroading (PSR), un modèle opérationnel axé sur la maximisation de la productivité des locomotives et de la main-d'œuvre ainsi que sur l'amélioration de l'utilisation des actifs. Les résultats ont transformé le secteur : les marges opérationnelles sont passées de 20% au début des années 2000 à 40% en 2021. (Graphique 3).

Cette expansion a généré une progression annuelle du bénéfice par action (BPA) d'environ 15% malgré un chiffre d'affaires quasi stable. De 2001 à 2020, les titres ferroviaires ont surperformé le marché actions mondial toutes les années sauf deux.

Croissance rééquilibrée et retour des fusions-acquisitions (2022 à ce jour)

La phase actuelle de l'évolution du secteur a débuté par un recul partiel des gains de rentabilité obtenus durant la renaissance du rail.

Les opérateurs ont été confrontés à des difficultés opérationnelles durant la pandémie de COVID. La congestion portuaire s'est fortement accrue en 2021, ce qui a dégradé les indicateurs de service. Les compagnies ont dû augmenter leurs effectifs pour rétablir des indicateurs adéquats alors que les volumes subissaient la pression d'un marché du fret en perte de vitesse. Ces vents contraires, conjugués à la hausse des coûts, ont réduit la rentabilité opérationnelle et limité la progression du BPA pour la plupart des opérateurs (graphique 4). Les actions ont donc affiché de piètres performances par rapport aux marchés des actions dans leur ensemble.

Les indicateurs de qualité se sont nettement améliorés et les capacités sont désormais largement suffisantes. Selon nous, les opérateurs ferroviaires peuvent reconquérir les marges perdues ces trois ou quatre dernières années. Ils devraient renouer avec une croissance solide des bénéfices, dans un dosage plus équilibré entre expansion des marges et hausse du chiffre d'affaires.

Le secteur envisage à nouveau les fusions-acquisitions comme vecteur de développement. Le potentiel d'expansion des marges est en effet plus limité qu'il y a dix ans. En décembre 2021, Canadian Pacific (CP) a finalisé l'acquisition de Kansas City Southern (KSU), créant ainsi un réseau à ligne unique du Canada au Mexique et se positionnant pour tirer parti de l'essor structurel du commerce transfrontalier.

Plus récemment, Union Pacific (UNP) a proposé d'acquérir Norfolk Southern (NSC). Si elle est autorisée, cette opération permettra un acheminement direct à ligne unique reliant les côtes Est et Ouest des États-Unis. Le réseau combiné générera des économies de coûts significatives pour les clients grâce à des délais de transit plus rapides pour le fret intermodal. Les actionnaires bénéficieront également d'une progression plus rapide que si UNP restait indépendant. La décision du STB concernant la fusion UNP/NSC, attendue début 2027, pourrait redéfinir la dynamique concurrentielle. Elle créerait une nouvelle base pour la progression du BPA à long terme.

Réflexions finales

À notre avis, les compagnies ferroviaires cotées en bourse sont des entreprises de qualité qui devraient constituer un pilier de tout portefeuille d'infrastructures cotées en bourse.

Les titres ont historiquement généré des rendements solides, mais leur performance a déçu ces trois dernières années en raison de difficultés opérationnelles. Ces difficultés étant désormais largement résolues, nous estimons que le secteur est bien positionné pour une croissance solide des bénéfices et pour créer de la valeur à long terme pour les investisseurs.