Munger avait raison, après tout

Interrogé un jour sur son approche de placement, Charlie Munger, brillant partenaire de Warren Buffett, répondit qu’elle était « simple, mais pas facile » – une remarque devenue célèbre. A l’issue de presque 40 années dans l’investissement, j’ai fini par mesurer plus pleinement la sagesse de ses paroles. Lorsque j’ai entamé ma carrière dans la gestion d’actifs au début des années 1980 et « découvert » les écrits de Warren Buffett, c’était presque comme si j’avais trouvé le Saint Graal. Son idée consistant à acheter des entreprises de qualité à des prix nettement inférieurs à leur VALEUR INTRINSEQUE paraissait logique et était intellectuellement séduisante, dans la mesure où elle impliquait qu’il était possible de déterminer la « véritable » valeur absolue d’un titre. Ce faisant, on pouvait réellement INVESTIR, et non simplement spéculer.

Bien des années plus tard, c’est avec dédain que j’écoute moult investisseurs prétendre connaître la valeur intrinsèque des très nombreuses actions détenues dans leurs portefeuilles. Le terme « valeur intrinsèque » est utilisé à toutes les sauces. Peut-être suis-je aujourd’hui blasé et cynique, mais s’il est bien une chose que j’ai apprise après avoir analysé des milliers d’entreprises est que tenter d’en calculer la « véritable » valeur implique bien des obstacles.

Malgré ces écueils, obtenir ne serait-ce qu’une approximation de la valorisation est toujours aussi important. Cela étant, il m’est difficile de comprendre comment le marché en ascension constante intègre cette réalité. Les 8 points ci-dessous ne soulignent que quelques-uns des défis intellectuels liés à la détermination de la valorisation.

1. Le b.a.-ba de la finance formule une définition qui paraît pourtant simple : la valeur d’un actif est égale à la valeur actuelle des flux de trésorerie futurs pouvant être générés par ledit actif pendant sa durée de vie. Bien, mais la durée de vie d’un actif financier peut être assez longue et la majorité des investisseurs n’est certainement pas en mesure de voir AUSSI loin avec précision. L’environnement en rapide évolution d’aujourd’hui complique tout particulièrement ce calcul.
2. Les investisseurs prudents n’osent généralement pas établir de prévisions au-delà d’une brève période intermédiaire, qui correspond la plupart du temps à l’horizon sur lequel ils peuvent avoir des « certitudes » quant aux perspectives commerciales d’une entreprise. Afin d’estimer l’évolution d’une entreprise pour sa durée de vie attendue au-delà de toute prévision sur une période intermédiaire, les investisseurs appliquent en général un MULTIPLE à son bénéfice par action anticipé à l’horizon le plus éloigné, leur permettant d’évaluer la croissance future pour de lointaines années. Bien que souvent raisonnable et typiquement fondé sur le multiple historique de l’action, le multiple attribué par les investisseurs ne saurait être exact et comporte une part de subjectivité.
3. Pour les investisseurs « bottom-up » comme Warren Buffett et nous-mêmes, qui ciblons les atouts de chaque titre individuel que nous examinons, nous n’entendons pas intégrer à notre analyse les facteurs macroéconomiques, à nos yeux trop imprévisibles pour établir des pronostics fiables. Les investisseurs bottom-up, dont nous faisons partie, se laissent souvent aller au cynisme avec la question suivante : « Avez-vous déjà rencontré un économiste RICHE ? » Les facteurs macroéconomiques ne sont malheureusement pas prévisibles de manière fiable, mais ils sont IMPORTANTS.
   
   Il ne suffit pas de savoir gérer les différents cycles d’expansion et de récession, auxquels nous pouvons faire face en achetant et en détenant les titres de certaines entreprises de qualité supérieure en mesure de résister à la plupart des tempêtes. Les fluctuations brutales des taux d’intérêt – souvent dictées par la politique tout aussi imprévisible de la Réserve fédérale – peuvent en effet avoir un impact considérable sur le taux de décote que nous utilisons pour dériver la valeur actuelle des flux de trésorerie futurs. Lorsque j’ai fait mes débuts à Wall Street avant l’ère Volker, le ratio cours/bénéfices du marché était inférieur à 10%, parce que l’inflation et les taux d’intérêt dépassaient 10% (cf. figure 1). Aujourd’hui, nous assistons à la situation inverse, avec des taux d’intérêt proches de zéro et des multiples nettement plus élevés. Alors que nous tentons d’anticiper pour de nombreuses années à venir, est-il bien prudent d’actualiser les flux de trésorerie d’une entreprise sur la base des taux d’intérêt extraordinairement bas d’AUJOURD’HUI et de supposer qu’ils se maintiendront à leur niveau actuel à long terme ? Les ratios cours/bénéfices ont DEJA très largement bénéficié du long repli séculaire des taux d’intérêt que nous observons depuis les années 1980. Est-il possible qu’une tendance séculaire dans une direction OPPOSEE puisse un jour s’imposer ? Même une hausse modérée des taux d’intérêt pourrait subitement faire en sorte que, de sous-évalué, le cours de l’action d’une entreprise devienne surévalué.
    

   « Même une hausse modérée des taux d’intérêt pourrait subitement faire en sorte que, de sous-évalué, le cours de l’action d’une entreprise devienne surévalué. »

4. J’aime le concept de Warren Buffett consistant à acheter des entreprises dotées d’« avantages concurrentiels durables ». Le problème est que presque aucune entreprise n’en a un ! Un exemple parfait d’entreprise affichant un tel avantage durable serait la « Pharmaceutical Company C », qui en théorie vient d’inventer un remède au Covid et possède un brevet de monopole à vie sur ce médicament miracle. Si seulement nous pouvions TROUVER une multitude d’entreprises de ce genre que peu d’autres investisseurs ont également identifiées, de sorte que leurs actions présentent toujours des cours raisonnables. Il est déjà assez difficile de déceler une entreprise entourée d’une « douve » infranchissable (un avantage concurrentiel), encore faut-il que cet avantage soit DURABLE – dans le temps, ou au moins sur votre période de prévision des flux de trésorerie. Mais le capitalisme est synonyme de concurrence féroce. Nous connaissons tous le concept de « destruction créatrice » introduit par Schumpeter. Tant de grandes entreprises du passé comme Kodak, GE, et IBM, qui à l’époque semblaient posséder des avantages concurrentiels durables, ne paraissent plus en position de force aujourd’hui et le fléchissement de leur cours reflète la réalité actuelle. Je pense que chez Vontobel, grâce à l’accent que nous plaçons sur les entreprises de qualité supérieure, nous avons été en mesure d’acheter bon nombre de sociétés disposant de douves raisonnablement infranchissables (Google, Amazon, etc.). En tant qu’investisseurs, il NOUS incombe toutefois de veiller à ce que ces avantages soient durables dans notre système capitaliste extrêmement concurrentiel.
5. Plus l’argumentaire d’investissement est simple, mieux c’est. Plus le nombre de variables requises pour qu’un argumentaire d’investissement se concrétise est important, plus la probabilité d’obtenir le résultat favorable escompté est moindre. Mais il n’est pas toujours facile d’identifier ces investissements clairs et simples. Ford ne correspond par exemple pas à notre approche d’investissement, mais si un rendement d’investissement positif dans l’action Ford ne dépendait que d’une seule variable – disons la nécessité que l’économie reste robuste –, dont nous évaluions la probabilité à 80%, alors détenir cette action aurait 80% de chances d’être rentable. Si toutefois nous avions également besoin, outre une économie robuste, que Ford lance un nouveau modèle de voiture (ce qui à nos yeux est aussi assorti d’une probabilité de 80%), alors selon les notions élémentaires de statistiques, la probabilité d’un résultat d’investissement favorable dans Ford, qui est à présent fonction de DEUX variables indépendantes, est réduite à 64% seulement. Pensez au nombre d’investissements qui dépendent de plus d’une variable devant se concrétiser, et combien d’entre eux sont tributaires de deux, trois, voire plus encore, pour être rentables.
6. Parfois, plus fréquemment sur les marchés émergents que développés, la communication des informations requises pour prendre une décision d’investissement éclairée est simplement inadéquate, d’où d’importantes « inconnues » lors du processus décisionnel.
7. La valeur de marché privée, un concept préconisé par certains investisseurs, ne constitue pas non plus la solution idéale à nos difficultés. Ce concept suggère d’évaluer une entreprise en se référant aux cours auxquels d’autres entreprises similaires sont négociées en bourse. Ce n’est pas une idée déraisonnable, hormis le fait que l’investisseur « renvoie la balle » au marché boursier, se fiant à sa sagesse et à son efficacité pour évaluer les entreprises similaires. En phase de bulles ou de krachs des marchés, s’appuyer sur les valorisations relatives d’autres entreprises similaires n’est guère utile.
8. Il s’agit plus d’un enjeu concurrentiel que de relever les défis liés à l’évaluation correcte d’une entreprise. Aujourd’hui, tous les investisseurs ont cela dit accès à l’ensemble des données exactement au même moment. Il y a plusieurs années, Peter Lynch, le brillant gérant de portefeuille de Fidelity, passait 360 jours par an à parcourir les routes américaines afin de rencontrer des CEO et CFO et de rassembler des DONNEES sur des centaines d’entreprises. Il est tout à fait plausible qu’il parvenait ainsi à récolter des informations de qualité supérieure, lui permettant d’évaluer plus précisément les entreprises qu’il visitait. Je ne suis pas le seul investisseur expérimenté à avoir constaté que les marchés sont aujourd’hui bien plus concurrentiels qu’il y a 30 ans ou plus. De plus en plus de concurrents talentueux et motivés ont été attirés par la « poule aux œufs d’or » que peut représenter Wall Street.

Pour finir, je souhaite faire quelques remarques au sujet de la construction de portefeuille, bien que cela ne soit pas directement lié à la valorisation de titres individuels. Commençons par une question : « Avez-vous déjà lu une phrase écrite ou entendu des paroles prononcées par deux des plus brillants investisseurs au monde, MM. Buffett et Munger, concernant l’« optimisation de portefeuille » ? » Moi non. Mais j’ai pu lire beaucoup d’écrits de partisans de la « théorie moderne du portefeuille » (à ne pas confondre avec la théorie monétaire moderne !) issus de la Chicago School et de leurs acolytes, qui s’appuient sur le concept de « bêta » pour mesurer le risque. Le bêta mesure la VOLATILITE d’une action en relation avec le marché global. Sans entrer dans le détail, mentionnons simplement que Warren Buffett a beaucoup à dire sur les raisons pour lesquelles le bêta n’est pas une mesure du risque adéquate. Je préfère la définition du risque formulée par M. Buffett lui-même, comme étant « la perte permanente en capital » ; les approches typiques d’« optimisation de portefeuille » fréquemment employées par d’autres n’intègrent pas cette définition plus appropriée.

Je pourrais continuer et énumérer d’autres difficultés à surmonter pour investir dans des actifs dont les prix peuvent être déterminés avec une certaine fiabilité. Mais puisque je suis lancé dans ma diatribe, permettez-moi d’évoquer quelques-uns des défis posés par l’ACTIVITE de gestion d’investissement, et qui peuvent encore brouiller les cartes.

La plupart des institutions qui confient de l’argent à gérer à des sociétés d’investissement ont déjà a priori pris une décision d’allocation d’actifs, selon laquelle elles souhaitent que la quasi-totalité de leurs capitaux soient à tout moment placés dans des actions. Une telle décision exclut l’utilisation des liquidités résiduelles si le gérant des capitaux ne peut trouver que peu d’actions à valorisation attrayante qui remplissent les critères de son approche d’investissement. Durant les bulles d’actifs et les périodes de valorisations très élevées, il est possible que le gérant se sente ainsi contraint d’investir dans les actions les moins SUREVALUEES en termes relatifs plutôt que dans les titres de qualité supérieure SOUS-EVALUES qu’il peut identifier. Lorsque Warren Buffett décelait peu de valeur sur le marché boursier effervescent de la fin des années 1960, il dissolvait tout simplement son partenariat et restituait le capital à ses investisseurs plutôt que de s’engager dans des entreprises aussi insensées. De nos jours, la plupart des investisseurs institutionnels seraient très réticents à retourner des actifs au client et à renoncer à leurs commissions sur lesdits actifs même SI un marché actions pleinement valorisé les empêchait de mettre en œuvre leur approche d’investissement selon la méthode souhaitée. Est-il alors surprenant que des bulles se forment sur le marché boursier lorsque les gérants d’actifs subissent tant de pression à jouer à ce qui est essentiellement un jeu de valorisation tout RELATIF ?

« L’expérience qui s’acquiert au fil du temps en analysant des milliers d’« études de cas » précédentes est extrêmement importante. »

Les styles d’investissement peuvent être acclamés puis décriés pendant des années. Des études ont été menées qui montrent que même les investisseurs affichant les meilleurs historiques de performance peuvent tomber en défaveur et sous-performer durant de nombreuses années consécutives. Comme les clients commencent à perdre patience et que les actifs sous gestion continuent à s'éroder, le gérant est soumis à ce que le célèbre investisseur Jeremy Grantham nomme une « pression existentielle » : la peur de perdre son emploi. La pression s’accroît sur le gérant, qui sera ainsi poussé à capituler ou à diluer son style d’investissement ou sa méthode d’évaluation. Je peux personnellement comprendre une telle pression : je n’avais aucune exposition à la technologie dans le fonds américain en 1999 durant la bulle Internet, alors que le secteur a fini par représenter 40% de la capitalisation boursière du S&P. A cette époque, même Warren Buffett était tourné en ridicule en couverture du magazine Barron’s, qui le disait gâteux. (Une impression de déjà vu ? Buffett fait de nouveau l’objet de moqueries sur la plateforme « championne » du trading libre zéro commission Robinhood, où un certain David Portnoy a récemment affirmé : « Personne ne peut prétendre que Warren Buffett maîtrise mieux le marché boursier que je le fais actuellement. Je suis meilleur que lui. Cela ne fait aucun doute. » Nous verrons bien comment CELA se passera !) Durant de telles périodes, il est tentant de se laisser porter par le courant et de compromettre sa discipline d’investissement parce qu’il semble que (pour reprendre ces fameuses paroles) « cette fois, c’est différent ».

Ce point est le corollaire du précédent : il est rare de rencontrer un client véritablement doté d’un horizon à LONG TERME (heureusement, nous en avons quelques-uns après des années à tisser des liens). La plupart des clients recourent aux services d’un gérant pour une durée de trois ans au mieux, à la suite de quoi il est congédié et remplacé si la sous-performance persiste. (Assez ironiquement, le gérant auteur de médiocres performances, qui est plus susceptible de commencer assez rapidement à obtenir de meilleurs résultats si son approche n’est pas véritablement inadéquate, est remplacé par un nouveau gérant affichant d’excellentes performances, lequel est moins susceptible de poursuivre indéfiniment sur sa lancée actuelle et pourrait entrer dans sa propre période de résultats décevants). Mais après tout, les clients doivent se soucier de la sécurité de leur PROPRE emploi, de sorte qu’il faut toujours procéder à des changements. Il existe néanmoins un déséquilibre potentiel entre l’horizon à long terme de l’investisseur lors de l’évaluation des perspectives commerciales futures d’une entreprise et l’horizon nettement plus court du client. Il s’agit ici encore d’un autre facteur pouvant contraindre le gérant à compromettre son style d’investissement et sa méthode de valorisation, dans le seul but de survivre et de poursuivre ses activités. A la différence de la majorité des gérants de capitaux professionnels, un investisseur tel que Warren Buffett a l’avantage de disposer d’un capital « captif » permanent dans lequel puiser pour investir. Ainsi, plus l’investisseur ET le client font preuve de patience, mieux c’est, et ce quel que soit le véhicule d’investissement.

En conclusion : pas facile peut-être, mais pas impossible

Au regard des nombreux facteurs précités – phénomènes macroéconomiques imprévisibles, difficulté à déterminer précisément la « valeur intrinsèque » d’un titre, etc. –, l’investissement est souvent décrit comme comportant une part de science et une part d’art. Des livres intitulés « L’ART de l’investissement » ont été écrits, dans la mesure où toute décision d’investissement équivaut en définitive à une EVALUATION. Bien que la plupart des approches de placement soient organisées, logiques et systématiques, la certitude quant au résultat du produit final, à savoir la décision d’achat, ne peut jamais être aussi grande qu’avec une preuve mathématique. D’où l’observation de Warren Buffett selon laquelle la valorisation (ou valeur intrinsèque d’un titre) constitue une APPROXIMATION ainsi que son conseil à l’investisseur de rester à l’intérieur de sa « sphère de compétence » et d’être conscient de ce qui peut ou non être suffisamment connu lorsque l’on examine les perspectives commerciales d’une entreprise. C’est une pratique qui incite EFFECTIVEMENT à l’humilité.

Chez Vontobel, nous ne sommes pas démunis d’outils pour naviguer à travers l’univers souvent nébuleux et incertain de l’investissement, qui inclut les nombreuses réalités et leurs défis soulignés plus haut. Nous pensons que nous appliquons un paradigme d’investissement RAISONNABLE, fortement influencé par nos nombreux voyages à Omaha au fil des ans. Notre approche cible les entreprises de qualité supérieure, plus prévisibles et qui présentent des finances solides, ce qui nous donne un aperçu raisonnable de leurs perspectives d’avenir. Nous ne nous berçons pas d’illusions et sommes conscients que nous ne pouvons pas établir des prévisions pour toute la durée de vie d’une entreprise, mais au moins pour les cinq prochaines années de notre horizon d’investissement.

Afin de nous protéger contre certains des événements négatifs inconnus susceptibles d’intervenir en cours de route, nous recourons à une méthode prudente de calcul de la juste valeur de nos actions, par exemple en appliquant un taux de décote largement supérieur à celui du marché lorsque nous déterminons la valeur actuelle. (En revanche, certains des investisseurs en actions les plus offensifs semblent aujourd’hui enclins à supposer que les taux d’intérêt se maintiendront indéfiniment à leurs actuels planchers records, rationalisant ainsi ce qui pourrait en fait être des niveaux de valorisations élevés. Ce faisant, ils paraissent également disposés à formuler des prévisions sur les horizons les plus lointains, que les gérants obligataires peinent à appréhender en raison de l’évolution future totalement impossible à prévoir de l’environnement de taux d’intérêt et d’inflation).

Nous disposons d’une vaste équipe d’analystes et de gérants de portefeuille titulaires, qui jouissent de nombreuses années d’expérience de l’investissement. Et dans ce domaine, où chaque résultat d’investissement est le fruit de probabilités et d’évaluations, l’EXPERIENCE qui s’acquiert au fil du temps en analysant des milliers d’« études de cas » précédentes est extrêmement importante. D’envergure internationale, notre équipe est capable d’analyser et de comparer des secteurs similaires par-delà les frontières. Ainsi, tout en adhérant totalement à l’opinion de M. Munger selon laquelle réaliser une solide analyse d’investissement n’est pas chose facile, nous estimons que cela n’est pas impossible. Armés de certains des outils décrits précédemment, nous pensons avoir de bonnes chances de contribuer à créer de la valeur ajoutée en faisant ce qui est POSSIBLE.