Obligations 2023: retour aux rendements

«À cette époque, l’année prochaine, Rodney...»

Au terme d’une année qui s’annonce comme l’une des pires années pour la performance d’un portefeuille typique 60-40, la plupart des investisseurs dans le monde entier ont hâte de laisser 2022 derrière eux et de se concentrer sur leurs perspectives pour l’année à venir.

Au 30 novembre, presque toutes les classes d’actifs non monétaires (à l’exception de certaines matières premières) étaient, depuis le début de l’année, en territoire nettement négatif, les marchés ayant réagi rapidement pour intégrer l’inflation et les tentatives toujours plus offensives des banques centrales pour l’endiguer. La politique monétaire étant à l’origine de cette situation, les obligations ont été évidemment au cœur des préoccupations du marché en 2022. Ce fut l’une des pires années (si ce n’est la pire) pour la performance des emprunts d’État, le crédit subissant à la fois la faiblesse des taux et l’élargissement des spreads, alors que les marchés commençaient à redouter que les banques centrales ne conduisent l’économie mondiale vers un atterrissage brutal.

Les investisseurs obligataires ont de bonnes raisons de s’attendre à mieux en 2023. Les marchés ont beaucoup souffert et, surtout, ils semblent avoir déjà intégré une part importante des mauvaises nouvelles. Lorsque nous nous sommes réunis pour débattre et élaborer ces perspectives, l’équipe était convaincue que le pire était enfin derrière nous. Nous pensons que la reprise ne sera probablement pas linéaire, contrairement à celle que nous avons connue d’avril 2020 à la mi-2021 par exemple. Toutefois, compte tenu des rendements actuels, nous pensons que les marchés obligataires sont bien placés pour produire des rendements positifs en 2023.

Dans la structure du capital, les banques séduisent, comme les RMBS et CLO européens de haute qualité, pour lesquels nous pensons que les spreads peuvent se resserrer de manière significative. La vitesse et l’ampleur du ralentissement en 2022 font que même les obligations Investment Grade à court terme ont un rendement plus élevé que jamais depuis la crise financière mondiale¹. Nous prévoyons donc des opportunités de bonne valeur, et ce, même à l’extrémité du spectre classique des risques correspondant à une qualité élevée et à une sécurité accrue. Anticipant une reprise inégale, nous pensons que les meilleures opportunités obligataires seront spécifiques aux titres en 2023. Il est toutefois indéniable que les rendements initiaux observés dans cette classe d’actifs permettront à notre avis aux investisseurs de générer des performances positives sans prendre de risque.

Moins d’inconnues à l’approche de 2023

Vers la fin de l’année 2021, nous étions convaincus que le mantra des banques centrales sur l’inflation transitoire était erroné et qu’elles avaient pris un retard considérable en matière de relèvement des taux pour pouvoir lutter contre l’inflation. Il semblerait que nous ayons eu raison sur ces deux points, mais, comme bien d’autres, nous avons sous-estimé la force de l’inflation ainsi que la cadence et l’ampleur des hausses de taux qui seraient nécessaires pour la maîtriser.

L’invasion de l’Ukraine par la Russie en février a complètement redistribué les cartes en matière de perspectives d’inflation. La guerre a provoqué un choc mondial sur les prix des matières premières qui, associé aux perturbations des chaînes d’approvisionnement, a poussé l’inflation à des niveaux qui n’avaient pas été envisagés auparavant. Au lieu de la baisse intracyclique que nous avions anticipée à l’époque, nous avons assisté à l’un des cycles de relèvement des taux les plus rapides de l’histoire des États-Unis, la Fed rattrapant son retard, suivie plus tard par la Banque d’Angleterre et la Banque centrale européenne. Les mouvements qui en ont résulté sur les marchés des taux ont été tout aussi agressifs, et l’impact sur la performance du reste des obligations (et de la plupart des autres actifs) est bien connu.

Les onze derniers mois peuvent peut-être être résumés par la peur des marchés face à l’inconnu, ou plutôt à une série d’inconnues: l’inflation, la politique monétaire, les perturbations de la chaîne d’approvisionnement, la guerre en Ukraine, la crise énergétique européenne, la politique COVID chinoise, la crise politique au Royaume-Uni, la résilience des consommateurs, le calendrier et la profondeur de la récession.

S’il y a un point positif à tirer d’une année 2022 brûlante, c’est que le rythme rapide de ce cycle a permis de supprimer ou du moins de réduire une bonne partie de ces inconnues.

L’inflation américaine semble s’être finalement infléchie et nous prévoyons une baisse assez rapide au cours des six prochains mois. Nous pensons que les taux vont bientôt être définitifs aux États-Unis, et il semblerait que nous ayons plus de certitude quant aux plans de la Fed aujourd’hui que nous n’en avons eue à aucun moment en 2022. Étant donné l’ampleur de la liquidation, il n’a pas été surprenant d’assister à une succession de rallyes baissiers au fil de l’année, mais nous pensons que la forte reprise du crédit qui a suivi l’empreinte inflationniste historique aux États-Unis au début du mois de novembre était attendue et bien justifiée. Parallèlement, le retour de l’offre sur le marché primaire a montré que les investisseurs disposent de réserves de liquidités considérables et, surtout, qu’ils sont prêts à les faire travailler.

Prévoir les crises géopolitiques est un exercice qui n’est généralement pas très productif. Toutefois, les récents développements du conflit russo-ukrainien semblent indiquer que les scénarios les plus graves peuvent être évités. En outre, il semblerait que les scénarios les plus pessimistes prévoyant des coupures de courant et un rationnement énergétique en Europe cet hiver puissent aussi être évités, grâce à une baisse des prix et à des efforts fructueux pour trouver des alternatives à l’approvisionnement russe.

Mais l’indicateur de loin le plus positif pour 2023 est représenté par les rendements initiaux des obligations, qui, selon nous, continuent à intégrer bien plus de mauvaises nouvelles que celles qui devraient effectivement se concrétiser au cours des douze prochains mois. Les rendements au seuil de rentabilité atténuent actuellement considérablement l’impact de la baisse pour les détenteurs d’obligations et nous sommes de l’avis que les investisseurs peuvent constituer leurs portefeuilles pour 2023 sans craindre les mêmes perturbations qu’en 2022.

Parmi les inconnues restantes, la plus importante est, selon nous, l’ampleur des dommages que des taux «élevés à long terme» pourraient causer aux fondamentaux économiques. En termes macroéconomiques, nous tablons sur trois issues possibles en 2023:

1. Atterrissage brutal (probabilité de 20 %) – Scénario le plus pessimiste, avec hausse marquée du chômage, forte baisse des PIB, migration défavorable des notations et flambée des taux de défaut. Dans un tel contexte, nous nous attendrions à une forte réduction des taux par la Fed, à un rebond des bons du Trésor américain, mais à un élargissement encore plus marqué des spreads de crédit. Nous estimons toutefois que les fondamentaux solides du secteur bancaire et les ratios de couverture de la dette des entreprises rendent un atterrissage brutal assez improbable.
2. Atterrissage en douceur (30 %) – Scénario le plus optimiste, dans lequel l’inflation commence à baisser, ne s’approche pas de l’objectif des 2 %, mais descend à environ 4 %. Le chômage augmente, mais pas de façon marquée ou sans atteindre un niveau trop élevé, ce qui le rend insuffisant pour un atterrissage brutal. La Fed poursuivant sa pause, les portefeuilles ne profiteraient pas beaucoup des taux, mais bénéficieraient des taux élevés pour générer des revenus plus élevés. Un rebond important des spreads de crédit serait également attendu.
3. Atterrissage «relativement doux» (50 %) – Scénario de base, dans lequel la baisse de l’inflation se poursuit pour atteindre un niveau plus acceptable pour la Fed, mais sur fond d’augmentation du chômage modérée mais suffisante pour l’inciter à envisager au moins un relâchement. Bien qu’il soit possible qu’aucune réduction n’ait lieu en 2023, nous pensons qu’il existe un facteur pouvant déclencher un changement de politique et que le discours de la Fed s’orientera plus tard dans l’année vers un assouplissement. Dans ce scénario, nous prévoyons un rebond tardif des taux et, quoique nous n’anticipions pas un rebond significatif des spreads de crédit, nous prévoyons que certains secteurs surperformeront et, avec l’aide des taux, les portefeuilles pourraient réaliser leur rendement et une petite plus-value.

Les États-Unis et la Fed

En dépit de l’approche agressive de la Fed en matière de durcissement des conditions financières, l’économie américaine est restée à ce jour robuste, le consommateur absorbant la crise du coût de la vie mieux que prévu, aidé en grande partie par un marché du travail très tendu et un taux de chômage toujours faible.

Le chômage aux États-Unis pourrait s’avérer être un indicateur clé de la performance des actifs l’an prochain, car il sera l’un des principaux éléments qui déterminera la trajectoire des taux et, en particulier, un éventuel tournant dans la politique de la Fed. Si le taux de chômage reste inférieur à 4,5 % (3,6 % actuellement), nous pensons que la Fed ne ressentira pas une pression assez forte pour assouplir sa politique. Toutefois, il est important de noter que malgré un marché de l’emploi tendu, lorsque le taux de chômage commence à grimper, c’est en général de manière agressive. Nous suivrons donc de très près les déclarations des PDG d’entreprises, à la recherche d’indicateurs avancés qui laisseraient présager une propagation à l’ensemble de l’économie des suppressions d’emploi observées chez différents géants de la technologie.

Malgré les nombreuses inconnues concernant l’impact final de la politique de relèvement des taux de la Fed (et nous sommes conscients qu’il y aura un décalage par rapport à son impact réel), nous pensons que l’économie américaine restera robuste et que si une récession survient en 2023, elle sera assez modérée. Dans l’ensemble, nous prévoyons une légère croissance de l’économie américaine l’an prochain, favorisée par une pause de la Fed, sur fond de poursuite de la baisse de l’inflation.

Nous tablons sur une persistance de l’inflation aux États-Unis, mais nous pensons que la Fed a déjà fait le travail le plus difficile, et donc que le taux de l’indice des prix à la consommation (IPC) devrait retomber sous les 5 % l’année prochaine, peut-être même à 4 %. Nous pensons que le taux d’inflation mensuel va aussi baisser très nettement aux États-Unis durant 2023, pour atteindre environ 0,2 % à la fin de l’année.

La Fed devrait procéder à un relèvement des taux de 50 pb lors de sa réunion du 14 décembre, portant la limite supérieure du taux des fonds fédéraux à 4,5 %. Quoique certains considèrent que le pic des taux pourrait alors être atteint, nous pensons que certains arguments plaident en faveur d’une nouvelle hausse de 25 à 50 pb en 2023. Bien que nous soyons de l’avis que nous approchons des taux définitifs, nous ne faisons pas partie du camp de ceux qui croient à un tournant de la Fed. Nous n’envisageons pas de réduction l’an prochain, car le taux de chômage restera, selon nous, assez bas pour que la Fed continue à se concentrer exclusivement sur l’inflation.

En extrapolant cette idée à la performance du Trésor américain, tout en supposant une absence de récession et de tournant de la part de la Fed en 2023, aucune raison de resserrer les rendements du Trésor américain ne devrait se présenter pendant la majeure partie de l’année. Au final, les bons du Trésor à dix ans devraient finir l’année à peu près au niveau auquel ils se situent actuellement, soit autour de 3,75 %, même si les marchés pourraient commencer à intégrer en fin d’année prochaine des réductions de taux pour 2024. Nous prévoyons une courbe plate pour ceux allant jusqu’à 30 ans, mais sur fond de persistance de la courbe inversée 2-10 ans, car nous pensons que les taux de base resteront inchangés ou légèrement plus élevés sur toute l’année 2023.

La Fed devrait également procéder à un resserrement quantitatif (RQ) de 1 000 milliards de dollars au cours de l’année, et nous ne disposons que de peu d’indications historiques sur l’impact probable sur l’économie ou sur les rendements des bons du Trésor américain en général. Comme nous l’avons dit, il reste des incertitudes.

L’Europe et la BCE

La zone euro fait face à de nombreux défis: une guerre à ses portes, des facteurs externes (essentiellement les coûts de l’énergie) poussant l’inflation à des niveaux record pour la BCE, une main-d’œuvre qui semble inflexible poussant les taux de chômage vers des niveaux historiquement bas et la crainte que l’inflation salariale ne devienne un problème pour toute la région (même si, pour l’instant, nous considérons que les revendications syndicales sont raisonnables).

La zone euro devrait entrer en récession l’année prochaine, même si nous pensons que celle-ci devrait être assez modérée, notamment grâce à l’amélioration récente des perspectives énergétiques. Bien sûr, de nombreuses inconnues subsistent encore quant aux perspectives de l’économie européenne, la plus importante étant évidemment la guerre en Ukraine. L’ouverture de perspectives d’un cessez-le-feu serait un élément très positif pour l’économie de la zone euro et changerait probablement notre point de vue.

De plus, la situation inflationniste est plus complexe dans la zone euro qu’aux États-Unis. La BCE a été plus lente à relever ses taux et doit faire face à une forte inflation externe, sur laquelle elle n’a que peu de pouvoir. Nous prévoyons certes une baisse de l’inflation, mais sommes de l’avis qu’elle s’établira à des niveaux bien plus élevés que précédemment, sans doute autour de 5,5 %. Nous pensons que le taux d’inflation mensuel sera le double de celui des États-Unis d’ici la fin de l’année 2023. Les interventions gouvernementales, telles que le plafonnement des prix de l’énergie, dont l’impact sur le taux d’inflation officiel est difficile à quantifier à ce stade, viennent bien entendu obscurcir ce point de vue.

La BCE a relevé ses taux de 200 pb à 1,5 % cette année, et les marchés prévoient une nouvelle hausse de 150 pb en 2023, ce que nous approuvons dans l’ensemble. Cela dit, après un débat animé sur la politique de la BCE, nous considérons qu’un relèvement de 150 pb pourrait s’avérer trop ambitieux, compte tenu des pressions économiques. Tout dépendra de la réaction de l’inflation aux hausses auxquelles nous avons assisté jusqu’à présent. Tout récemment, en septembre, la BCE avait des taux à 0 % alors que la Fed était déjà à 2,5 %. Nous pensons donc qu’il faut s’attendre à un effet de retard persistant en Europe.

Les rendements du Bund à dix ans s’établissant actuellement à un peu moins de 2 %, nous en prévoyons une augmentation de 50 à 75 pb l’année prochaine. Cependant, les avis divergent manifestement au sein du conseil des gouverneurs de la BCE et, les pays de la zone euro suivant clairement des voies différentes, cette divergence d’opinions pourrait s’accentuer en 2023 et influencer les taux de manière significative.

L’équipe était également divisée sur la question de savoir si la BCE parviendrait à lever le RQ l’an prochain, la majorité ayant répondu non et prévoyant un maximum de 200 milliards d’euros atteints.

Le Royaume-Uni et la BoE

Le Royaume-Uni est confronté aux mêmes problèmes que la zone euro et, bien que la réaction désastreuse au «mini-budget» fin septembre semble être derrière nous, nous pensons que l’impact pourrait être plus durable; la déclaration en automne de la nouvelle administration indiquait clairement que les comptes devaient être équilibrés. Nous prévoyons une récession plus sévère au Royaume-Uni, avec une contraction d’environ 1 % en 2023, les entreprises et les consommateurs devant faire face à des taux et des impôts plus élevés. Alors que le chômage est resté très faible, les dépenses de consommation devraient ralentir sensiblement. L’inflation devrait baisser de manière assez marquée par rapport à son niveau très élevé actuel au Royaume-Uni, mais nous pensons qu’elle sera, dans douze mois, légèrement plus élevée que dans la zone euro, et ce, sous réserve de l’incertitude concernant l’impact d’une intervention substantielle du gouvernement sur le marché de l’énergie.

La BoE a très clairement indiqué que, selon elle, l’inflation a été stimulée essentiellement par des facteurs externes, mais qu’elle reste déterminée à relever les taux jusqu’à ce que l’inflation soit maîtrisée. Cela dit, Andrew Bailey et les autres membres garderont aussi un œil sur leurs propres perspectives, relativement sombres, pour la croissance économique.

La BoE a relevé ses taux de 275 pb à 3 % cette année, mais nous pensons qu’elle devrait poursuivre sur cette voie et nous prévoyons des taux à 4 % en 2023 pour lutter contre l’inflation, qui dépasse actuellement les 11 %. Depuis la dissolution de l’administration Truss, les rendements des Gilts britanniques se sont bien redressés, mais vu la trajectoire probable de relèvement des taux, nous pensons que les rendements à dix ans devraient revenir vers les 4 %, quoique la politique et les taux de la BoE aient fait l’objet de nombreux débats et divergences au sein de l’équipe. La courbe des 2-10 ans devrait également rester inversée, mais là encore, la courbe étant plate de 10 à 30 ans. La BoE devrait également réaliser un RQ de 75 à 100 milliards de livres.

Précisons que nos perspectives de croissance mondiale sont plus positives, l’éventualité d’un assouplissement de la politique chinoise du zéro COVID étant une évolution bienvenue et potentiellement significative. Nous prévoyons une croissance du PIB mondial de plus de 2 % en 2023, un taux qui est plus élevé qu’aux États-Unis ou en Europe.

Perspectives de rendements élevés du crédit

Malgré des perspectives d’après lesquelles la récession serait évitée aux États-Unis, mais pas dans la zone euro et au Royaume-Uni, le niveau des rendements initiaux associé aux anticipations d’un cycle de défaut assez modéré nous incite à considérer que les obligations pourraient offrir de bons rendements aux investisseurs en 2023. Un fort rebond des spreads a eu lieu au quatrième trimestre et nous pensons qu’un recul des spreads à haut rendement est probable au premier semestre, à mesure que les craintes de récession s’amplifient et que l’économie ralentit, bien que nous prévoyions un nouveau rebond des spreads au second semestre. Nous sommes peut-être trop prudents dans nos perspectives sur le crédit et il se peut que fin 2023, la perspective d’une baisse des taux en 2024 contribuera à un rebond des spreads supérieur à celui prévu dans notre scénario de base.

Banques, ABS et IG semblent tous attrayants

Quoique nous ne prévoyions pas de fort rebond des rendements du Trésor américain par rapport à la situation actuelle, nous pensons que la détention de bons du Trésor américain à dix ans peut donner à un portefeuille à la fois rendement et équilibre et contribuer à gérer le risque de baisse si les États-Unis devaient entrer dans une récession sévère. Les membres du FOMC poursuivent leur rhétorique agressive et, en dépit de notre scénario de base, nous ne pouvons écarter le fait qu’ils pourraient poursuivre un relèvement agressif, malgré la poursuite de la baisse de l’IPC. Il est possible que les actions de la Fed incitent les marchés à intégrer la possibilité d’une erreur de politique, ce qui augmenterait les chances d’un tournant, et l’histoire nous apprend que les rendements du Trésor peuvent évoluer très rapidement lorsqu’ils sont considérés comme une valeur refuge.

Les rendements initiaux élevés dans de nombreux secteurs obligataires augmentent selon nous la probabilité de performances positives. Les secteurs à haut rendement offrent actuellement de nombreuses opportunités de rendement, mais étant donné le fort resserrement des spreads récent, nous pensons que certaines opportunités pourraient être perdues l’an prochain si les craintes de récession persistent et si les défauts de paiement augmentent. Néanmoins, nous pensons que les investisseurs pourraient être récompensés pour cette volatilité. Pour ce faire, ils devront cependant être sélectifs en termes de titres et continuer à éviter les secteurs cycliques, surtout ceux exposés à la crise énergétique. Pour les investisseurs souhaitant des obligations de qualité supérieure, nous pensons que ces secteurs sont également attrayants, étant donné que les rendements initiaux des indices Investment Grade n’ont jamais été aussi élevés depuis la crise financière mondiale et que les banques centrales ont déjà relevé leurs taux de manière significative.

Le secteur financier est à nouveau l’un des secteurs où nous voyons persister certaines des opportunités de valeur les plus attrayantes. Les banques semblent dans l’ensemble très bien positionnées pour faire face à la récession attendue, avec des niveaux de capital très élevés et des bilans sains. En outre, des taux plus élevés leur permettront d’atteindre une marge nette d’intérêts (MNI) bien supérieure à celle enregistrée au cours de la longue période d’environnement à taux faibles de ces dernières années. Nous avons déjà constaté cet impact lors de la dernière période de reporting, lorsque la majorité des banques ont déclaré des revenus plus élevés que prévu. Quoique nous pensions que les prêts non performants (NPL) pourraient augmenter au cours de la période plus difficile qui s’annonce, cette marge nette d’intérêts supérieure est la première ligne de défense des banques et nous nous attendons également à ce que les NPL soient bien maîtrisés. Le secteur AT1 a un bêta élevé et les inquiétudes concernant les rachats vont probablement persister. Cependant, nous prévoyons un durcissement raisonnable des spreads durant l’année à venir et, avec des rendements actuels d’environ 8,5 % au niveau de l’indice et de plus de 10 % sur des obligations individuelles, nous pensons que ce secteur est bien placé pour surperformer le crédit au sens large. En outre, nous pensons aussi qu’il existe des opportunités de valeur attrayantes le long de la structure du capital. La récente émission de Tier 2 a offert des coupons de 7-8 % en GBP pour les obligations notées IG, ce qui devrait, à notre avis, fournir des rendements solides à moyen terme.

Les secteurs des ABS nous semblent aussi attrayants. Les RMBS de haute qualité devraient se resserrer sensiblement, les rendements actuellement offerts étant plus attrayants, les taux ayant augmenté. Le secteur des CLO a beaucoup souffert cette année, les craintes de récession ayant élargi les spreads des prêts à effet de levier. Mais avec des spreads d’environ 600 pb pour les tranches notées triple B et 1 000 pb pour les tranches notées double B, l’augmentation du rendement des CLO par rapport au début de 2022, ajouté au potentiel de gain en capital, en prévision d’un resserrement des spreads, ce secteur obligataire pourrait être l’un des plus performants de 2023.

En revanche, nous pensons que les marchés émergents seront de nouveau en difficulté en 2023, les critères ESG jouant un rôle à cet égard, mais surtout parce que les économies développées offrent une valeur si attrayante que l’argent rapide ne reviendra pas très vite de leur côté. Néanmoins, le rendement initial élevé semble attrayant et nous pensons que de nombreuses mauvaises nouvelles ont déjà été prises en compte, de sorte que la performance devrait malgré tout être positive.

La reprise chaotique favorise la sélection des titres

Nous sommes de l’avis que les investisseurs obligataires devront être très sélectifs en matière de titre en 2023. Là encore, nous prévoyons une reprise inégale, et les banques centrales viennent tout juste de sortir d’une ère sans précédent de taux bas et de fourniture de liquidités. Il est difficile pour quiconque de prédire comment ce dénouement pourrait influencer la performance des actifs au cours des douze prochains mois et au-delà. La volatilité peut causer des fractures dans des secteurs qui ne suscitaient auparavant aucune inquiétude, comme l’ont si bien démontré la liquidation des Gilts au Royaume-Uni et la crise des fonds de pension consécutive au début du quatrième trimestre. De même, les récents «non-rachats» d’obligations hybrides émises par plusieurs sociétés d’investissement immobilier (ou REIT), par exemple, renforcera la surveillance de ce secteur à l’avenir.

Néanmoins, malgré les risques à venir, il est apparu clairement au cours de notre débat que l’équipe était convaincue que les investisseurs pouvaient s’attendre à une année 2023 bien plus positive, notamment grâce à des rendements initiaux attrayants.

Les difficultés cette année ont conduit à ce que des sociétés de haute qualité se sont négociées à des rendements qui persistent rarement très longtemps et, à l’approche de la fin de l’année, de nombreux éléments sur les marchés primaires montrent que les acheteurs sortent de leurs retranchements pour essayer de tirer parti des opportunités de valeur disponibles. Pour la première fois depuis longtemps, notre équipe estime qu’il existe une valeur attrayante dans la plupart des segments obligataires. Les taux offrent désormais un rendement et atténuent la baisse, tandis que les rendements dans les crédits approchent des records enregistrés au cours des dix dernières années. L’équipe s’est montrée confiante que les investisseurs pourront bénéficier de solides rendements sur douze mois.

L’une des plus grandes convictions exprimées lors de nos discussions concernait la résilience et l’attractivité du secteur financier. Il est très inhabituel que les banques et compagnies d’assurance notées IG aient un encours de dette dont les rendements atteignent 10 %, voire plus dans certains cas, et nous pensons qu’une telle situation ne saurait persister longtemps. Avec des options de valeur attrayantes disponibles sur la structure de la dette, c’est le secteur qui a suscité le plus d’optimisme et nous pensons qu’il devrait figurer en tête de la liste des secteurs les plus performants l’an prochain. De plus, pour les investisseurs qui peuvent se permettre des obligations un peu moins liquides, le secteur des CLO nous semble particulièrement intéressant et, même sans plus-value, les rendements pourraient y être très attrayants.

En résumé, nous pensons que les rendements initiaux assurent aux obligations une avance décente sur les rendements en 2023 et, surtout à notre avis, que les investisseurs peuvent bâtir un profil de portefeuille à haut revenu avec un potentiel de gain en capital, sans prendre de risque.