Les gestionnaires de titres obligataires veulent toujours avoir la flexibilité de rechercher la meilleure valeur dans leur univers d’investissement, ce qui les oblige, selon nous, à avoir la capacité d’acheter des obligations dans différentes devises.
Cependant, la plupart d’entre eux ne veulent pas prendre le risque de change associé, car les taux de change tendent à être volatils et peuvent rapidement devenir le risque prépondérant au sein d’un portefeuille, ayant même le potentiel d’écraser tout autre thème d’investissement.
La couverture du risque de change d’une obligation libellée en devise étrangère peut se faire simplement au moyen d’un contrat à terme sur devises. À titre d’exemple, si la devise de base de votre portefeuille est la GBP et que vous voulez acheter une obligation de 1 000 000 $ libellée en USD, vous devrez vendre environ 873 576.24 GBP1 pour acheter les USD qu’il vous faut pour acheter l’obligation aujourd’hui. Avec un contrat à terme sur devises, vous vendez ce même montant en USD un mois à l’avance et rachetez la GBP pour bloquer le taux de change à terme, avant de simplement renouveler l’opération chaque mois pendant que vous détenez l’obligation de 1 000 000 $.
Il n’est évidemment pas toujours pratique d’appliquer cette couverture de change à chaque obligation individuelle que vous détenez. La couverture est donc généralement appliquée au niveau du portefeuille pour couvrir chacune des devises autres que la devise de base détenue. Les couvertures peuvent ensuite être ajustées quotidiennement pour tenir compte de tout achat, toute vente ou tout changement de la valeur marchande des titres du portefeuille.
Le taux de change à terme dans cette transaction sera déterminé par les «points de terme», qui sont une abréviation pour le montant qui est ajouté au taux de change au comptant d’aujourd’hui ou qui en est soustrait. Le taux à terme sera basé sur la différence de taux d’intérêt entre les deux devises concernées (dans notre exemple, la différence entre les taux d’intérêt américains et ceux britanniques), et il devrait plus ou moins aboutir à ce que les deux taux d’intérêt soient égaux l’un à l’autre.
Si ce n’était pas le cas, les fonds s’éloigneraient tout simplement des régions où les taux d’intérêt sont plus bas, les investisseurs cherchant à obtenir le taux plus élevé proposé ailleurs.
Les points d’avance revêtent donc une grande importance pour les gestionnaires de titres obligataires, mais ils sont souvent ignorés (parfois opportunément) lorsque les observateurs prônent les avantages d’une région par rapport à une autre.
Par exemple, l’indice des obligations américaines à haut rendement dégage un rendement de 8,9 % et l’indice européen à haut rendement un rendement de 7,8 %2, lequel est le meilleur?
La seule façon de le savoir est de convertir les rendements en EUR en un rendement en USD. Pour ce faire, nous prenons en compte les points de terme, ajoutant (en utilisant les taux au 1er novembre 2022) 275 points de base au rendement en EUR, ce qui signifie que le véritable rendement en USD de l’indice européen est de 10,55 %, bien plus attrayant que l’indice américain. Si vous regardiez les obligations libellées en GBP, vous constateriez une hausse de rendement d’environ 100 points de base en cas de couverture en USD.
Les banques centrales ayant radicalement augmenté leurs taux en 2022, les écarts de taux d’intérêt entre les régions se sont creusés; à la suite des décisions de politique monétaire de la Réserve fédérale américaine et de la Banque d’Angleterre début novembre 2022, par exemple, les taux de base étaient de 3,75 à 4,00 % aux États-Unis, de 3 % au Royaume-Uni et de 2 % dans la zone euro.
Les changements de politique monétaire et de taux de change modifient constamment les points de terme pour la couverture des obligations libellées dans la devise autre que la devise de base d’un portefeuille, ce qui signifie qu’il est important pour les investisseurs en titres obligataires d’en tenir compte lorsqu’ils comparent la valeur relative sur différents marchés.
1. Sur la base du taux de change au 1er novembre 2022
2. Indices ICE BofA, données au 1er novembre 2022
