Los dos últimos años han sido duros para los inversores en renta fija. Las agresivas subidas de los tipos a corto plazo han acabado con la rentabilidad en todos los sectores de tipo fijo del mercado de bonos, por lo que los bonos soberanos y corporativos han sufrido pérdidas importantes sin precedente desde hace generaciones.
Quizás por ello, no sorprende que numerosos inversores se hayan pasado a la liquidez o cuasi - liquidez, en especial a las letras del Tesoro, con el fin de proteger el capital de los clientes. Así, por ejemplo, hay muchos clientes que dicen haber incluido en sus carteras una gran proporción de las inversiones (el 40 %) en productos similares a la liquidez con vencimientos a entre tres y seis meses.
Estos movimientos con vistas a la preservación del capital han tenido sentido hasta la fecha. Ahora bien, ¿sigue siendo así a medida que nos acercamos a los tipos máximos? El coste de oportunidad actual de no tener duración y, por consiguiente, tampoco opción de obtener ganancias de capital en un futuro, al tiempo que se renuncia a una rentabilidad adicional (carry), ha inclinado la balanza hacia el otro lado de tal forma que me atrevo a afirmar que mantener liquidez podría perjudicar a los clientes durante los próximos tres años.
El primer motivo que me lleva a hacer tal afirmación es el hecho de que, tanto en EE. UU. como en el Reino Unido, parecemos haber alcanzado los tipos máximos. De hecho, los tipos implícitos a corto plazo para los tres próximos años apuntan a una caída de las tasas de liquidez el próximo año, lo cual se hará notar aún más en 2025, lo que significa que la rentabilidad de las letras del Tesoro no será tan buena como la registrada actualmente. Así, con una duración casi nula, las letras del Tesoro, no generarán ganancias de capital cuando la yield baje, a diferencia del crédito a tipo fijo.
Por el contrario, el crédito a tipo fijo (ya sea a corto, medio o largo plazo) no solo ofrece una rentabilidad claramente superior a la de las letras del Tesoro, sino que además permitiría obtener ganancias de capital, dado que las bajadas de yield se multiplican por la duración, aumentando con ello los retornos totales.
Como puede ver en la siguiente tabla, en la que se utilizan tipos implícitos de Bloomberg, la rentabilidad total prevista para las letras del Tesoro a lo largo de todo el periodo de disponibilidad de los tipos implícitos (cuatro años en total) asciende al 19,35 %, es decir, el 4,52 % anualizado. Una rentabilidad bastante buena a cambio de un riesgo muy bajo.
Por otro lado, pasar a un nivel de riesgo crediticio bajo, con una cartera Investment Grade (IG) a corto plazo con una duración mínima (y que se mantiene constante), aumentaría la rentabilidad total en más del 12 %. Esto elevaría la rentabilidad total del periodo al 31,4 %, que en términos anualizados estaría justo por encima del 7 %, esto es, aproximadamente un 2,5 % más al año que las letras del Tesoro.
Si puede asumir un riesgo crediticio algo mayor, una cartera a todos los vencimientos que incluya tanto IG como High Yield (HY) (siempre con duración fija) podría superar al IG a corto plazo en un 20 % adicional, lo que se traduciría en una rentabilidad total del 52 % durante los próximos cuatro años. Una cifra sin duda increíble que supone un 11 % anualizado, es decir, un 6,5 % más al año que las letras del Tesoro. Ahora bien, sin olvidar que el riesgo crediticio es mayor.
Tabla 1: Tipos de interés oficiales implícitos del mercado y rentabilidad total estimada de dos índices de crédito diferentes con distintas duraciones y yields iniciales (rentabilidad cartera modelo)
Implied T-Bill Yields using Market Implied Rates from Bloomberg
Fuente: TwentyFour, ICE Indices, Bloomberg
La gran diferencia en cuanto a rentabilidad entre estas tres opciones aumenta con el paso del tiempo, dado que la yield de las letras del tesoro cae durante ese periodo, pero genera muy pocas o nulas ganancias de capital, mientras que el crédito a tipo fijo se beneficia de una yield inicial más elevada que, a continuación, se multiplica cuando la yield a la baja empieza a generar ganancias de capital adicionales. Esto se ilustra claramente en el gráfico 1 que se muestra a continuación, donde se puede observar que la diferencia entre cada opción se hace más notable con el tiempo, a medida que nos adentramos, finalmente, en la zona de recortes de tipos
Gráfico 1: Rentabilidad acumulada de los tres ejemplos (rentabilidad cartera modelo)
El rendimiento modelado no es un indicador confiable del rendimiento actual o futuro. Solamente para fines ilustrativos. El rendimiento modelado tiene limitaciones inherentes y se deben tener en cuenta las limitaciones del modelo aplicado. Por favor referirse a la sección de Información Importante para obtener más detalles. Metodología: basado en la creación de un bono que tenga las mismas características que el respectivo índice ICE, en términos de rendimiento, duración y tiempo a vencimiento, y analizando estos bonos proxy a través de la herramienta de “Análisis de Retorno Absoluto” de Bloomberg. No es posible invertir directamente en un índice y no se gestionarán activamente. Nota: Ningún cliente del asesor ha logrado los resultados proporcionados en este documento ni debe inferirse que algun portafolio tendrá el mismo rendimiento que la manera descrita.
Fuente: TwentyFour, ICE Indices, Bloomberg
Es evidente que el posible coste de oportunidad de mantener liquidez en cartera, o letras del Tesoro, es enorme. Ahora bien, ¿qué riesgos asumiríamos en caso de que la yield no esté cerca de valores máximos y tengamos que afrontar las consecuencias?
Aparte de que los tipos del mercado apuntan a que estamos al final del ciclo de subidas, y de que el discurso de los bancos centrales confirma esta sospecha, hay interesantes datos estadísticos que también señalan que los inconvenientes derivados de la compra de una pequeña duración son mínimos en estos momentos. Este es el segundo motivo por el que creo que es hora de salir de la liquidez.
Gráfico 2: Yield inicial frente a rentabilidad total a tres años, índice general de uno a tres años en USD
Fuente: TwentyFour, ICE/BAML; fecha de inicio del índice: 1996
La rentabilidad pasada no es un indicador fiable de la rentabilidad futura. Incluido solo con fines ilustrativos. No se puede invertir directamente en un índice y estos no se gestionarán de forma activa.
Como puede observar, no es solo que la yield inicial actual para este índice general de uno a tres años prevea una sólida rentabilidad durante los próximos tres años (con un R2 de 0,8781), sino que además puede ver cómo ese punto amarillo que representa la elevada yield inicial es muy poco frecuente en comparación con toda la trayectoria del índice, ya que está muy próximo al borde derecho del gráfico. De hecho, en términos de percentiles la yield actual se sitúa en el percentil 87, lo que significa que solo ha estado más alta en un 13 % de las ocasiones desde que el índice existe. ¿Qué inconvenientes tiene? Si echamos un vistazo a los puntos próximos al punto amarillo, veremos que nunca se ha registrado una rentabilidad anualizada por debajo del 5 % con yields iniciales tan elevadas.
Teniendo en cuenta la elevada yield inicial actual y, en nuestra opinión, unas perspectivas hoy por hoy realistas de ganancias de capital significativas para los próximos dos años, el coste de oportunidad de mantener liquidez en cartera es considerable.
Incluso si le inquietan los impagos y la duración, podría obtener más de un 11 % adicional, o un 2,5 % al año, invirtiendo en IG a corto plazo, dado que el carry es mayor que en el caso de las letras del Tesoro y la pequeña duración del IG a corto plazo puede aumentar aún más la rentabilidad a lo largo de los tres años siguientes.
Si es capaz de asumir un riesgo algo mayor y un poco más de duración, puede obtener un 32 % más de rentabilidad (un 6,5 % más al año) en comparación con las letras del Tesoro en un fondo que pueda invertir tanto en IG como en HY con una duración más cercana a los cuatro años y medio.
Es por ello que, por primera vez en dos años, podemos afirmar con certeza que el coste de oportunidad de mantener efectivo en cartera probablemente sea muy alto en estos momentos.
