¿Por qué los inversores en renta fija deberían asumir el riesgo adicional percibido en los mercados emergentes?

La mejora de los fundamentos económicos  y la dinámica de las reformas justifican unos spreads más ajustados

Tras un buen comienzo de año para la renta fija, los inversores deberían tener muy en cuenta los mercados emergentes. Los bonos en divisas duras de los ME empezaron bien el año y obtuvieron rentabilidades positivas en lo que va de año, a pesar del aumento de las yields de los bonos del Tesoro estadounidense.¹ Los bonos soberanos (JP Morgan EMBIG Div) y corporativos (JP Morgan CEMBI BD) registraron una rentabilidad total de aprox. +2,7 % y +3,9 % respectivamente, en contraste con el rendimiento total negativo del -2,1 % de la renta fija global agregada (JP Morgan GABI) o del -2,6 % del índice Blomberg-Barclays de renta fija global agregada). Este rendimiento es notable, dadas las continuas salidas de capitales de los fondos de ME  (véase la figura 1).

¿Por qué se contraen los spreads de los ME a pesar de las constantes salidas de capitales?

Los spreads de los ME han disminuido al ritmo del de los mercados desarrollados (MD). Los spreads de los bonos soberanos de los ME están en 348 puntos básicos (p. b.), frente a los 447 p. b. de hace un año (excluidos los bonos venezolanos incumplidos, que distorsionan el panorama), mientras que los spreads de los bonos corporativos de los ME están en torno a los 225 p. b., frente a los 319 p. b. de hace un año.

Es importante abordar los aspectos técnicos en juego. En primer lugar, los datos de los flujos de los ME suelen ignorar a los inversores mixtos, por lo que su mayor asignación a los ME no se refleja en las cifras. Cuando los fondos no dedicados a ME venden créditos de MD para comprar directamente bonos de ME, en lugar de asignarlos a un fondo dedicado a los ME, la demanda de estos últimos aumenta y los spreads se contraen. Además, a pesar de la vitalidad del mercado primario, la nueva emisión neta de bonos soberanos de los ME (excluidas amortizaciones, cupones, compras/recompras) ha sido relativamente baja, y totalmente negativa en términos netos para los bonos corporativos de los ME, debido a que las amortizaciones y los cupones han sido mayores que la emisión bruta (JP Morgan, junio de 2024). La presencia muy reducida de empresas chinas en el mercado primario agrava aún más este desequilibrio entre la oferta y la demanda. Ambos factores contribuyeron mucho a la tendencia a la contracción de los ME.

Aunque las yields del Tesoro estadounidense han subido durante la mayor parte del año, lo que ha contribuido a la fortaleza del USD, y a pesar de las persistentes salidas de capitales, esta clase de activos ha desafiado a los fatalistas y ha obtenido una rentabilidad positiva. Unas mejores perspectivas económicas mundiales, la mejora de los indicadores fundamentales de los ME y la dinámica de las reformas han impulsado el rendimiento de los bonos en divisas duras de los ME a pesar de los retos internacionales.

Los activos de riesgo globales han repuntado a medida que disminuían las probabilidades de una recesión mundial, lo que ha impulsado los beneficios empresariales Los spreads de los bonos de los ME también se han contraído a la par que el repunte de la renta variable global. La fuerza de la economía estadounidense ha impulsado mucho a los emisores latinoamericanos debido a sus estrechos vínculos a través del comercio, las inversiones, las remesas y los viajes. Los exportadores de materias primas también se han beneficiado directamente de la subida de los precios (+7,9 % en lo que va de año). Unas mayores valoraciones de las acciones también aumentan el valor atractivo relativo de la deuda de los ME.

Además, hay que señalar que los bonos High Yield (HY) han sido en realidad el principal motor de la rentabilidad positiva en el mercado de renta fija, superando a los bonos Investment Grade (IG) desde mediados de julio de 2022. En los últimos 12 meses, los bonos soberanos y corporativos HY de los ME, en particular, han obtenido una rentabilidad superior al 17,4 % y al 13,4 %, respectivamente, frente a solo el 3,4 % y el 6,6 % de los bonos IG. La menor sensibilidad a los tipos de interés y los menores riesgos de impago debidos a la reapertura de los mercados han contribuido a la rentabilidad superior de los bonos soberanos HY.

Por qué los inversores deberían plantearse diversificar en los ME:

1.    Los spreads se contrajeron a pesar de las salidas de capitales

Vemos mucho potencial para una mayor compresión de los spreads cuando los flujos vuelvan a los ME. En segundo lugar, unos riesgos menores justifican unas primas reducidas (véase la sección que aparece más adelante). En tercer lugar, las comparaciones con el HY estadounidense exageran el riesgo de los ME. Vemos potencial de reducción del riesgo a través de la diversificación, ya que los ME abarcan casi 80 países, constituidos en casi un 60 % por emisores IG de bonos corporativos y un 50 % de bonos soberanos, lo que reduce los riesgos de perturbaciones nacionales o sectoriales. Por no mencionar que los bonos corporativos y soberanos de los ME están menos apalancados, incluso dentro de la misma categoría de rating.

2.     También vemos una tendencia a la mejora del rating crediticio de los ME tras las rebajas relacionadas con la pandemia

Los emisores de ME, especialmente los de bonos soberanos HY que perdieron el acceso al mercado durante 2022-23, han promulgado reformas económicas ortodoxas, a menudo acompañadas de ayudas multilaterales y bilaterales. Hay ejemplos de este tipo de reformas en varias regiones. En Turquía, se nombró un equipo económico ortodoxo tras la reciente reelección del presidente Erdogan, lo que llevó a S&P y a Fitch a subir el rating a B+. En América Latina, Argentina eligió un Gobierno favorable al mercado, lo que condujo a cinco meses consecutivos de superávit fiscal por primera vez en 16 años. Esto ha ayudado a las empresas de estas jurisdicciones a recuperar el acceso al mercado. En África, varios países —entre ellos, Costa de Marfil y Benín— obtuvieron nuevos programas del FMI, y Moody’s subió el rating de Costa de Marfil a Ba2, mientras que S&P subió el de Benín a BB-.

3.     Tras un bache pospandémico, las tasas de impago de los ME han disminuido y se espera que bajen más, lo que contrasta con el aumento gradual previsto para las tasas de impago de los MD

Lo que contrasta con el aumento gradual previsto para las tasas de impago de los MD. Los ciclos de impago en los ME y MD han sido divergentes desde la pandemia, y ahora vuelven a moverse en direcciones opuestas. En los ME, muchos emisores con fundamentos económicos débiles ya han incumplido en los últimos cuatro años. Algunos emisores soberanos, como Egipto y Pakistán, han recibido un importante apoyo financiero de socios bilaterales y multilaterales, lo que les ha permitido superar los retos y evitar el impago. Los emisores corporativos —sobre todo, aquellos de países grandes como Brasil o Indonesia— encontraron fuentes de financiación alternativas internas. En 2024, la mayoría de los emisores de High Yield han recuperado el acceso al mercado, lo que reduce significativamente los riesgos de impago. JP Morgan prevé que la tasa de impago del High Yield corporativo de los ME disminuya del 8,7 % en 2023 a menos del 4 % en 2024. En contraste, prevé un aumento gradual de las tasas de impago del High Yield corporativo estadounidense del 2 % en 2024 al 3 % en 2025, y al 4 % en el caso de los préstamos apalancados. De hecho, los MD registraron en mayo de 2024 la tercera mayor actividad bursátil en dificultades de la historia.

4.    Es probable que los bonos IG de ME rindan mejor que en el pasado reciente si bajan las yields de los bonos del Tesoro estadounidense 

Los bonos IG de ME deberían contribuir positivamente al rendimiento de esta clase de activos en el futuro, ya que las yields del Tesoro estadounidense deberían bajar en los próximos 12 meses, y la duración debería favorecer a los inversores por primera vez en más de dos años. Cuando los resultados positivos de esta clase de activos dependan menos de los emisores de alto riesgo, podrán volver por fin los flujos de capitales, lo que podría hacer que los spreads se contrajeran aún más, incluso en caso de desaceleración económica.

5.    Los bonos en divisa local de los ME han sufrido en lo que va de año, pero es probable que su suerte cambie 

En 2023, ofrecieron una rentabilidad impresionante del 12,7 %, superando a los bonos soberanos en divisa dura (+11,1 %) y a los bonos corporativos (+9,1 %). Pero las crecientes yields de los bonos del Tesoro estadounidense y un USD fuerte (+4,4 % en lo que va de año) se han traducido en una rentabilidad negativa del 3,7 % en lo que va de año. A pesar de ello, las divisas de los ME han resistido gracias al elevado carry de los ME. En cambio, los bonos soberanos de los mercados globales de los países desarrollados (sin EE. UU.) han caído un 7,2 % en lo que va de año. Medida en EUR, los inversores han obtenido una rentabilidad total del GBI-EM ligeramente negativa, del -0,5 %, mientras que los Bund alemanes han bajado un 1,7 % en lo que va de año. No ha ocurrido ningún acontecimiento negativo significativo que afecte específicamente a los ME; los mercados mundiales de renta fija y divisas simplemente se han ajustado al prolongado periodo de elevados tipos de interés en EE. UU.

6.    Los precios actuales son un punto de entrada favorable a los bonos en divisa local de los ME en comparación con principios de año

La Yield to Maturity del índice JP Morgan GBI-EM ha aumentado casi 40 p. b. en lo que va de año, hasta el 6,6 %, reflejando la subida de las yields de los bonos del Tesoro estadounidense. Aunque esto pueda parecer modesto, cabe destacar que mientras la inflación estadounidense se aceleró en el 1T (para luego desacelerarse [dSC1] en los dos últimos meses), en América Latina y Europa ha prevalecido una desinflación ordenada, y Asia ha experimentado una inflación muy baja. En consecuencia, esta reciente revalorización ha impulsado significativamente las yields reales de los ME en relación con los MD, especialmente en América Latina.

7.     Los inversores que apuesten por una ralentización de la economía y la inflación estadounidenses deberían favorecer los activos locales de los ME

Sin embargo, sincronizarse con el ciclo económico estadounidense ha sido todo un reto. La desinflación se reanudó en el 2T tras una breve aceleración de la inflación en el 1T. El índice de precios al consumo de mayo subió solo ligeramente (+0,006 %), mientras que los precios al consumo subyacentes registraron una leve bajada al excluir la vivienda. Así pues, la desinflación está vivita y coleando, y está tardando más de lo previsto inicialmente. Además, las sorpresas económicas se han vuelto negativas en EE. UU. —o sea, los datos económicos han sido más débiles que las expectativas de consenso—, lo que posiblemente señala el principio del fin del excepcionalismo estadounidense. La pieza del rompecabezas que aún no encaja es el mercado laboral, que sigue bastante resiliente. No obstante, la Fed iniciará tarde o temprano su ciclo de relajación, muy probablemente en septiembre, y habrá mucho margen para recortes en 2025.

Para los inversores estratégicos, que pueden estar menos preocupados por sincronizarse con el ciclo económico estadounidense, los elevados tipos de interés reales de los ME auguran una rentabilidad ajustada a la inflación favorable en comparación con los bonos soberanos de los MD a medio plazo.

En total, teniendo en cuenta todo lo anterior, somos optimistas en cuanto a las expectativas de rentabilidad total para los próximos 12 meses. Las yields de los bonos soberanos de los ME en divisa dura están en el 8,3 %, mientras que las yields de los bonos corporativos de los ME ascienden al 7 %, niveles que siguen siendo atractivos. En un escenario de aterrizaje suave, los spreads deberían comportarse bien y, gracias al descenso de las yields mundiales, los bonos de los ME en divisas duras deberían ofrecer rendimientos de dos dígitos bajos en los próximos 12 meses. En un escenario de tipos elevados durante más tiempo, la rentabilidad total estaría más cerca de la Yield to Maturity actual. En un escenario de aterrizaje forzoso, la rentabilidad total de los ME sería menor, pero probablemente seguiría siendo positiva, ya que las yields mundiales bajarían bruscamente para compensar la ampliación de los spreads en más de 200 p. b.

Para los bonos en divisa local de los ME, la Yield to Maturity del 6,6 % de esta clase de activos no es una buena indicación de la rentabilidad esperada a 12 meses en USD, dada la volatilidad de la divisa y de las yields del Tesoro estadounidense. Si las yields locales de los ME retroceden hasta sus niveles de finales de 2023 (6,2 %) y el USD pierde sus ganancias en lo que va de año, la rentabilidad podría alcanzar el 12,9 % el próximo año. Aunque una continuación del excepcionalismo estadounidense haría la rentabilidad total vulnerable a un USD más alto, hay dos razones por las que esto no debería preocuparnos demasiado. Los actuales spreads de las yields reales con respecto a los MD son un cómodo colchón y, sencillamente, no es nuestro escenario básico.