A medida que nos acercamos al final de un año en el que los activos de riesgo han superado los aranceles estadounidenses y las crecientes preocupaciones sobre las valoraciones tecnológicas impulsadas por IA, el equipo de gestión de carteras de TwentyFour Asset Management selecciona las siete preguntas clave que, en su opinión, definirán 2026 para los inversores en renta fija.
De cara a 2025, una de las grandes incógnitas era si el crecimiento de Estados Unidos, y en menor medida el crecimiento global, podría resistir la incertidumbre en torno a la política de aranceles del presidente Trump y su posterior implementación. Dado que la respuesta ha sido afirmativa en términos generales, al entrar en 2026 una de las principales preguntas es ahora si el crecimiento estadounidense puede hacer frente a algunas tendencias subyacentes más débiles, especialmente a la desaceleración en la creación de empleo.
¿Qué ha cambiado en la economía estadounidense un año después? El consumo se ha vuelto más frágil, con señales de desaceleración en el gasto de los consumidores y el segmento subprime del mercado mostrando una tensión particular. Sin embargo, la economía sigue siendo robusta y los balances corporativos permanecen saludables. Siempre que el mercado laboral se mantenga sólido, favorecido por un menor crecimiento de la fuerza laboral debido a la reducción de la inmigración, el consenso apunta a un crecimiento real del PIB del 1,9 por ciento en 2026. El estímulo fiscal, a medida que se implementa un mayor porcentaje de la One Big Beautiful Bill, debería impulsar la actividad y respaldar la confianza, mientras que la inversión en IA probablemente continuará contando con un importante gasto de capital, aunque las mejoras significativas en productividad derivadas de la tecnología probablemente se retrasen más allá de 2026.
La inversión en tecnología y en IA sigue siendo sólida, pero la contratación se ha estancado, lo que está generando una «expansión sin empleo» que erosiona, en promedio, el poder adquisitivo de los hogares. Si el mercado laboral vuelve a tensionarse, la inflación estadounidense podría seguir siendo persistente, lo que probablemente llevaría a la Reserva Federal (Fed) a pausar su ciclo de relajación a mediados de 2026. Dicho esto, un reemplazo para Jerome Powell como presidente de la Fed se producirá en mayo como muy tarde y se espera que el candidato de Trump favorezca tipos más bajos.
En nuestra opinión, la eurozona se encamina hacia una recuperación más clara, con un crecimiento del PIB que se espera que se acelere hacia finales de 2026, alcanzando un 1,4 por ciento interanual para el cuarto trimestre, impulsado por estímulos fiscales que respaldan la demanda interna. La importante expansión fiscal de Alemania y el aumento del gasto en defensa deberían favorecer un mercado laboral más saludable y sostener el consumo de los hogares, mientras que los shocks de oferta siguen disminuyendo. Sin embargo, el crecimiento en toda la eurozona seguirá siendo desigual; Alemania podría experimentar la mayor mejora tras la eliminación de su «debt brake» (se espera un crecimiento del 1,5 por ciento en el cuarto trimestre de 2026, frente al 0,3 por ciento estimado para el cuarto trimestre de 2025), mientras que el mayor crecimiento de la periferia europea debería continuar, aunque con cierta desaceleración tras un 2025 sólido. Se prevé que Francia tenga dificultades, ya que la falta de cohesión política y la debilidad de los gobiernos probablemente impedirán cualquier incremento de la productividad o mejora fiscal.
El principal punto de diferencia de la eurozona con Estados Unidos es la inflación y, por tanto, la política monetaria. Se prevé que la inflación se sitúe por debajo del objetivo del 2 por ciento del Banco Central Europeo (BCE) el próximo año, a medida que se desvanecen los efectos de base energéticos, se modera la inflación de los alimentos y los aumentos salariales se mantienen contenidos. A pesar de la caída de la inflación, se espera que el BCE mantenga los tipos de interés estables, aunque debería disponer de margen para adoptar una postura más acomodaticia si el crecimiento se mantiene más débil de lo previsto. Así, aunque las perspectivas de crecimiento para Europa son más débiles, quizás haya menos factores que puedan salir mal.
Actualmente, las perspectivas macroeconómicas para 2026 apuntan a un sólido crecimiento global, con las principales economías desarrolladas creciendo cerca de su tasa potencial (ver Gráfico 1) y una inflación más contenida. Si bien existen temores válidos sobre la sostenibilidad de las valoraciones tecnológicas y de IA, y es probable que la incertidumbre geopolítica persista, en términos fundamentales consideramos que este sigue siendo un entorno positivo para los activos de renta fija.
El tipo de interés neutral es aquel (R*) que ni estimula ni restringe la economía cuando la producción se encuentra en su nivel potencial y la inflación en el objetivo. Si bien los tipos de interés reales han mostrado una tendencia descendente desde la década de 1980 (una tendencia que se aceleró tras la crisis financiera global), después del Covid, el aumento del gasto público junto con un shock de oferta han elevado las expectativas sobre el tipo neutral. Por esa razón, es poco probable que volvamos pronto a tipos cercanos a cero, pero ¿siguen siendo demasiado elevados los tipos base?
Creemos que sí. En promedio, esperamos que los bancos centrales de mercados desarrollados sigan recortando en 2026, aunque prevemos que el proceso será lento, con los banqueros centrales actuando con cautela (ver el Gráfico 2), y que el «balance» de riesgos entre crecimiento e inflación se vuelva más equilibrado.
Cabe señalar que existen divergencias respecto a esta visión. El BCE ya se encuentra en su estimación de tipo neutral (2 %) y es poco probable que recorte más salvo que el crecimiento sea inferior al previsto. Por su parte, la Fed y el Banco de Inglaterra (BoE) han seguido un ritmo de recortes más lento en 2025 y probablemente continúen el ciclo en 2026.
La gran pregunta es dónde terminarán exactamente los tipos de interés. Tanto Estados Unidos como el Reino Unido están lidiando con una inflación que se mantiene por encima del objetivo y se espera que continúe así el próximo año, mientras que los mercados laborales en ambas economías siguen siendo débiles. Se prevé que la inflación general en el Reino Unido caiga más rápido (aunque la inflación de los servicios, dado el fuerte crecimiento salarial, se mantendrá), mientras que en EE.UU., los aranceles supondrán un obstáculo inflacionista para el progreso en servicios y vivienda.
Si bien no creemos que la debilidad actualmente evidente en los mercados laborales sea una señal de advertencia de recesión, está claro que los riesgos a la baja siguen siendo elevados. Sin embargo, con la inflación aún por encima del objetivo, los responsables de la política monetaria deben lograr un equilibrio delicado a medida que los tipos de interés se acercan al nivel neutral, algo que ya es una preocupación central para muchos «halcones» disidentes. En última instancia, pensamos que la Fed se dirige hacia un nivel neutral y probablemente recorte hasta el 3 por ciento. El Banco de Inglaterra podría situarse en la zona baja del 3 por ciento, aunque con la salvedad de que el Reino Unido debe ver una mejora más sostenida en la inflación subyacente.
Los gobiernos de todo el mundo incrementaron sustancialmente su nivel de endeudamiento tras la crisis financiera global y, nuevamente, después del Covid. Mientras que en la década de 2010 existía cierta urgencia por revertir el aumento del gasto público mediante la austeridad fiscal, en esta ocasión parece haber menos disposición para abordar el problema tanto por parte de los gobiernos como de la población en general. El resultado es que los ratios de deuda pública respecto al PIB se encuentran en los niveles más altos en décadas y los déficits presupuestarios siguen siendo elevados (véase el gráfico 3). Los mercados están prestando una atención cada vez mayor a la dinámica fiscal, siendo ejemplos evidentes el reciente presupuesto del Reino Unido y la actual inestabilidad política en Francia. Existe la sensación de que, si los mercados no aprueban lo que observan, los vigilantes de los bonos podrían forzar la situación.
¿Qué probabilidad hay de que esto ocurra? Pues bien, a pesar de las preocupaciones fiscales, no esperamos un desenlace dramático (es decir, un evento de crédito) en los bonos gubernamentales del G7 en los próximos 12 meses. Sin embargo, sí consideramos que los mercados de bonos soberanos serán propensos a correcciones y volatilidad, algunas de las cuales podrían ser autocumplidas. En la medida en que los activos financieros deben compensar a los inversores por los distintos tipos y niveles de riesgo, el deterioro de la dinámica de la deuda fiscal del G7 debería notarse de forma más acentuada en los bonos a más largo plazo, sobre todo debido al aumento de los niveles de oferta a medida que se recupera la emisión. En resumen, pensamos que Reino Unido, Francia y Estados Unidos sortearán la situación en los próximos trimestres, pero ¿estamos seguros de que lo mismo podrá decirse dentro de 10 años, dadas las trayectorias actuales de deuda y déficit? Si la respuesta no es un «sí» claro y rotundo, que para nosotros no lo es, entonces cabe esperar que se produzca un mayor empinamiento de las curvas de bonos soberanos.
En Estados Unidos también debemos tener en cuenta las amenazas a la independencia de la Fed, debido a la presión del gobierno para reducir los tipos de interés a corto plazo por debajo de lo que justifican los fundamentos económicos, lo que podría tener un efecto de mayor inclinación de la curva. Nuevamente, podemos estar razonablemente seguros de que la inflación no se disparará en los próximos trimestres en este escenario, pero ¿podemos estar seguros a medio plazo de que la Fed mantendrá su compromiso de controlar la inflación? Si no es así, entonces, de nuevo, la curva debería inclinarse aún más. En particular para la Fed, es importante considerar que sus proyecciones del «dot plot» más recientes muestran que prácticamente todos los miembros del comité esperan que los tipos bajen en el futuro, y los mercados actualmente parecen cómodos con esta perspectiva. Las opiniones del sucesor de Jerome Powell como presidente de la Fed serán relevantes, pero sigue siendo solo un voto en la política monetaria. Dicho esto, sería algo sin precedentes que un presidente de la Fed se queje en ruedas de prensa de que los tipos deberían ser más bajos mientras el comité impide un recorte.
Debemos esperar a ver cuántos cambios podría implementar realmente el nuevo presidente una vez sepamos quién ha sido elegido y cómo pretende conducir la política monetaria, pero existe el riesgo claro de que los mercados duden de la credibilidad de la Fed si el nuevo presidente es percibido como demasiado agresivo. Estos factores, junto con el repunte que ya han experimentado algunos bonos gubernamentales del G7 y la cantidad de recortes de tipos que el mercado ya descuenta en esta fase, hacen que seamos menos partidarios de mantener un objetivo de duración demasiado largo.
En 2025, la emisión tanto en bonos corporativos investment grade (IG) como high yield (HY) ha sido excepcionalmente fuerte, ya que los emisores han aprovechado la fuerte demanda de crédito. Esta demanda técnica no se ha visto afectada por los diferenciales crediticios que se han mantenido cerca de mínimos históricos durante gran parte del año, lo que pone de relieve el impacto del aumento general de los rendimientos y los importantes flujos hacia renta fija que siguen generando.
Si observamos a Estados Unidos, la emisión de HY superó los 300 000 millones de USD hasta finales de noviembre, lo que supone un aumento de un 17 por ciento interanual, mientras que la oferta de bonos IG superó los 1,6 billones de dólares estadounidenses, aproximadamente un 9 por ciento por encima del mismo periodo en 2024. En HY, la refinanciación ha dominado la actividad, con volúmenes en camino de superar los 205 mil millones de dólares estadounidenses. Aunque las financiaciones de fusiones y adquisiciones (M&A), adquisiciones apalancadas y recapitalizaciones por dividendos han crecido de forma modesta, una tendencia destacada ha sido que los patrocinadores de private equity están extrayendo liquidez mediante la emisión de deuda para financiar pagos a un ritmo sin precedentes. Es probable que esta dinámica siga siendo un punto central a medida que avancemos hacia 2026.
El perfil de vencimientos del crédito apalancado también cambió de forma significativa en 2025. Tras un récord de 615 mil millones de dólares estadounidenses en actividad de refinanciación en 2024, este año se han refinanciado otros 475 mil millones en préstamos y bonos. Como resultado, la concentración de vencimientos a corto plazo parece manejable: solo 68 mil millones de dólares estadounidenses en bonos y préstamos HY (alrededor del 2,1 por ciento del mercado) vencerán en 2026, aumentando a 196 mil millones en 2027. El panorama cambia notablemente a partir de ahí (ver Gráfico 4), con vencimientos que se aceleran hasta 546 mil millones en 2028 y más de 600 mil millones en 2029, lo que sugiere factores técnicos más exigentes a medio plazo.
La dinámica sectorial también varía a lo largo de la curva. En HY, los mayores vencimientos en 2026 se concentran en los sectores de cable/satélite, financieros, tecnología y energía, mientras que vivienda, radiodifusión y utilities tienen vencimientos relativamente bajos. Para 2028, tecnología, servicios, salud y financieros asumirán las mayores cargas, mientras que metales/minería, telecomunicaciones, radiodifusión y utilities se sitúan en el extremo opuesto del espectro. Comprender estas necesidades de refinanciación seguirá siendo fundamental para la asignación de carteras, especialmente mientras los factores técnicos a corto plazo continúen respaldando los diferenciales.
En el segmento IG, la narrativa está dominada por el extraordinario aumento de las inversiones de capital relacionadas con la IA. Los vencimientos en IG han pasado de 815 000 millones de USD en 2024 a aproximadamente 990 000 millones en 2025, y se prevé que superen el billón de USD tanto en 2026 como en 2027. Esto ha coincidido con un repunte en la emisión vinculada a la infraestructura de IA y la construcción de centros de datos, con Alphabet, Meta, Oracle, Microsoft y Amazon recaudando juntos cerca de 100 000 millones de USD hasta ahora. Los emisores reconocen cada vez más que el mercado público de IG ofrece la vía más eficiente para obtener financiación a gran escala y a largo plazo, y muchos analistas prevén que la oferta vinculada a la IA se expanda significativamente en los próximos años.
En general, 2025 fue un año sólido para la renta fija. Aunque los diferenciales se mantuvieron ajustados, las rentabilidades continuaron atrayendo a los inversores, y los vencimientos manejables a corto plazo deberían mantener un entorno técnico constructivo. Dicho esto, ciertos focos de riesgo—en particular la actividad de recapitalización vía dividendos en high yield y la rápida ampliación de emisiones impulsadas por IA en IG—exigirán una mayor diligencia a medida que nos acerquemos a 2026.
El crédito privado – o más específicamente, la financiación corporativa directa – ha acaparado titulares en los últimos meses a medida que aumentan las preocupaciones sobre la calidad de la originación en este segmento. Estas inquietudes se agudizaron a principios de octubre tras los impagos de la entidad de crédito hipotecario de alto riesgo Tricolor y el fabricante de piezas de automóvil First Brands en Estados Unidos, lo que llevó al CEO de JP Morgan, Jamie Dimon, a advertir que probablemente había más «cucarachas» en el crédito privado (aunque la financiación directa de la que se beneficiaron estos dos prestatarios fue principalmente originada por bancos, es decir, no lo que la mayoría consideraría crédito privado propiamente dicho).
Compartimos algunas de las inquietudes sobre los estándares de concesión de crédito en determinadas áreas de lo que es una clase de activos muy amplia, y también somos conscientes del rápido crecimiento que ha experimentado el private credit en los últimos años, aunque partiendo de una base reducida. Dicho esto, es importante reconocer que las pérdidas son una parte inherente de la concesión de crédito: los impagos ocurren tanto en los picos como en los valles del ciclo económico, y en todos los puntos intermedios. En nuestra opinión, lo que estamos observando es una normalización de los impagos tras un periodo de tipos de interés ultrabajos y unas pérdidas muy reducidas.
Por su parte, además de los impagos de Tricolor y First Brands, los bancos han sufrido algunas pérdidas en exposiciones al sector inmobiliario comercial en dificultades este año, por ejemplo, mientras que las aseguradoras se encuentran entre el amplio grupo de acreedores que afrontan pérdidas con la empresa de servicios públicos británica Thames Water. Los bonos corporativos HY tampoco han estado exentos de impagos, aunque se han mantenido por debajo de sus promedios históricos (véase el Gráfico 4). El private credit no es diferente, y sus niveles de pérdidas deben analizarse en el contexto de la prima de riesgo que ofrece este tipo de exposición; no los consideramos alarmantes en esta fase.
De cara al futuro, esperamos que los episodios de impago en private credit estén altamente correlacionados con el ciclo económico y las tasas de impago en otras áreas de crédito (ver Gráfico 5). Aparecerán más “cucarachas”, pero prevemos que la correlación del crédito privado con otros mercados de crédito se mantenga elevada en el próximo año.
En otras palabras, resulta difícil imaginar un aumento significativo de las pérdidas en private credit en 2026 si el crecimiento real del PIB estadounidense se sitúa cerca del 2 por ciento y las tasas de impago en HY bonds permanecen contenidas. El mayor riesgo para esta previsión sería, por tanto, una revisión sustancial a la baja de las perspectivas de crecimiento, cuyos desencadenantes estarían relacionados con eventos extremos como una fuerte caída del mercado bursátil o riesgos geopolíticos.
Como demuestra el análisis del crédito privado, uno de los riesgos que preocupa a muchos inversores de cara a 2026 es que los impagos aumenten más de lo previsto.
Esta es una preocupación habitual en las fases finales del ciclo y puede hacer que las protecciones estructurales integradas en los asset-backed securities (ABS) y los collateralised loan obligations (CLOs) resulten atractivos frente a activos de crédito corporativo puro como los bonos HY y los préstamos sénior garantizados o apalancados. El buen desempeño de estos mercados en los últimos años ha estado respaldado por el efecto retardado de un periodo sin precedentes de estímulo de los bancos centrales y tipos de interés ultrabajos, lo que ha contribuido a mantener bajas las tasas de impago. Ahora que los tipos de interés se han normalizado y los problemas idiosincráticos de crédito aumentan en los mercados corporativos, la subordinación, mejora crediticia y diversificación presentes en las transacciones de ABS y CLOs podrían ser valiosas para los inversores que buscan protección ante escenarios adversos.
Históricamente, los CLOs de HY (respaldados por una cartera diversificada de préstamos) han superado de manera significativa a préstamos comparables y bonos de HY a lo largo de varios ciclos (ver Gráfico 6), lo que subraya el valor que vemos en estas protecciones estructurales en esta fase del ciclo económico.
Incluso con los diferenciales cerca de sus mínimos históricos en los mercados de crédito en general, los ABS siguen cotizando con una prima significativa frente a los bonos corporativos “vanilla” de calificación comparable. Dado que esperamos ver debilidad en las yields a largo plazo que impulse un mayor empinamiento de la curva, consideramos que el mayor carry disponible en los ABS convierte a esta clase de activo en una de las formas más eficientes de captar ingresos sin asumir un riesgo de duración excesivo.
Los activos de riesgo han disfrutado de un repunte de varios años, los mercados bursátiles globales se encuentran cerca de máximos históricos y los diferenciales de crédito están próximos a mínimos históricos. Un entorno así exige un posicionamiento prudente de la cartera en renta fija y, aunque los mercados podrían experimentar una mayor volatilidad que en 2025, nuestra perspectiva para la clase de activo sigue siendo constructiva para 2026.
Con la previsión de expansión del PIB global, bancos en buena situación, empresas generalmente saludables, hogares relativamente resilientes y bancos centrales acomodaticios, creemos que el ciclo actual probablemente se prolongará.
En la práctica, para nosotros una posición prudente significa mantener el énfasis en activos de mayor calidad y mejor calificación, evitando movimientos agresivos a lo largo de la curva de duración. A pesar de la compresión de los diferenciales, consideramos que las rentabilidades totales siguen siendo atractivas, y la oportunidad de asignar capital a empresas de alta calidad con yields atractivas implica que permanecer al margen, manteniendo liquidez, probablemente no sea una estrategia rentable.
Seguimos considerando que el sector financiero y los CLOs ofrecen el mejor potencial de rentabilidad ajustada al riesgo, pero, una vez más, preferimos posicionarnos en la parte alta de la curva de calificación y en emisores de mayor calidad. Esperamos que la rentabilidad se vea impulsada por el carry y las yields elevados en un contexto de sólidos factores técnicos. Las oportunidades de ganancias de capital parecen limitadas, tanto en bonos soberanos como en productos de spread. Las curvas gubernamentales ya descuentan varios recortes de tipos y los diferenciales de crédito se sitúan muy por debajo de sus medias de medio plazo, por lo tanto, nuestras carteras estarán posicionadas para capturar la yield, en lugar de apostar por una recuperación de curvas o diferenciales.
Una vez más, los inversores se enfrentan a una variedad de riesgos, algunos de ellos de larga data y otros que han surgido más recientemente.
Dentro de la renta fija, esperamos una supervisión aún mayor sobre el crédito privado, especialmente si surgen más impagos. Además, el gasto relacionado con la IA, en particular la magnitud de la inversión por parte de los principales hyperscalers, seguirá siendo un tema relevante que provocará un notable aumento en la emisión del sector. Si las elevadas valoraciones en el segmento tecnológico se deshacen, probablemente se percibirá cierto contagio en otras partes del sistema financiero. Dada la limitada exposición directa a la IA en crédito en comparación con la renta variable, probablemente veríamos esto como una oportunidad para aumentar la exposición a crédito. En términos de riesgos macroeconómicos, el mercado laboral estadounidense se está debilitando, con una menor creación de empleo, a lo que se suman las conocidas incertidumbres políticas y geopolíticas, con la administración Trump debilitando los lazos con aliados tradicionales en la OTAN, tras haber iniciado una política arancelaria agresiva en 2025.
Una consideración importante es la posible erosión —percibida o real— de la independencia de la Fed. Cualquier indicio de que la política monetaria está siendo influenciada por presiones fiscales o políticas podría aumentar la volatilidad de los bonos gubernamentales, especialmente en el tramo largo de la curva, y dado que los yields de los bonos del gobierno japonés ahora son significativamente más altos que en los últimos años, podrían empezar a convertirse en una alternativa más seria a los bonos del Tesoro estadounidense para algunos inversores, añadiendo una dimensión adicional a la dinámica global de renta fija, en un contexto en el que los inversores ya muestran preocupación por la debilidad de las posiciones fiscales de muchos países.
Sin embargo, con los yields en niveles elevados en comparación con la historia reciente (véase gráfico 7), un entorno macroeconómico en general favorable y valoraciones ajustadas, consideramos que los inversores en renta fija pueden aspirar a otro año sólido de resultados. Creemos que la estrategia para lograrlo es posicionarse para recoger rendimientos de forma relativamente segura, con una sobreponderación en crédito, calificaciones medias altas y duración limitada.
