Este año ya se perfila como otro periodo marcado por la volatilidad en la geopolítica, la economía y los mercados. Los acontecimientos en Venezuela e Irán han acaparado los titulares, pero aún podría haber novedades a lo largo del año en Groenlandia y Cuba, entre otros.
En el plano económico, Estados Unidos parece seguir creciendo en torno al 2%. Sin embargo, los datos también confirman que el quintil más bajo de los consumidores estadounidenses está teniendo dificultades para afrontar los pagos de deuda de tarjetas de crédito y de automóviles, lo que finalmente podría repercutir en el PIB. Aunque la inflación está descendiendo, sigue siendo persistente y ha bajado mucho más lentamente de lo que muchos esperaban.
Por el contrario, la deuda no parece estar disminuyendo de manera significativa ni estar siendo abordada por los políticos del G7, y con una relación deuda/PIB que probablemente llegue al 130% en EE. UU. hacia finales de la década, los déficits presupuestarios persistentes pueden provocar el regreso de los vigilantes de los bonos, lo que incrementa el riesgo de un mayor empinamiento de la curva de tipos.
¿Cómo pueden los inversores en renta fija gestionar estos riesgos y, aun así, aspirar a obtener retornos de calidad?
La respuesta breve es centrarse en segmentos de renta fija que maximicen la «Break even yield». Con esto nos referimos a una combinación de rentabilidad o carry atractivos para asegurar un cupón sólido, pero con una duración suficientemente baja para que los riesgos de capital por la volatilidad de los tipos o los diferenciales se reduzcan y no resten valor a los retornos totales, incluso si la volatilidad del mercado mueve las yields.
Pero, dado que las curvas de tipos ahora presentan una pendiente positiva, ¿no deberían los inversores asumir más duración? En cierta medida sí, pero debido a los riesgos mencionados de mayor empinamiento de la curva, recomendamos a los inversores mantener siempre el debido respeto por los riesgos de capital que conlleva una mayor duración. Sin embargo, una de las ventajas de las curvas ascendentes sin asumir demasiada duración es el efecto «roll-down», donde la mera pérdida de valor por el paso del tiempo aumenta los retornos, ya que las tires de los bonos bajan con el tiempo y esto se traduce en ganancias de capital moderadas, a lo que hay que añadir tir una buena de partida..
En los últimos dos años se ha observado un empinamiento significativo de la curva de tipos (ver gráfico 1), con las curvas de EE. UU./Reino Unido y Alemania girando en torno al punto de dos años. La curva británica (líneas azules) ha pasado de ofrecer tires a largo plazo inferiores a los de EE. UU. (líneas rojas) a ser superiores, y dado que los costes de cobertura cambiaria son prácticamente nulos de GBP a USD, los gilts resultan ahora más atractivos desde el punto de vista de valoración.
En parte, fue debido a este aumento previo de la pendiente que el índice ICE/BAML obtuvo un retorno del 5.49% en 2025, a pesar de que el yield al inicio de 2025 era del 4.33%. En los activos de corta duración, la rentabilidad total en cada año natural no proviene solo del yield que se adquiere el primer día (aunque, siendo justos, ese es el factor más relevante para determinar los retornos futuros). El efecto roll-down y la posibilidad de obtener ganancias de capital por movimientos en los tipos de interés, e incluso por movimientos en los diferenciales, aportan oportunidades adicionales de rentabilidad encima de esto.
Nuestro trabajo de backtesting ha demostrado que, utilizando el índice BAML/ICE Global 1-5Yr IG desde su creación en los años noventa, normalmente los inversores obtienen 1,25 veces el rendimiento inicial como rentabilidad total en cualquier año natural, véase gráfico 2.
Con los diferenciales en los niveles actuales, las oportunidades de compresión de diferenciales en 2026 son limitadas; sin embargo, con la Reserva Federal y el Banco de Inglaterra probablemente manteniendo los recortes de tipos, aún existen oportunidades moderadas de obtener ganancias de capital por el impacto de los tipos en los fondos de corta duración. Y, como se observa en el gráfico 2, incluso con diferenciales ajustados, la yield inicial actual sigue siendo atractiva tanto en términos absolutos como en contexto histórico: el punto rojo indica la yield inicial en este momento, y sigue siendo más barata que el promedio histórico para este conjunto de datos, que se remonta a finales de 1996.
Como firmes defensores de la gestión activa, sabemos que la rentabilidad total no proviene únicamente de la yield inicial y el roll-down: la asignación de activos y la selección de valores también tienen un papel importante para mejorar los retornos totales. ¿Qué sectores preferimos actualmente?
El sector financiero sigue siendo nuestra principal elección, especialmente los bancos y las aseguradoras europeos. Los fundamentales se mantienen muy sólidos: los bancos europeos conservan los mayores niveles de capital que han tenido, cuentan con una excelente calidad de activos y, dado que su exposición al sector inmobiliario comercial, al tecnológico y al automotriz es mínima, los préstamos morosos son muy reducidos y es poco probable que aumenten de manera significativa. Las valoraciones siguen siendo atractivas, con diferenciales senior más amplios que los de los sectores no financieros para la misma madurez y calificación; por tanto, el sector financiero destaca tanto por fundamentales como por valoración. Actualmente, mantenemos cantidades similares en bonos senior y subordinados, dado que los diferenciales se han ido estrechando de forma constante durante los últimos años; los bonos senior del sector financiero nos ofrecen mayor protección frente a cualquier posible ampliación futura de los diferenciales.
Entre los sectores no financieros que preferimos destacan las utilities y las telecomunicaciones, donde los beneficios no solo son sólidos sino que además están protegidos frente a la inflación. Por ello, apostamos por las versiones junior de estos bonos, conocidos como híbridos corporativos. Es cierto que conllevan un riesgo ligeramente superior a los bonos senior, pero la yield adicional ofrece una mayor protección frente al umbral de rentabilidad con vencimientos a corto plazo; por lo tanto, consideramos que a menudo son excelentes fuentes de buenos retornos ajustados al riesgo. Sin embargo, actualmente no invertimos en híbridos vinculados a propiedades inmobiliarias, ya que algunos de estos bonos siguen mostrando una volatilidad superior a la que consideramos adecuada para nuestras estrategias de corto plazo.
Los ABS (valores respaldados por activos) son otro de nuestros sectores favoritos, ya que ofrecen muy buenos beneficios de diversificación y, al ser todos títulos de tipo variable, no están tan correlacionados con los tipos de interés como la parte de tipo fijo de la cartera. Además, las rentabilidades globales siguen siendo muy atractivas, aunque cabe señalar que sólo invertimos en valores respaldados por hipotecas residenciales (RMBS), y no en activos inmobiliarios comerciales, ya que estos no están permitidos en nuestros fondos de corta duración.
El mundo sigue siendo un lugar volátil y la incertidumbre persiste. Sin embargo, creemos que la renta fija de corta duración puede ofrecer un alto grado de confianza en la rentabilidad total, independientemente de lo que ocurra en los mercados, ya que los «Break even yields» son tan elevados que protegen frente a pérdidas en otras áreas. En nuestra opinión, la yield inicial actual es lo suficientemente alta como para anticipar buenos resultados en productos de corta duración durante los próximos años, y nuestros análisis históricos demuestran que no solo se obtiene la rentabilidad cada año en este segmento, sino que normalmente se suma un 25% adicional, lo que lo hace aún más atractivo. Finalmente, mediante una gestión activa, podemos extraer un retorno adicional en nuestros sectores favoritos y evitar algunos de los riesgos presentes en otros sectores, como el automovilístico, donde recientemente hemos observado problemas.
Invertir implica riesgos, incluido el posible riesgo de pérdida del capital.
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