Las tensiones comerciales y los riesgos geopolíticos encabezan la lista de posibles catalizadores de una ampliación de los spreads en 2025. Sin embargo, en un entorno macroeconómico de tipos en descenso y un sólido crecimiento mundial, creemos que la rentabilidad del crédito continuará superando a la de los bonos soberanos y favorecerá las expectativas de una buena rentabilidad total para los inversores en renta fija.
A la hora de hacer nuestras previsiones para 2025, no faltan los posibles impulsores del mercado que ya están en el radar de los inversores.La inflación persiste como preocupación, el presidente Trump está llenando su segunda administración de leales no todos considerados expertos, una Alemania en dificultades económicas celebrará elecciones el próximo año, y la guerra entre Rusia y Ucrania ha entrado en una nueva etapa de incertidumbre tras la escalada posiblemente más grave desde que empezó el conflicto. En el lado positivo, la economía mundial parece estar en buena forma, los bancos centrales han iniciado su ciclo de recortes de tipos y los balances de las empresas, los hogares y los bancos gozan de buena salud.
Antes de profundizar en lo que pensamos que todo esto significará para la renta fija en 2025, nos detendremos a examinar nuestras perspectivas de hace 12 meses.
Afortunadamente, nuestra previsión general de «sólida rentabilidad en el horizonte» resultó ser correcta, aunque también lo fue nuestra predicción de un camino difícil para alcanzar esa rentabilidad.
En EE. UU., pensamos que el entorno de tipos más altos afectaría finalmente al consumidor y la economía podría experimentar una recesión leve. En nuestra opinión, la inflación continuaría acercándose lentamente al objetivo y, sumada a una economía más débil, la Reserva Federal (Fed) podría acabar aplicando recortes de hasta 100 puntos básicos (p. b.) este año, aunque nuestro escenario básico apuntaba a recortes menores. También creímos que la curva del Tesoro estadounidense podría experimentar un pronunciamiento alcista y que, en general, las yields a más largo plazo no serían el obstáculo que habían supuesto para los inversores en 2023.
En Europa, nos animó la rápida caída de la inflación y confiábamos en que el Banco Central Europeo (BCE) aplicaría recortes antes que la Fed, en un rango de entre 75 y 100 p. b. para 2024 según nuestro escenario básico. En el Reino Unido, esperábamos un recorte de tipos del Banco de Inglaterra (BoE) de 50 a 75 p. b., debido a que la inflación se mantenía más alta que en EE. UU. y la zona euro, apuntalada por el aumento de los salarios y el elevado porcentaje de bajas por enfermedad de larga duración. De modo similar a EE. UU., no preveíamos que las yields de los Bund y los Gilt repuntaran muy por encima de los niveles de diciembre de 2023 durante este año, pese a las expectativas de recortes de tipos.
En los mercados de crédito, estuvimos acertados en proyectar sólidos resultados, pero nos equivocamos en prever que los spreads se ampliarían considerablemente en algún momento durante el año. Sin embargo, aconsejamos a los clientes que no intentaran determinar cuándo se produciría una ampliación de los spreads, puesto que no lo consideramos una estrategia beneficiosa dadas las atractivas yields disponibles.
En cuanto a la rentabilidad total, parte de la contracción que se produjo en los bonos corporativos Investment Grade (IG) en 2023 se redujo, pero pensamos que la rentabilidad sería sólida gracias a las atractivas yields y a un mercado de tipos más favorable. Observamos cómo el High Yield (HY) se beneficiaba del fuerte soporte técnico a raíz de una menor emisión y de que los impagos se mantuvieron bajos. En el sector financiero, nuestra opinión fue que las yields parecían más atractivas que en otros sectores y que el potencial de rentabilidad para la banca y las aseguradoras se mostraba prometedor para 2024.
Aunque estábamos seguros de que obtendríamos buena rentabilidad en la mayoría de ámbitos, en realidad no fuimos lo bastante optimistas, en general. Si bien los bancos centrales tardaron en aplicar recortes, ello no frenó el entusiasmo por el crédito, los spreads no experimentaron una ampliación significativa, sino que se contrajeron sistemáticamente durante el año, lo cual facilitó que la mayoría de sectores generaran yields atractivas además de algunas ganancias de capital.
Desde un punto de vista macroeconómico, la perspectiva es más positiva que la situación que los inversores han afrontado durante los últimos años. No se han descubierto grandes desequilibrios en la economía estadounidense y, de hecho, el agresivo ciclo de subidas de tipos ha tenido poca repercusión visible en el crecimiento. La Fed confía en que la inflación se acerca de manera lenta pero decidida al objetivo (similar a su visión del año pasado), y la tasa de desempleo se mantiene relativamente baja. Aunque el crecimiento del núcleo de Europa, en concreto Alemania y Francia, sigue siendo débil, en otras partes de la zona euro es alentador; la región continúa recuperándose de la crisis del coste de vida y la energía provocada por la invasión de Ucrania por Rusia, la inflación sigue bajando y, a medida que nos acercamos a finales de año, el BCE parece cada vez más seguro de su senda de recortes de tipos. En general, creemos que la perspectiva de crecimiento mundial, pese a no ser espectacular, es razonable y se prevé que alcance o supere ligeramente el reciente crecimiento.
Más allá del entorno macroeconómico, sin embargo, cuando analizamos nuestra perspectiva para 2025, el equipo de gestión de carteras de TwentyFour encuentra una serie de riesgos menores con el potencial de convertirse en obstáculos más significativos. Estamos convencidos de que se producirá un nueva ronda de tensiones comerciales impulsada por el Gobierno estadounidense entrante, con sus principales socios comerciales mundiales, China, Canadá y México. El equipo también ha debatido sobre la trayectoria de la inflación concluyendoque el panorama se mantiene incierto; está claro que los nuevos aranceles serán de gran importancia y la propuesta de rebajas impositivas en EE. UU. también podría provocar una subida de la inflación, aunque solo fuera puntual. Los riesgos geopolíticos también han aumentado en las últimas semanas, después de que Ucrania haya usado en Rusia misiles proporcionados por EE. UU. y Reino Unido; por su parte, Rusia ha utilizado en Ucrania un misil balístico de largo alcance de reciente creación, posiblemente la escalada más grave desde que empezó la guerra. La evolución de estos riesgos significativos podría afectar sin duda a la senda de recortes de tipos en EE. UU. y, por extensión, a las yields de los bonos del Tesoro estadounidense, uno de los motores principales de los mercados generales de renta fija, durante el año.
Prevemos que las tasas de crecimiento del producto interior bruto (PIB) en numerosas partes del mundo se mantengan sólidas o mejoren a lo largo de 2025, así como que el crecimiento mundial para todo el año coincida con las actuales tasas de crecimiento o las supere ligeramente. Aunque es difícil predecir de manera precisa la envergadura de los nuevos aranceles o su alcance, las divisas de libre fluctuación deberían absorber buena parte del impacto, como sucedió durante el primer Gobierno de Trump. También es posible que los nuevos aranceles no sean tan extensos como se sugirió durante la campaña, sino que su anuncio se utilice como táctica de negociación.
Esperamos que el crecimiento estadounidense siga ralentizándose, ya que los tipos altos y un consumo más débil (aunque tal vez mejore temporalmente por las rebajas impositivas) afectan al consumo, pero con un crecimiento para 2025 todavía en el 2 o 2,25 %. En la zona euro, es posible que el crecimiento de las economías centrales se mantenga débil, aunque pensamos que las elecciones en Alemania podrían tener una importante repercusión positiva si el nuevo Gobierno estuviera dispuesto a aumentar el gasto. El crecimiento de la zona euro periférica debería mantenerse sólido también, por lo que esperamos que el PIB general de la zona euro se sitúe en un promedio del 1 % para 2025. Por su parte, Reino Unido debería disfrutar de una «subida de azúcar» a corto plazo derivada del gasto adicional presentado en el presupuesto de octubre, que ayudaría a aumentar el crecimiento en un rango de entre el 1 y el 1,25 % en 2025. El equipo mantuvo un enérgico debate en torno a China y si las últimas medidas de estímulo supondrán un impulso sostenido, pero en última instancia prevemos un crecimiento del 4,25 o 4,5 % en 2025.
Dado que el nuevo Gobierno de Trump está empezando a formarse, es difícil intentar distinguir lo que es retórica o tácticas de negociación de la política real, pero varias de las medidas propuestas podrían tener un gran impacto durante el próximo año.
Las rebajas impositivas, las restricciones a la inmigración y la desregulación se encuentran en la agenda, junto con los aranceles, y todas tendrán implicaciones nacionales y mundiales. Además, se esperan pocos avances en los esfuerzos por reducir el importante déficit presupuestario de EE. UU.; antes de las elecciones, el Comité para un Presupuesto Federal Responsable pronosticó que una victoria de Trump tendría un impacto en el déficit neto de cerca de -7,75 billones de USD. Algunos de los miembros del equipo de gestión de carteras de TwentyFour mostraron preocupación por que el aumento del déficit y la ratio deuda-PIB, sumados a la demanda de una prima a plazo, pudieran afectar a los bonos del Tesoro estadounidense y provocar una subida de las yields durante 2025, movimiento similar al que observamos en octubre de 2023.
Dada la variedad de incógnitas, la senda de los tipos básicos generó mucho debate en el equipo, pero hubo consenso en cuanto a que podrían aplicarse recortes de tipos del 3,75 o 4 % a lo largo de 2025. Sin duda somos conscientes de que una economía constantemente fuerte y unas políticas de Trump que ralenticen los avances en materia de inflación (la inflación general solo descendió 0,5 puntos porcentuales el último año) podrían limitar los recortes de tipos a solo 1 ó 2 durante los próximos 12 meses, aunque este no es nuestro escenario básico.
A medida que las políticas de Trump estén más claras y dispongamos de nuevos datos sobre la trayectoria de la inflación y el desempleo, es probable que los mercados empiecen a descontar tipos básicos máximos para el ciclo, lo cual creemos que ayudaría a normalizar la curva y volvería a situar las yields de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años por encima de los tipos básicos. Por lo tanto, no esperamos un repunte sostenido de los bonos del Tesoro estadounidense en 2025. En definitiva, pensamos que las yields cambiarán poco durante el año; sin embargo, esperamos mayor volatilidad y, en vista del rango de cotización experimentado en 2024, no nos sorprenderían mínimos por debajo del 4 % ni máximos cercanos al 5 %.
En nuestra opinión, el BCE podrá recortar tipos de forma más agresiva que otros bancos centrales; nuestro escenario básico es de recortes de 100 a 125 p. b. en 2025, con una remota posibilidad de más. Como respaldo a esta opinión, creemos que la inflación subyacente caerá hasta alcanzar el objetivo del 2 % del BCE hacia finales del próximo año y se espera que los precios de la energía permanezcan estables. Asimismo, la inflación salarial debería continuar bajando de sus máximos de los últimos años, pero con un fuerte crecimiento del salario real favorable para los consumidores. Habida cuenta de nuestra proyección de un crecimiento lento pero ascendente, la debilidad del núcleo europeo y el estancamiento político en Francia, creemos que el BCE se inclina por la moderación y puede permitirse ser más flexible.
Consideramos que las elecciones alemanas programadas actualmente para febrero podrían ser un acontecimiento decisivo para 2025, debido a que el actual canciller, Olaf Scholz, las convocó para garantizar el respaldo a las normas de relajación del gasto. Una política fiscal expansiva podría tener una gran repercusión en el crecimiento alemán, lo cual beneficiaría también a la zona euro.
Aunque en crecimiento y competitividad están por detrás de EE. UU., los consumidores europeos han sido más prudentes que sus homólogos estadounidenses, manteniendo elevadas las tasas de ahorro y muy baja la morosidad de los préstamos al consumo. Lo mismo sucede con las empresas de la zona euro, en las que los balances están, en general, saneados y los saldos de caja son altos, por lo que, con los futuros recortes de tipos adicionales, creemos que el crédito europeo conservará su solidez.
En el lado negativo, si EE. UU. aplicara aranceles agresivos a los productos de la zona euro el año próximo, sin duda el crecimiento se vería afectado de forma negativa y la inflación podría aumentar en un momento en el que la competitividad ya es débil y el bloque está fragmentado políticamente. La zona euro tampoco parece más preparada que hace un año para abordar la guerra en Ucrania o presentar una postura unificada, lo cual es un problema más significativo en el contexto de un posible debilitamiento del apoyo de EE. UU.
Cabe señalar que, dada la caída del euro hacia la paridad con el dólar estadounidense, la zona euro podría ser más propensa a la inflación importada, que podría obstaculizar la senda de los recortes de tipos. Las fluctuaciones de las divisas podrían convertirse en un tema recurrente en 2025 si se aplican aranceles de amplio alcance; ya se dieron fluctuaciones pronunciadas en el primer Gobierno de Trump y está claro que los mercados esperan una situación similar esta vez, pues el dólar canadiense y el peso mexicano ya han caído frente al dólar estadounidense.
Pese a una política de recortes de tipos más agresiva, con una cotización de buena parte de la curva de los Bund a yields de entre 100 y 125 p. b. por debajo de los tipos básicos del BCE, no creemos que las yields caigan mucho más durante 2025. Como en EE. UU., si las curvas se empiezan a normalizar, las yields de los bonos a 10 años podrían ser vulnerables a una subida desde este punto, pero no sería agresiva, en nuestra opinión.
Nuestra perspectiva para Reino Unido es la más incierta debido a las dificultades a las que se enfrenta la economía, tanto en el ámbito nacional como en el internacional. El primer presupuesto del relativamente nuevo gobierno laborista a finales de octubre no gustó, en general, a los participantes del mercado, pero prometía más gasto en ciertas áreas, en particular en la sanidad pública. Es probable que el resultado sea un impulso a corto plazo para el crecimiento, pero también podría serlo para la inflación. A pesar del avance logrado este año en cuanto a la inflación, cuya cifra general bajó de casi el 4 % en noviembre de 2023 al objetivo del 2 % del BoE en mayo, la tasa ha vuelto a subir desde entonces y la inflación subyacente se muestra persistente. Los aumentos salariales del sector público aprobados por el Gobierno también podrían ser inflacionarios y varios miembros de nuestro equipo expresaron su preocupación por que otras mejoras tardaran en aparecer durante el primer semestre de 2025. Asimismo, se está desvaneciendo la rigidez del mercado laboral y esperamos que el desempleo aumente el próximo año. Los consumidores británicos podrían ser más prudentes mientras se consolida la recaudación fiscal en el sector privado mediante un aumento de las aportaciones a la seguridad social por parte de los empleadores en particular, aunque es probable que los temores de mayores incrementos impositivos frenen la inversión empresarial y externa. Pese al presupuesto de préstamos y gastos, los impuestos más elevados, una tasa de desempleo probablemente mayor y una inflación más alta o persistente podrían dificultar la aplicación de recortes de tipos, aunque creemos que el crecimiento a corto plazo debería mantenerse resiliente.
En vista de los distintos factores en juego, las proyecciones del equipo respecto a los recortes de tipos del Reino Unido durante 2025 también cayeron a un rango razonable de entre 50 y 125 p. b. y el consenso es que el BoE los bajará a un nivel intermedio entre los de la Fed y el BCE. Como cabía esperar, habida cuenta de las diferentes opiniones sobre los tipos básicos, no hubo acuerdo sobre dónde se situarán las yields de los Gilt el próximo año. En última instancia, la opinión de consenso contempló una curva más normalizada y unas yields de deuda pública a 10 años de en torno al 4 %, con la volatilidad alta de nuevo. La visión fuera del índice de referencia fue que las yields a 10 años podrían subir hasta el 5 % respecto a las perspectivas de mayor inflación, lo cual mantendría los recortes de tipos al mínimo.
Como ya se ha indicado, preveíamos que los spreads se ampliarían de manera significativa en algún momento de 2024. Uno de los motivos para esta opinión fue que el equipo creía que los mercados eran demasiado optimistas al esperar un ciclo de recortes de tipos agresivo y rápido; nosotros preveíamos que este optimismo se desvanecería a principios de 2024 y pareció razonable que los spreads se ampliaran cuando se produjo un aumento de las yields de los bonos soberanos. Este pronóstico resultó ser incorrecto debido a que los mercados de crédito simplemente ignoraron dicho aumento porque la economía se mantenía en buena forma. En general, los spreads repuntaron a lo largo del año, un movimiento que los situó en algunos índices a niveles que no se veían desde antes de la crisis financiera mundial.
Sin cambios, nuestra proyección para el crédito en 2025 es similar: esperamos que los spreads se amplíen (ahora desde niveles mucho más ajustados) en algún momento durante el año, pero determinar cuándo no será más fácil de lo que avisamos que sería en 2024. El detonante final de una ampliación de los spreads en 2025 también suscitó el debate en el equipo, que consideró como candidatos principales una de las numerosas políticas nuevas de Trump, la inflación persistente que detendría los recortes de tipos, la volatilidad geopolítica, una reactivación de los temores a la recesión y la simple resistencia de los compradores a la contracción de los spreads pese a las atractivas yields disponibles.
Prevemos que las tasas de impago de las empresas se mantengan cercanas a los niveles actuales, favorecidas por los altos saldos de liquidez y los elevados márgenes de intereses, además de que los muros de vencimiento tampoco se consideran un factor a tener en cuenta. Existen impagos en el HY estadounidense en el rango del 3 y 3,5 % y nuestra proyección para el HY europeo es superior, en el 4 o 4,5 %, aunque estas cifras incluyen dos importantes impagos previstos, SFR France y Thames Water. No hay duda de la voluntad de los compradores de sacar partido a la liquidez por el momento, y creemos que este soporte técnico es un argumento de peso para mantener la inversión. La cuestión es sencilla: las yields son atractivas, no hay liquidez al margen que respalde cada nueva emisión, se están recortando los tipos y la economía mundial parece gozar de buena salud. Por tanto, esperar a que se produzca una corrección en este entorno es una estrategia con pocas probabilidades de éxito, en nuestra opinión.
Cabe señalar que algunos miembros del equipo defendieron que los spreads podrían experimentar una ampliación más sostenida si se cree que la solidez de la economía y la inflación persistentemente elevada podrían forzar que los tipos se mantengan altos durante incluso más tiempo. En este escenario, las refinanciaciones serían más caras y es probable que los temores del aumento de las tasas de impago provocaran una ampliación de los spreads. Sin embargo, resulta interesante que, incluso con spreads más amplios y mercados de bonos soberanos menos benignos, los partidarios de esta visión todavía piensen que las altas yields disponibles conservarían la rentabilidad positiva a lo largo de un período de 12 meses.
Este año defendimos de manera sistemática que los bonos de bancos y aseguradoras europeas ofrecen primas atractivas para los bonos corporativos, lo que, en efecto, ha impulsado la rentabilidad de los respectivos índices de dichos sectores en lo que va de año. Nuestra opinión fundamental sobre el sector financiero se mantiene muy favorable; los niveles de capital se encuentran en máximos históricos o cercanos a ellos, los préstamos dudosos se sitúan por debajo de la media del 2 %, el entorno de yield ¿? elevada ha mantenido los márgenes de intereses netos saludables y la rentabilidad es sólida. Todos estos factores han ayudado al índice de renta variable Euro STOXX Banks a ganar un 25 % en lo que va de año.
Dudamos que 2025 vaya a estar exento de dificultades para el sector desde el punto de vista de los spreads, dada la contracción de este año. No obstante, los bancos europeos han sido prudentes en mantener unas condiciones crediticias estrictas, y no esperamos un debilitamiento significativo en los indicadores fundamentales. Probablemente, los spreads se ampliarán en algún momento, pero nuestra opinión es que podrían, en última instancia, aumentar la contracción actual el año próximo por estas fechas. Si se produce una ampliación de los spreads en el sector financiero, prevemos que será menos severa que la de los bonos corporativos; en general, esperamos que los spreads entre los bonos bancarios y los corporativos sigan estrechándose.
Seguimos siendo optimistas respecto al sector de los ABS europeos. Esperamos buenos resultados en los títulos respaldados por hipotecas residenciales (RMBS) y las obligaciones garantizadas por préstamos (CLO), favorecidos por las constantes yields atractivas y la sólida rentabilidad de las garantías subyacentes, mientras que el ritmo más lento de los recortes de tipos que se están descontando debería mantener firme la demanda de activos de interés variable. Para los inversores más inquietos respecto a ciertas industrias, sectores o incluso regiones de cara a 2025, los ABS pueden ofrecer una exposición a discretos fondos comunes de activos de alta calidad con ingresos generados únicamente por los flujos de caja de dichos fondos, lo cual hace que los ABS estén menos expuestos a la volatilidad del mercado general que los bonos corporativos convencionales.
No cabe duda de que la demanda de ABS ha aumentado durante los últimos años, en los que su sólida rentabilidad ha suscitado un interés creciente entre los inversores que tenían mayores asignaciones en áreas más tradicionales de la renta fija. En consecuencia, y de modo similar al sector financiero, hemos aducido durante mucho tiempo que los CLO ofrecen una prima muy atractiva frente a los bonos corporativos y, aunque esta prima se ha reducido, mantenemos que continúa siendo atractiva. Debido a que las yields de los CLO son tan atractivas, no es necesaria una compresión de los spreads para obtener una rentabilidad muy superior a la de los mercados de bonos corporativos.
Si bien el ritmo previsto de recortes de tipos está menos claro en EE. UU. y Reino Unido que en la zona euro, el contexto macroeconómico que esperamos de tipos en descenso y crecimiento mundial a un nivel similar al de 2024 sería favorable para los inversores en renta fija.
La rentabilidad del crédito debería continuar superando a la de los bonos soberanos a medio plazo. Debemos admitir que las valoraciones se han reducido y existe una especie de tira y afloja entre las altas yields globales y los bajos spreads para los responsables de la asignación de activos. En nuestra opinión, el hecho de que las yields sean altas, tanto en términos nominales como reales, debería mantener fuerte la demanda de renta fija y es probable que cualquier venta masiva significativa en los spreads de crédito reciba una sólida oferta.
Al mismo tiempo, como suele suceder cuando los spreads se encuentran por debajo de sus medias a largo plazo, no se ofrece una gran prima por pasar a una calidad crediticia menor en el rango de rating. De modo similar, no se ofrece mucho spread adicional por aventurarse en el crédito a más largo plazo frente al de corto plazo.
Por consiguiente, creemos que la mejor rentabilidad ajustada al riesgo en 2025 se encontrará en las carteras con una sobreponderación en el crédito, pero con un rating promedio alto y una duración de los spreads de crédito relativamente baja.
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