La esquiva estabilidad de los tipos podría ser el punto de inflexión para la renta fija

Los inversores en renta fija están teniendo un viaje realmente accidentado en 2022 a causa del empeño cada vez más encarnizado de los bancos centrales por controlar la inflación, que ha llevado debilidad y volatilidad a los principales mercados de tipos, como en el caso de los bonos del Tesoro estadounidense (USTs), haciendo caer también con ellos los retornos de los bonos corporativos.

Sin embargo, dada la rapidez con la que los bancos centrales están pasando por sus ciclos de subidas, creemos que el pico en los yields de los USTs a 10 años no queda demasiado lejos y que el regreso a la estabilidad en los tipos podría permitir a los inversores recoger los frutos de su inversión en bonos en forma de yields inusualmente elevados para este momento del ciclo.

La inflación sigue determinando el tono del mercado

Como llevamos señalando algún tiempo, el ciclo económico post-COVID ha discurrido con extraña rapidez. Hace solo 12 meses, los fundamentales económicos no podían parecer mejores, y hoy, en cambio, el ritmo de crecimiento del PIB mundial cae a gran velocidad y nos encontramos debatiendo si la recesión puede evitarse en EE.UU., Europa y demás regiones.

El diferencial entre los USTs a dos y a diez años se ha invertido desde principios de julio – históricamente, una señal fiable de recesión – y Europa se enfrenta a un invierno sin gas mientras la invasión rusa de Ucrania sigue causando estragos en los precios de las materias primas y las cadenas de suministro globales.

En el fondo de todo ello se encuentra, naturalmente, la inflación, que, a nuestro juicio, sigue siendo el factor abrumadoramente determinante del sentimiento de los inversores y, con la misma importancia, de los flujos en los fondos de inversión.

Las noticias en este frente han sido más positivas en las últimas semanas. Los datos del Índice de Precios de Consumo (IPC) de EE.UU. sugieren que la inflación general anual ha llegado finalmente a su pico, que estaría situado en el 9,1% de junio, bajando a continuación al 8,5% en julio y al 8,3% en agosto. Y como se muestra en el gráfico siguiente, la tasa de inflación implícita (o break-even de inflación) a cinco años (un indicador muy utilizado para medir las expectativas de inflación) indica que, a juicio del mercado, la Fed está ganando terreno en su batalla contra la inflación.

El indicador break-even sugiere que la Fed está ganando la batalla de la inflación

Resulta, no obstante, significativo que los gobiernos europeos estén ahora tratando de frenar la subida alarmante de los precios de la energía en este lado del charco. El paquete lanzado por el Reino Unido por valor aproximado de 150.000 millones de libras tiene como fin reducir la inflación en 500-800 pb y adelantar su pico varios meses, y es inminente el anuncio de un plan coordinado en la UE.

Sin embargo, pese a estas noticias positivas, la presión que la inflación sigue ejerciendo en el sentimiento del inversor quedó patente el 13 de septiembre, cuando la inflación subyacente intermensual en EE.UU. superó claramente las previsiones para agosto, y esa persistencia provocó de inmediato una venta masiva de USTs, en el que fue el peor día para los títulos estadounidenses de los dos últimos años.

La incertidumbre de los bancos centrales como origen de los problemas de 2022

La dureza de las reacciones del mercado a las sorpresas de la inflación está motivada por la incertidumbre en torno a la política de los bancos centrales. Las repetidas frustraciones de las expectativas que está provocando la inflación hacen preguntarse a los mercados si los bancos centrales van a tener que seguir subiendo tipos hasta conseguir ponerla bajo control.

Esta es la dinámica que ha llevado al sombrío comportamiento de los principales bonos de deuda pública (“tipos” en el argot del mercado) a lo largo de 2022; cuanto más tiempo ha permanecido elevada la inflación, más han corregido los inversores los yields de los bonos de deuda pública para tener en cuenta subidas de tipos cada vez más agresivas.

Índices de deuda pública – retorno total ($, £, €)

Esta debilidad en los mercados de tipos ha dejado a los inversores sin ningún refugio seguro, ya que el aumento de los yields de los bonos de deuda pública ha presionado extraordinariamente sobre los diferenciales relativamente delgados con los bonos corporativos de grado de inversión, y activos de riesgo como los bonos high yield también han sufrido pérdidas considerables a valor de mercado por la ampliación de los diferenciales provocada por la intensificación del temor a una recesión.

Los inversores llevan años acostumbrados a que los bancos centrales solucionen los problemas, y no tanto a que los creen, ya sea manteniendo los tipos básicos en mínimos históricos o ayudando a los valores de los activos con programas de compras. La política de los bancos centrales ha sido hasta ahora una fuente de seguridad para los mercados; pero ahora es todo lo contrario.

Pero la estabilidad de los tipos está cada vez más cerca

No obstante, esta incertidumbre va disminuyendo con cada subida de tipos, ya que los bancos centrales están avanzando con rapidez hacia sus tipos “finales”, es decir, el punto más alto al que tienen previsto subir los tipos en el ciclo en curso.

La subida de 75 pb de la Fed realizada el 21 de septiembre llevó el tipo de referencia para los Fondos de la Fed al 3,25%, considerado territorio restrictivo para la economía estadounidense. Y es posible que los tipos alcancen el 4,25-4,5% a finales de año, y es en este nivel en el que la Fed podría hacer una pausa y esperar a ver todo el impacto del endurecimiento de su política.

En el actual nivel del 3,25%, pues, nos encontramos probablemente a solo una o dos subidas del tipo final de la Fed. La historia nos dice que los yields de los USTs a más largo plazo normalmente llegan a su pico hacia el final de un ciclo de subidas; por lo que, estando ligeramente por debajo del 3,5%, creemos que los USTs a 10 años podrían estar también aproximándose a su pico. Sin embargo, teniendo en cuenta la probabilidad de que los tipos básicos se incrementen hasta el 4,5%, la inversión en bonos del Tesoro a 10 años y bonos a plazo más corto podría seguir aumentando.

Los yields de la deuda pública estadounidense suele alcanzar su pico antes de la “última subida”

Y los inversores están recibiendo una buena recompensa por su paciencia

El regreso de la estabilidad de los tipos sería un factor de verdadero cambio para las condiciones del mercado y un posible punto de inflexión para los activos de riesgo, en nuestra opinión.

Los yields que vemos ahora – 4-5% en el segmento de investment grade y 8-9% en el segmento de high yield¹ – son insólitos para esta última fase del ciclo, en la que se espera un enfriamiento de la economía. Normalmente, las condiciones de final de ciclo pueden persistir durante un largo periodo, durante el cual las valoraciones comienzan a parecer excesivamente elevadas. Por ello, a medida que se acerca la recesión, los inversores normalmente no desean conservar activos de riesgo, primero porque prevén el deterioro de los fundamentales y, segundo, porque los yields son bajos.

Creemos que los yields actuales están descontando demasiadas malas noticias, y las valoraciones del crédito resultan atractivas si nos fijamos en los fundamentales, aunque, como siempre, es imprescindible una cuidadosa selección de valores.

Los bonos corporativos tanto estadounidenses como europeos han aprovechado acertadamente el entorno de tipos bajos de los últimos años, fijando para sus vencimientos niveles más baratos, a fin de que el vencimiento del conjunto de los títulos en circulación no se produzca hasta 2025 como mínimo. La cobertura de los intereses, si bien en tendencia descendente, sigue estando cómodamente por encima de la media a largo plazo.

Lo que sí esperamos ver es el aumento de los defaults en las emisiones de bonos corporativos a medida que se desacelere la economía, pero en ningún caso en el grado que están descontando los mercados. El índice iTraxx Crossover, un indicador ampliamente utilizado para los bonos high yield europeos, refleja actualmente una tasa de default implícita a cinco años de alrededor del 32%. En el periodo iniciado en 1970, esta tasa era de solo el 15%, mientras que en el peor periodo de cinco años en ese horizonte temporal iniciado en 1970, la tasa de default fue del 30%. Si tenemos en cuenta la fortaleza de los balances de las empresas en la actualidad, nos parece poco probable que vayamos a iniciar el peor periodo de cinco años desde 1970.

Las carteras deberían inclinarse hacia bonos con vencimientos más cortos

¿Qué supone todo esto para la composición de la cartera?

Creemos que la volatilidad va a seguir siendo elevada a corto plazo, ya que los inversores siguen inquietos ante una inflación desatada y la guerra en Ucrania va a seguir ocupando titulares, especialmente relacionados con los suministros de energía a Europa con la proximidad del invierno. En consecuencia, las cartera deben mantener, a nuestro juicio, posiciones aún más prudentes.

Con un yield de alrededor del 3,5%, creemos que los bonos del Tesoro EE.UU. a 10 años tienen mucho que ofrecer a una cartera de renta fija ahora mismo. Los mercados de deuda pública estadounidense y otros mercados de deuda pública han sido una gran fuente de riesgo para los inversores en gran parte de este año, con la escalada de las rentabilidades, pero dado que la horquilla 3,5-3,75% es donde vemos que llegan a su pico los yields, los bonos del Tesoro EE.UU. son de nuevo un valioso activo.

En general, creemos que los bonos con mejor perfil riesgo-recompensa se encuentran en el extremo más corto de la curva. Estamos viendo bonos investment grade a 2-3 años con yields del 7-8%, lo que representa una recompensa significativa para ese riesgo a corto plazo. Los bonos a corto plazo también son los que más se benefician del efecto pull-to-par; un inversor podría tener un bono que ha generado retornos negativos en cuando a valor de mercado, pero siempre que no entre en suspensión de pagos, no se elimina ninguna rentabilidad negativa en la fecha de vencimiento, con lo que los precios de los bonos vuelven a acercarse a 100 (o su “par”) a medida que se aproxima su fecha de vencimiento.

Los break-even yields ayudan a demostrar la oportunidad actual, en nuestra opinión. El gráfico siguiente muestra que para que el índice USD high yield (con un yield actual del 8,45%) registre un retorno negativo en los 12 próximos meses su yield tendría que aumentar por encima del 11,14%. Ahora que ya están descontadas tantas malas noticias, creemos que tendría que suceder algo extraordinario para que los yields llegaran a ese nivel.

A nuestro juicio, resulta evidente que la inflación ha sido el factor que más ha influido en el sentimiento de los inversores y en la ponderación de los activos en 2022, y las salidas de capital de la renta fija han dado buena muestra de ello. Ahora que la inflación empieza a estar controlada y que existe una mayor certidumbre en torno a la política monetaria, podremos ver una inversión bastante significativa de la tendencia.

Es posible que tengamos que esperar todavía un tiempo para ver estabilidad en el mercado de tipos, pero ahora ser pacientes resulta mucho más fácil, si tenemos en cuenta los niveles elevados que tienen los yields de los bonos en este momento.