Zu Beginn der letzten Phase des Jahres 2025 zeigen sich die Marktbedingungen herausfordernd. Die Inflation bleibt in zahlreichen Volkswirtschaften hartnäckig und hindert die wichtigsten Zentralbanken daran, schnelle Zinssenkungen zur Unterstützung des BIP-Wachstums vorzunehmen. Weitverbreitete Zweifel an der Tragfähigkeit der Staatsdefizite haben das Vertrauen der Anleiheinvestoren geschwächt; diese Sorgen spiegeln sich in einem Anstieg der langfristigen Renditen wider.
Wir sind jedoch überzeugt, dass dieses komplexe Umfeld durchaus Chancen bietet. Die aktuellen Einstiegsrenditen sind so hoch – höher als zu jedem Zeitpunkt während der Phase der quantitativen Lockerung –, dass selbst eine vorsichtige Steuerung der Laufzeiten vorteilhaft sein kann.
In diesem Artikel beleuchten wir, wie strukturelle Faktoren die globalen Anleihemärkte beeinflussen und dadurch die Perspektiven für kurzlaufende Unternehmensanleihen verbessern.
Der Ausblick für das weltweite Wachstum bleibt zwar positiv, hat sich jedoch im Laufe des Jahres abgeschwächt. In den USA sind die BIP-Prognosen für 2025 von 2 Prozent auf etwa 1,5 Prozent gesunken, was auf zollbedingte Volatilität und fiskalische Unsicherheiten zurückzuführen ist. Deutschland dürfte dank eines umfangreichen staatlichen Ausgabenpakets eine Rezession vermeiden, wird aber voraussichtlich nur ein BIP-Wachstum von rund 0,2 Prozent in diesem Jahr erreichen. Für das Vereinigte Königreich wird mit einem Wachstum von etwa 1 Prozent gerechnet.
Inflation bleibt für entwickelte Volkswirtschaften eine Herausforderung. Im Vereinigten Königreich liegen die Gesamt- und Kerninflation bei etwa 3,8 Prozent, während der Kernwert in den USA bei 3,1 Prozent liegt. Deutschland schneidet hier am besten ab, mit einer Gesamtinflation von 2 Prozent und einer Kerninflation von 2,7 Prozent. In allen drei Ländern gelten die Kerninflationsraten als zu hartnäckig, um deutliche Zinssenkungen zu ermöglichen, selbst wenn das Wachstum enttäuscht. Marktteilnehmer erwarten nun bis zum Jahresende zwei Zinssenkungen der US-Notenbank Fed und keine weitere Lockerung durch die Europäische Zentralbank oder die Bank of England.
Steigende staatliche Ausgaben erschweren das Gesamtbild zusätzlich. Für die USA wird prognostiziert, dass die Schuldenquote bis zum Ende des Jahrzehnts 130Prozent oder mehr erreichen wird; im Vereinigten Königreich wird der Wert auf etwa 110Prozent geschätzt. Haushaltsdefizite in dieser Grössenordnung – also von über 5Prozent – sind langfristig nicht tragbar. Wir rechnen daher mit einer weiteren Versteilung der Zinskurve, da Anleiheinvestoren zunehmend höhere Laufzeitprämien fordern.
In den vergangenen 20 Monaten hat sich die Versteilung der Zinskurve deutlich beschleunigt, da Anleiheinvestoren ihre Erwartungen an die veränderte Haushaltssituation angepasst haben (siehe Grafik 1). Die Renditen 30-jähriger UK-Staatsanleihen liegen mittlerweile auf dem höchsten Stand dieses Jahrhunderts und übertreffen sogar die Höchstwerte während der russischen Finanzkrise 1998 sowie des Ausfalls des Hedgefonds Long-Term Capital Management. Vergleichbare prozentuale Anstiege sind auch bei US- und europäischen Staatsanleihen zu beobachten.
Unserer Ansicht nach zeigt die Versteilung am langen Ende der Kurve, dass sich die Märkte zunehmend auf die fiskalischen Pläne der entwickelten Volkswirtschaften einstellen. Dies hat bedeutende Auswirkungen auf Anleihen aller Laufzeiten, insbesondere jedoch auf kurzlaufende Unternehmensanleihen – das vordere Ende der Kurve bietet derzeit historisch attraktive Renditen, ohne die mit längerfristigen Zinsanstiegen verbundenen Verlustrisiken beim Kapital.
Durch die veränderte Steilheit der Zinskurve sind wir in unseren Anleihenportfolios toleranter gegenüber Zinsänderungsrisiken geworden. Im Gegensatz dazu bleiben wir bei der Spread-Duration vorsichtig. Globale Investment-Grade-Renditeaufschläge sind aktuell enger als unmittelbar vor der globalen Finanzkrise. Wir sehen derzeit zwar keine wesentlichen Risiken hinsichtlich Ausfallwahrscheinlichkeit oder Gewinnrückgang, gehen jedoch davon aus, dass sich die Renditeaufschläge im weiteren Jahresverlauf ausweiten könnten. Entsprechend sind wir bei der Spread-Duration defensiv positioniert.
Erfreulicherweise befinden sich die All-in-Renditen für Anleihen derzeit auf historischen Höchstständen – und liegen damit über jedem Stand während der Phase quantitativer Lockerung (2009 bis 2021). Das bedeutet, dass sich für Anleger entlang der gesamten Zinskurve in den kommenden Jahren vielfältige Chancen bieten.
Kurzlaufende Anleihen erscheinen derzeit am vielversprechendsten. Beim BAML/ICE Global Investment Grade 1-5yr Index beispielsweise ist die Einstiegsrendite, zu der ein Investor kauft, der entscheidende Faktor für die Renditen in den nächsten drei Jahren. Die Duration des Index beträgt aktuell 2,8 Jahre. Da die Zinskurven wieder ansteigen, sorgt der Yield Curve Rolldown – also Kursgewinne, die entstehen, wenn Anleihen sich dem Fälligkeitstermin nähern und entlang der Zinskurve nach unten wandern – dafür, dass die aktuelle Rendite von 3,84 Prozent eine annualisierte Rendite von 4,86 Prozent für die kommenden drei Jahre erwarten lässt (siehe Grafik 2).
Aktiv gemanagte kurzlaufende Fonds, die auf höhere Renditen von etwa 5 Prozent abzielen, können hingegen mit annualisierten Erträgen von rund 6 Prozent rechnen. Das Risiko-Rendite-Profil erscheint sehr robust, wenn man die möglichen Schwankungen an den Märkten und über verschiedene Anlageklassen hinweg, die hohen Bewertungen bei Aktien, fiskalische Unsicherheiten und geopolitische Spannungen berücksichtigt.
Darüber hinaus bieten kurzlaufende Unternehmensanleihen eine attraktive Kombination aus Risiko und Rendite. Die BAML 1–3 Jahres- und 1–5 Jahres-IG-Unternehmensanleiheindizes liegen beide auf der Effizienzgrenze und weisen im Vergleich zu Liquidität sowie zu einigen Anleihen mit längerer Laufzeit starke Sharpe-Ratios auf.
Wir bleiben vorsichtig am langen Ende der Zinskurven. Zwar haben wir die Duration leicht erhöht, dies jedoch sehr selektiv. Langlaufende UK-Staatsanleihen erscheinen beispielsweise als übermässig risikobehaftet: Die britische Regierung steht vor komplexen fiskalischen Herausforderungen und zudem beobachten wir einen strukturellen Rückgang der Nachfrage am langen Ende von britischen Pensionsfonds, die historisch Hauptabnehmer dieser Anleihen waren. Viele dieser Pensionsfonds befinden sich derzeit im Buyout-Prozess, wobei die neuen Eigentümer die bisherige Rolle als «Käufer zu jedem Preis» neu bewerten.
Zusammenfassend sind wir der Ansicht, dass das derzeitige Umfeld für Anleihen – so komplex es auch sein mag – attraktive Chancen für informierte Anleiheninvestoren bietet, Renditen mit qualitativ hochwertigen kurzlaufenden Unternehmensanleihen zu erzielen.
Bei der Spread-Duration sind wir vorsichtig, während wir bei der Gesamtduration eher eine neutrale Position einnehmen. Wir rechnen mit einer weiteren Versteilung der Zinskurve und sehen zusätzliche Zinssenkungen sowie eine moderate Ausweitung der Renditeaufschläge als Auslöser, um wieder mehr Beta in unsere Portfolios aufzunehmen.
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