Hartwährungsanleihen aus Schwellenländern: Die Renditeaufschläge in den Schwellenländern könnten sich aufgrund der Heraufstufung von Ratings und der zurückkehrenden Kapitalzuflüsse in diese Anlageklasse weiter verengen, zugleich sind wir im Hinblick auf das Ausfallrisiko vorsichtiger.
Die weltweit gestiegene Risikobereitschaft hat zu geringeren Renditeaufschlägen in allen festverzinslichen Segmenten geführt, wobei sich Hartwährungsanleihen aus Schwellenländern in diesem Umfeld sehr gut entwickelt haben. Derzeit gibt es weniger Möglichkeiten für kurzfristige Kapitalgewinne als noch vor drei Monaten, weshalb wir im Hinblick auf das Ausfallrisiko der Schwellenländer vorsichtiger sind als im letzten Quartal. Wir stellen jedoch zwei starke Trends fest, welche die im historischen Vergleich – und im Vergleich zu anderen Anlageklassen – engen Renditeaufschläge in den Schwellenländern rechtfertigen und wahrscheinlich zu einer weiteren Verengung führen werden, sofern es nicht zu einem unerwarteten negativen globalen Schock kommt. Diese Trends sind: die Verbesserung der Kreditratings und die Rückkehr von Kapitalzuflüssen in diese Anlageklasse, nachdem drei Jahre lang Kapitalabflüsse zu verzeichnen waren.
In unserem letzten Fixed Income Quarterly haben wir darauf hingewiesen, dass der «Liberation Day» attraktive Anlagechancen bei Hartwährungsanleihen aus Schwellenländern geschaffen hat. Zu diesem Zeitpunkt waren die Renditeaufschläge in Schwellenländern deutlich höher als ihre Tiefststände im Februar, und wir haben besonders attraktive Chancen bei ausgewählten afrikanischen Staatsanleihen identifiziert.
In den letzten drei Monaten haben sich diese Chancen ausserordentlich gut entwickelt. Die Renditeaufschläge von Staatsanleihen aus Schwellenländern in Hartwährung sind jetzt enger als ihre Tiefststände im Februar, während die Renditeaufschläge von Unternehmensanleihen aus Schwellenländern fast so eng sind wie im Februar. Diese Verengung der Renditeaufschläge entspricht der Entwicklung in anderen festverzinslichen Segmenten. Dennoch ist die Performance von Staatsanleihen (+5,6 Prozent) und Unternehmensanleihen (+3,8 Prozent) in Hartwährung in den drei Monaten bis zum 9. September hervorragend und entspricht annualisierten Renditen von 24,5 Prozent bzw. 16,3 Prozent. Zudem hatten afrikanische Staatsanleihen die stärkste Verengung der Renditeaufschläge und erzielten mit +7,4 Prozent die beste absolute Rendite in einem einzigen Quartal (entspricht etwa 33,2 Prozent auf Jahresbasis).
Es bestehen Gründe zur Vorsicht: Das kurzfristige Aufwärtspotenzial dieser Anlageklasse ist jetzt begrenzter als noch vor drei Monaten, da die Renditeaufschläge im Vergleich zu ihren historischen Niveaus eng sind. Das gilt auch für Unternehmensanleihen aus Industrieländern. Zudem bleibt die Unsicherheit im Zusammenhang mit der US-Wirtschaft angesichts einer deutlichen Abkühlung des US-Arbeitsmarktes, einer anhaltend hohen Inflation sowie Bedenken hinsichtlich der künftigen Unabhängigkeit der US-Notenbank Fed hoch.
1. Zunehmende Heraufstufungen der Ratings von Schwellenländer-Staatsanleihen;
Seit dem zweiten Halbjahr 2023 beobachten wir einen positiven Trend bei den Heraufstufungen der Bonität von Schwellenländern und seit dem zweiten Quartal 2024 auch bei den Ratings von Unternehmensanleihen aus Schwellenländern (die Entwicklung der Unternehmensratings hinkt in der Regel denjenigen der Staatsanleihen hinterher). Dieser Trend beschleunigte sich in den letzten drei Monaten: Elf Heraufstufungen und zwei Herabstufungen ergeben die höchste Nettosteigerung seit über einem Jahrzehnt. Gleichzeitig wurden mehrere hoch bewertete Staatsanleihen aus Industrieländern (USA, Österreich, Belgien, Finnland) herabgestuft, während nur kleinere EU-Länder (Portugal, Irland, Slowenien) kürzlich heraufgestuft wurden.
Innerhalb dieses Trends haben wir Gruppen von Ländern identifiziert. Im High-Grade-Bereich befinden sich Aserbaidschan (Baa3/bb+/BBB-) und Oman (Baa3/BBB-/BB+) seit drei Jahren auf einem Aufwärtstrend und erhielten unlängst wieder Investment-Grade-Ratings (IG), nachdem sie vor Jahren auf den Status der Hochzinsanleihen (HY) gefallen waren. Bulgarien (Baa1/BBB+/BBB+) wurde von zwei Agenturen hochgestuft, nachdem es die Zustimmung der EU für den Beitritt zum Euro-Währungsraum bekommen hat; dieser erfolgt im Januar 2026. Ähnlich wie bei Kroatien vor drei Jahren (als das Land in die Eurozone aufgenommen wurde) rechnen wir für Bulgarien in den nächsten zwei Jahren mit weiteren Hochstufungen. Indien (Baa3/BBB/BBB-) erhielt ebenfalls seine erste Heraufstufung seit 2017, gestützt durch starkes Wachstum, niedrige Inflation und Haushaltskonsolidierung.
Kolumbien (Baa3/BB/BB+) war das einzige Land mit relativ hohem Rating, das herabgestuft wurde – zweimal in den letzten drei Monaten. Zwar hat das Land weiterhin ein IG-Rating, doch waren die Herabstufungen angesichts der seit der Pandemie verschlechterten Finanzlage, die sich unter der Regierung von Präsident Petro noch verschärft hat, zu erwarten. Trotzdem reagierten die Märkte kaum auf diese Entwicklung, und kolumbianische Anleihen entwickelten sich gut, weil man nach den Wahlen 2026 eine marktfreundliche Regierung erwartet und kürzlich Massnahmen zum Liability-Management ergriffen wurden.
Mit Blick auf die Hochzinsmärkte war in den letzten zwei Jahren ein allgemeiner Trend in den Schwellenländern zu beobachten: der Aufbau von Devisenreserven. Dies kann auf stärkere Aussenhandelsbilanzen – wie Exporte, Rimessen, Tourismus und ausländische Direktinvestitionen (ADI) – oder auf eine rasche Auslandsverschuldung über Eurobonds (z. B. Rumänien), Portfoliozuflüsse oder grosse multilaterale Kredite (z. B. Argentinien) zurückzuführen sein.
Goldexporteure wie Usbekistan (Ba3/BB-/BB) und Ghana (Caa2/CCC+/B-) haben von der Gold-Hausse profitiert, Reserven aufgebaut und Heraufstufungen erhalten. Eine andere Gruppe – die Türkei (Ba3/BB-/BB-), die Dominikanische Republik (Ba2/BB/BB-) und Kenia (Caa1/B/B-) – hat ihre Reserven ebenfalls aufgestockt. Der boomende Tourismus ist für alle drei Länder ein wichtiger Faktor, hinzu gesellen sich rekordhohe Rimessen für die Dominikanische Republik und Kenia. Die Türkei verfolgt seit der Wiederwahl von Präsident Erdogan im Jahr 2023 eine orthodoxe Wirtschaftspolitik. Die Inflation bleibt zwar hoch, sinkt aber, nachdem die Zentralbank die Geldpolitik deutlich gestrafft hat. Trotz politischer Rückschläge hat sich die Türkei klar von B auf BB- verbessert.
Kenia gehört auch zu einer dritten Gruppe: Staaten, die zwischen 2022 und 2023 in Schwierigkeiten geraten waren und nun wieder Zugang zum Markt haben. Wir sind der Auffassung, dass die Ratingagenturen zwischen 2022 und 2023 zu aggressive Herabstufungen vorgenommen haben, insbesondere von B auf CCC, und diese nun wieder rückgängig machen. Nigeria (B3/B-/B), Argentinien (Caa1/CCC/CCC+) und Pakistan (Caa1/B-/B-) gehören ebenfalls zu dieser Gruppe von Ländern, die allesamt erhebliche Reformen vorantreiben. Nigeria hat unter Präsident Tinubu mehrere Wechselkurse entkoppelt und Treibstoffsubventionen abgeschafft, während sich die Ölproduktion erholt. Pakistan setzt sein IWF-Programm rigoros um und nimmt fiskalische Anpassungen vor, nachdem es im Jahr 2023 eine Zahlungsunfähigkeit abwenden konnte. Der Kehrtwende in Argentinien ist komplexer, da Reformen zwar im Gange sind, das Land aber noch nicht wieder Zugang zum Markt gefunden hat. Diese dritte Gruppe von Ländern ist besonders bedeutend, da ihre grundlegenden Verbesserungen das Risiko von Zahlungsausfällen für die gesamte Anlageklasse verringern.
Herabgestuft wurden kürzlich Bolivien (Ca/CCC-/CCC-) und Senegal (B3/B-). Bolivien steht nach über einem Jahrzehnt des Reservenabbaus vor einer klassischen Zahlungsbilanzkrise. Dies hat zu einem politischen Umschwung geführt: Bei den Wahlen am 2. Oktober wird voraussichtlich die linke MAS-Partei abgewählt, wobei sowohl ein Kandidat der Mitte als auch ein Kandidat der Rechten um das Präsidentenamt kämpfen. Beide haben eine Umschuldung und politische Veränderungen versprochen. Senegal wiederum hat mit den Folgen versteckter Schulden zu kämpfen, die unter der vorherigen Regierung angehäuft wurden und die Schuldenquote im letzten Jahr auf 119 Prozent des BIP steigen liessen. Die neue Regierung hat mit der Haushaltskonsolidierung begonnen, aber noch kein IWF-Programm gesichert. Trotz des starken Wachstums durch steigende Gasproduktion bleibt das Restrukturierungsrisiko bestehen.
2. Nach drei Jahren mit Abflüssen erfolgen endlich wieder Zuflüsse in Schwellenländer
Ein zweiter Faktor, der wahrscheinlich dazu beiträgt, die Renditeaufschläge eng zu halten, ist die Rückkehr von Kapitalzuflüssen in diese Anlageklasse. Nach einer kurzen Phase der Risikoaversion, die im April zu Abflüssen in Höhe von USD 8 Milliarden aus Schwellenländeranleihen führte, verzeichnet diese Anlageklasse seitdem jeden Monat Zuflüsse. Seit Jahresbeginn sind die Zuflüsse wieder positiv und belaufen sich auf insgesamt USD 6 Milliarden. Ohne grössere globale Schocks, die zu einer Rückkehr der Risikoaversion führen würden, dürfte das aktuelle Umfeld zu weiteren Zuflüssen in diese Anlageklasse führen.
Mehrere Gründe stützen diese Erwartung. Erstens sind die Renditeaufschläge auch bei Anleihen aus Industrieländern relativ eng. Zweitens steht die Fed kurz davor, ihren Zinssenkungszyklus zu einem Zeitpunkt wieder aufzunehmen, an dem die Inflation noch relativ hoch ist. Dadurch werden nicht nur die Nominalrenditen von US-Anleihen sinken, sondern auch die Realrenditen weiter zurückgehen. Die Suche nach höheren Renditen wird sich daher zwangsläufig intensivieren, sodass die Renditeaufschläge in Schwellenländern voraussichtlich länger relativ eng bleiben werden. Drittens sind die Vermögensverwalter nach drei Jahren mit hohen Abflüssen insgesamt wahrscheinlich immer noch untergewichtet in dieser Anlageklasse.
Insgesamt ist das Potenzial für eine kurzfristige Verengung der Renditeaufschläge nach dieser starken Performance zwar geringer geworden, doch werden die beiden Faktoren – zunehmende Heraufstufungen der Ratings und erneute Zuflüsse in diese Anlageklasse – die Renditeaufschläge in Schwellenländern im Vergleich zu ihren historischen Niveaus und anderen Anleihenmärkten wahrscheinlich stützen. Solange es nicht zu einem grösseren globalen Schock kommt, erwarten wir, dass die Schwellenländer robust bleiben und stabile Erträge bieten, auch wenn Kapitalzuwächse schwieriger zu erzielen sein werden.
