So sichern Sie Ihr Anleihenportfolio gegen die Rezession ab

Zu Jahresbeginn hätte wohl kaum eine Investmentbank oder ein Asset Manager (uns eingeschlossen) dazu geraten, zehnjährige US-Staatsanleihen zu halten. Noch im Januar schrieben wir, dass die Realität im starken Gegensatz zu den Äusserungen der Zentralbanken über eine «temporäre» Inflation stehe. Zudem stellten wir uns auf einen extremen Anstieg der Renditen der Staatsanleihen ein, durch den zehnjährige US-Treasuries bei Anlageberatern in Ungnade fallen würde.

Das alles änderte sich mit dem 7. April, als Strategen von Barclays eine Mitteilung veröffentlichten, in der sie zum Kauf zehnjähriger US-Treasuries rieten. Seitdem sind andere Institute nachgezogen. Der Klassiker unter den «sicheren Häfen» scheint sich wieder grosser Beliebtheit zu erfreuen, da die Rezession für manche nun um einiges greifbarer ist als noch vor wenigen Wochen.

Nach unserer Einschätzung sollten die Anleger ihre Portfolios nun schrittweise für dieses Risiko fit machen. Konkret raten wir Anleiheanlegern mit Nachdruck zum Aufbau einer Position in zehnjährigen US-Staatspapieren. Ausserdem empfiehlt es sich, die Qualität von Unternehmensanleihen schrittweise zu erhöhen und sich in den kommenden Monaten auf Papiere mit kürzeren Laufzeiten zu konzentrieren, um von den derzeit höheren Renditen im Fixed-Income-Bereich zu profitieren.

Die Inflation lässt sich nicht aufhalten ...

Eine Rezession wird immer wahrscheinlicher, da mit jedem weiteren Monat einer Inflation über dem Zielwert die Chancen schwinden, dass die US-Notenbank Fed der US-Wirtschaft eine «weiche Landung» ermöglichen kann.

In unserem Artikel vom Januar hoben wir hervor, dass die Zentralbanken unserer Ansicht nach zum Jahresende 2021 deutlich hinter der Zinskurve lagen. Doch der Teuerungsdruck ist seit Dezember, als die Fed auf einen restriktiveren Kurs umschwenkte, sogar noch gestiegen. Die US-Konsumentenpreisinflation (CPI) erreichte im März gewaltige 8,5 Prozent. Weit bedenklicher ist jedoch, dass sie damit den zwölften Monat in Folge über 4 Prozent lag. Die Verbraucher – der Motor jeder entwickelten Volkswirtschaft – stehen von allen Seiten unter Druck. Ob durch den jüngsten Preisanstieg von Palmöl, die andauernden Lieferengpässe infolge der Pandemie und der Invasion Russlands in der Ukraine oder durch den enormen Anstieg der Energiepreise.

Doch damit nicht genug: Der nächste Dämpfer wartet bereits in Form einer strafferen Geldpolitik und Zinserhöhungen sowie einer Bilanzreduktion der Fed. Und genau hierin liegt unserer Meinung nach der Hauptgrund für die Rezessionsängste. Die Inflation zwingt die Anleger dazu, die für die kommenden Monate erwartete hoch aggressive Zinsanhebungsstrategie der Fed und anderer Zentralbanken einzupreisen, und die Schlüsselfrage lautet, ob eine «weiche Landung» angesichts eines solchen Straffungstempos möglich ist.

Die Ökonomen der Deutschen Bank bezweifeln dies. In einem Bericht von Ende April konstatierten sie, dass eine Rezession in den USA nicht nur wahrscheinlich sei, sondern wohl auch «stärker als erwartet» ausfallen würde und die Kernteuerung bis weit in das Jahr 2023 hinein bei 4–5 Prozent liegen und erst nach der Rezession zurückgehen würde.

... und wird den Zyklus in die späte Phase vorantreiben

Wir sehen die Dinge weniger pessimistisch: Die Wahrscheinlichkeit einer Rezession in den USA würden wir für das Jahr 2023 auf unter 50 Prozent einschätzen. Unsere Zuversicht stützt sich auf die offenkundige Stärke der Wirtschaft zu Beginn des Jahres 2022, die bislang ausreichenden Schutz vor den zuvor genannten Schocks geboten hat.

Zwar mehren sich pessimistischere Einschätzungen wie die der Deutschen Bank in den Medien (die bisweilen zu dramatischen Schlagzeilen neigen), aber die drohende Schrumpfung der Wirtschaft manifestiert sich bislang noch nicht in den «harten» Konjunkturdaten. Das Konsumentenvertrauen hat in jüngster Zeit gelitten, doch die Brutto-Einzelhandelsumsätze sind weiter stabil und auch die Berichtssaison des ersten Quartals hat die Stärke der Unternehmen in den USA und Europa verdeutlicht. So zeigte sich ein Wachstum der Gewinnmargen, und eine grosse Anzahl von Unternehmen übertraf die Prognosen der Analysten.

Allerdings gehen wir davon aus, dass die derzeit erwarteten Zinserhöhungen zusätzlich zu den schwierigen zwölf Monaten, die die Verbraucher bereits hinter sich haben, die Investitionstätigkeit der Unternehmen schon bald beeinträchtigen und die Konjunktur bis zum Jahresende weit in den späten Zyklus vorrücken lassen werden. Der solide BIP-Wachstumspuffer, der 2021 noch bestand, dürfte bis dahin aufgezehrt sein. Unseres Erachtens werden die Wirtschaft – und die Märkte – dadurch anfälliger für einen weiteren Schock, der uns von der späten Zyklusphase in eine Rezession treiben könnte.

Machen Sie Ihr Portfolio fit für die späte Zyklusphase

Wie lässt sich also ein Portfolio für das Szenario einer Rezession aufbauen?

Momentan sollten wir uns die vergangene Konjunkturphase in Erinnerung rufen, bei dem die spätzyklischen Bedingungen über einen langen Zeitraum anhielten. Ein solches Szenario, in dem Risikoanlagen weiter steigen und gegenüber ihrem langfristigen Durchschnitt deutlich an Wert zulegen können, ist auch jetzt wieder möglich. Wenn Sie Ihr Portfolio in einem solchen Umfeld zu früh zu defensiv ausrichten, kann dies unangenehme Folgen haben.

Daher raten wir, eine hohe Liquidität beizubehalten, um rasch auf weitere Einbrüche inmitten des Zyklus reagieren zu können und ausreichend gegen einen möglichen Ausverkauf während einer Rezession geschützt zu sein. Im derzeitigen Umfeld dürfte sich ein grobes Verhältnis von etwa 15 Prozent in Staatsanleihen und 85 Prozent in Anleihen mit relativ kurzer Laufzeit anbieten.

Betrachten wir zunächst die Staatsanleihen. Wenn Sie, wie der breite Markt, länger laufende US-Treasuries Anfang 2022 komplett ignoriert haben, dann sollten Sie diesen Ansatz jetzt überdenken. Der teuerungsbedingte Abverkauf bei Staatsanleihen hat die Renditen zehnjähriger US-Treasuries von 1,51 Prozent zum 1. Januar auf 2,95 Prozent zum 5. Mai steigen lassen. In dieser Rendite von beinahe 3 Prozent dürften bereits viele Negativmeldungen (und etliche Zinserhöhungen) eingepreist sein, und US-Treasuries könnten sich im Falle unerwartet schwacher Konjunkturdaten als wertvolle risikoarme Ergänzung für ein Portfolio erweisen.

Im Anleihensegment würden wir eine hohe Allokation beibehalten, bevorzugen jedoch zunehmend eine höhere Qualität von Unternehmensanleihen, und verringern allmählich unsere gesamte Duration in diesem Bereich. Hierzu legen wir den Fokus auf Anleihen mit kürzerer Laufzeit, was das Portfolio weniger anfällig für Ausverkäufe während einer Rezession machen dürfte. Die Fundamentaldaten von Anleihenemittenten sind nach wie vor stark, und die Ausfallquoten bewegen sich weiter nahe den historischen Tiefständen. Allerdings sollten Sie jetzt nicht ins Risiko gehen, weshalb wir uns auf solidere Papiere konzentrieren und CCC-Titel meiden. Ausserdem suchen wir nach Unternehmen, die ihre steigenden Vorleistungskosten an die Kunden durchreichen können, ohne unverhältnismässige Umsatzeinbussen zu erleiden. Banken beispielsweise können Kosten sehr einfach an die Kunden weitergeben und zudem an jeder Zinserhöhung partizipieren, wenn sie die Zinsen für ihre eigenen Produkte erhöhen. Daher erscheint uns die Rendite nachrangiger Bankanleihen (über 6 Prozent auf Indexebene) derzeit sehr attraktiv.

Der Fixed-Income-Sektor steht seit Jahresbeginn generell unter Druck. So haben sich die Renditeabstände bei Unternehmensanleihen aufgrund der Volatilität der Staatsanleihen und der geopolitischen Spannungen extrem ausgeweitet. Wie die obenstehende Grafik zeigt, sind dadurch jedoch die Bewertungen in einigen Sektoren auf ein rezessionsähnliches Niveau gesunken. Als Käufer finden wir also einen weitaus günstigeren Anleihenmarkt vor als noch im Januar.

Unserer Erfahrung nach können diese gestiegenen Renditen in Phasen schwankender Märkte, wie wir sie derzeit erleben, Unterstützung bieten, da sie uns die Sicherheit geben, auch bei einer Eintrübung des Umfelds noch angemessene Erträge erzielen zu können.

Nehmen wir als grobes Beispiel ein einfaches Anleihenportfolio, das zu 15 Prozent aus zehnjährigen US-Treasuries und zu 85 Prozent aus Unternehmensanleihen besteht, mit einer Duration bei Unternehmenspapieren von 3,5 Jahren und einer Anfangsrendite von 7 Prozent. Gehen wir während einer Rezession von einer linearen Erholung der zehnjährigen US-Treasuries um 100 Basispunkte aus, würde die Allokation in Staatsanleihen einen Beitrag von 1,5 Prozent zur Portfolioperformance leisten. Würde gleichzeitig die Rendite der Allokation in Unternehmensanleihen um 200 Basispunkte sinken, d. h. der sogenannte Kreditspread um 300 Basispunkte steigen (zusätzlich zu der zugrunde liegenden Zinsverengung von 100 Basispunkten), würde das Portfolio durch die Anleihenallokation einen Verlust von rund 6 Prozent verbuchen. Zusammengenommen würde der Verlust der beiden Positionen also -4,5 Prozent ausmachen. Über einen Zwölfmonats-Zeitraum wird er durch die Anfangsrendite des Portfolios (7 Prozent) jedoch mehr als ausgeglichen, und wir erhalten eine Gesamtrendite von rund 2,5 Prozent auf einjähriger Breakeven-Basis.

Die Rezession (wenn sie denn kommt) wird unserer Einschätzung nach zwar noch etliche Monate auf sich warten lassen, doch es empfiehlt sich, Ihr Portfolio bereits jetzt fit für mögliche Risiken zu machen.