Auf Euro lautende Anleihen entwickelten sich im ersten Halbjahr 2026 trotz erhöhter Makrorisiken gut, wobei nachrangige Finanzanleihen und CLOs unterhalb von Investment Grade seit Jahresbeginn einige der stärksten Renditen im Anleihenbereich erzielten, nachdem sie bereits 2025 andere Segmente übertroffen hatten.
Die Renditen blieben jedoch nicht frei von Volatilität. Der US-Iran-Krieg führte zu einer Neubewertung der Zinserwartungen, setzte die Staatsanleihenrenditen unter Druck und löste Phasen der Spread-Ausweitung aus, da der Markt die Möglichkeit eines schwächeren Wachstums einpreiste. Während sich die Renditeaufschläge den historischen Tiefstständen wieder angenähert haben, bleiben die Zinserwartungen erhöht, und mehrere Zinserhöhungen der Notenbanken der Industrieländer gelten für dieses Jahr nun als wahrscheinlich.
Wir betrachten diese Zinserhöhungen, sollten sie tatsächlich eintreten, als Anpassungen in der Zyklusmitte, nicht als Beginn eines Zinserhöhungszyklus. Während die Inflation über dem Zielwert und relativ hartnäckig bleibt, sind die Inflationserwartungen nach wie vor verankert, und das Lohnwachstum in der Eurozone bewegt sich auf einem Niveau, das mit einer Inflation von 2 Prozent vereinbar ist. Das Wachstum erwies sich als robust, ebenso die Arbeitsmärkte, und mit dem Abklingen der geopolitischen Risiken dürfte auch die Volatilität der Ölpreise zurückgehen.
Dies schafft unserer Einschätzung nach die Voraussetzungen für eine allmähliche weitere Einengung der Renditeaufschläge an den Anleihenmärkten im Laufe des Sommers. Doch da die Makrorisiken nach wie vor erhöht sind und die Renditeaufschläge am unteren Ende der historischen Durchschnittswerte liegen, ist aktives Portfoliomanagement entscheidend, sowohl aus Top-down- als auch aus Bottom-up-Perspektive.
Betrachten wir die Renditen von Euro-Anleihen in diesem Jahr genauer, so lassen sich einige interessante Trends ausmachen.
Erstens, und das liegt auf der Hand, waren die Renditen positiv, trotz der Instabilität im Nahen Osten und trotz der Bedenken wegen KI-Disruption und Private Credit. Zweitens war das Renditeaufschlagsrisiko dem Durationsrisiko vorzuziehen, und wird es unserer Ansicht nach auch weiterhin sein. Drittens jedoch ist die Art des eingegangenen Renditeaufschlagsrisikos von entscheidender Bedeutung für die Rendite. Hochzinsanleihen (HY) mit BB-Rating übertrafen HY-Anleihen mit B-Rating gemessen an der Gesamtrendite, während BB-CLOs B-CLOs übertrafen. Euro-Additional-Tier-1-Anleihen (AT1s), nachrangige Anleihen überwiegend von Investment-Grade-Banken, übertrafen alle zuvor genannten Kategorien. Zwar übertrafen CCC-HY-Anleihen mit einer Rendite von 4,2 Prozent alle anderen Segmente, doch ist dies nach den −2,5 Prozent des Vorjahres und angesichts der geringen Grösse des Index (42 Emittenten) wohl mit grosser Vorsicht zu geniessen.
Die oben dargestellten Renditen seit Jahresbeginn veranschaulichen in vielerlei Hinsicht die Botschaft, die wir Anlegern über Anleihen im aktuellen Umfeld (und ebenso im vergangenen Jahr) vermittelt haben. Wir waren und sind fest davon überzeugt, dass Kreditrisiko gegenüber dem Zinsrisiko (Duration) vorzuziehen ist – angesichts hoher All-in-Renditen und der nach unserer Einschätzung soliden Fundamentaldaten im Unternehmens- und Bankensektor. Zudem sind wir der Überzeugung, dass Anlagen über das gesamte Anleihenspektrum (einschliesslich verbriefter Anlagen wie CLOs und nachrangiger Finanzwerte wie AT1s) dazu beitragen können, die risikobereinigten Renditen über den Zyklus hinweg zu maximieren. Selbstverständlich besteht das Ziel im Allgemeinen darin, attraktive Renditeaufschläge zu finden und gleichzeitig Zahlungsausfälle zu minimieren. Das Vermeiden der «Missgeschicke» kann angesichts der inhärenten negativen Konvexität bei Anleihen entscheidend sein, um Mehrrenditen zu erzielen.
Um das Investieren in Anleihen im aktuellen Umfeld enger Renditeaufschläge zu beschreiben, lassen wir uns von unseren Kollegen in der Schweiz inspirieren, die nach einem kalten und schneereichen Winter ihre Mountainbikes wieder hervorgeholt haben.
Die Rendite von Anleihen ist die Federung. Mehr Rendite bedeutet einen höheren Kredit-Breakeven (jenes Ausmass an negativer Kursentwicklung, das erforderlich wäre, um die Rendite eines Jahres aufzuzehren), was wiederum einer erhöhten Fähigkeit entspricht, die Unebenheiten und Schlaglöcher der Strecke abzufedern (in diesem Zusammenhang könnten wir uns 2022 als eine Abfahrt auf einem steilen Bergpfad praktisch ohne Federung vorstellen). Das Gesamtkreditrisiko im Portfolio ist die Geschwindigkeit, mit der Sie fahren. Höhere Geschwindigkeiten mögen kurzfristig vorteilhaft sein, können sich aber mittelfristig als nachteiliger und gefährlicher erweisen (d. h. schwieriger zu kontrollieren, wenn die Strecke noch unebener wird). Die Route, die Sie fahren, ist Ihre Konzentration. Ein schmalerer, engerer Pfad lässt weniger Spielraum für Fehler. Fehler welcher Art? Ein Kreditausfall – gleichbedeutend damit, über den Lenker zu fliegen. Es ist sinnvoll, zu diversifizieren und mehrere Fahrer in Ihrem Team zu haben, doch ein einziger Sturz ist immer kostspielig.
In diesem Umfeld, in dem die Renditeaufschlag-Federung bereits komprimiert ist, wollen wir vorsichtig vorgehen und Wege wählen, die mehrere Ausstiegsmöglichkeiten bieten. Wir wollen, dass alle unsere Fahrer das Ziel erreichen – deshalb konzentriert sich unsere Kreditauswahlprozess auf jene Unternehmen, bei denen wir davon ausgesehen, dass sie besser gerüstet sind, die holprigeren Streckenabschnitte zu überstehen. Konkret konzentrieren wir uns auf CLOs mit sauberen Pools, von Managern mit nachgewiesener Erfolgsbilanz und aus den unseres Erachtens besten Jahrgängen betreffend Relative Value. Zudem bevorzugen wir in Europa führende nationale Banken und Versicherer gegenüber kleineren Challenger-Banken – angesichts der begrenzten Dispersion im Sektor. Im Unternehmensbereich legen wir generell Wert auf starke Cashflow-Stabilität, gut prognostizierbare Umsätze und Papiere mit einem Loan-to-Value unter 50 Prozent. In allen Fällen wollen wir überzeugt sein, Positionen durch die Unebenheiten (oder Schlimmeres), die der Markt bereithält, halten zu können.
Genug der Metapher: Abschliessend möchten wir auf die Bedeutung von Liquiditätsreserven hinweisen, sowohl aus Top-down- als auch aus Bottom-up-Perspektive. Zeitweise auftretende Renditeaufschlag-Volatilität sehen wir als unvermeidlich und gesund an. Das Vorhalten ausreichender Liquidität im Portfolio, um solche Phasen nutzen zu können, eröffnet daher die Möglichkeit, sich höhere Renditen zu sichern – zugunsten künftiger Erträge.
Schauen wir, was die zweite Jahreshälfte 2026 für Anleihenmanager bereithält. Gute Fahrt.
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