Was steckt hinter Chinas revidiertem politischen Kurs?

Der Wind hat sich gedreht. Um Chancen auszunutzen, müssen Anleger den Wandel der chinesischen Wirtschaftspolitik verstehen.

Jean-Louis Nakamura, Leiter der Vontobel Conviction Equities Boutique, zum Thema, wie Anleger mit den aktuellen Lageveränderungen in China umgehen sollten

Die chinesische Regierung hat, wie versprochen, in letzter Zeit mehrere politische Massnahmen eingeleitet, um die schwächelnde Wirtschaft zu stützen, den Aktienmarkt zu beleben und die Immobilienkrise einzudämmen. Im Sommer gab es sukzessive Senkungen verschiedener Leitzinsen, am 28. August dann die Ankündigung, dass die Abgabe auf den Aktienhandel um 50 Prozent, von 0,1 auf 0,05 Prozent, gesenkt werden soll¹.

Den politischen Entscheidern ist anscheinend voll bewusst, dass sich wichtige Bereiche der chinesischen Wirtschaft deflationär entwickeln, und das bereitet zunehmend Sorge. Sie sind jedoch (noch) nicht bereit für das Motto „koste es, was es wolle“, wie 2008 während der globalen Finanzkrise oder die grossen Industrieländer mit der EU-Schuldenkrise und der COVID-19-Pandemie.

Die derzeitige Situation spiegelt wider, dass China in den letzten drei bis vier Jahren sein politisches Strategiebuch komplett umgeschrieben hat. Dass dieser Wandel Bestand hat und sich langfristig auf die Investitionen auswirkt, kann nicht länger ignoriert werden.

Was die politischen Schritte Chinas bedeuten

In den letzten 25 Jahren hat China beim Bruttoinlandsprodukt (BIP) pro Kopf eine fantastische Aufholjagd hingelegt. Das gelang durch eine robuste und nahezu freie Marktwirtschaft und stützte sich auf kräftige Anlage- und Infrastrukturinvestitionen mit dem Ziel einer Verbesserung der Kapitalausstattung. Dazu kam eine äusserst mutige, antizyklische Makropolitik, um den Konjunkturzyklus nach Bedarf entweder anzukurbeln oder abzukühlen. Das Tempo und die Höhe der BIP-Entwicklung waren hauptsächlich privaten Firmen zu verdanken, die von echten Unternehmern geführt wurden. Bis vor drei Jahren galten die staatlichen Unternehmen als Schwachpunkt des chinesischen Wirtschaftssystems.

Doch die rasante Entwicklung hatte auch Schattenseiten. Es taten sich neue, bedeutende Herausforderungen auf, darunter eine ungleiche Verteilung und übermässige Konzentration des Reichtums, monopolistische Konglomerate und eine exzessive Verschuldung, insbesondere der Unternehmen und Lokalverwaltungen.

Detailliert betrachtet, üben vier Faktoren Einfluss auf die Produktivität eines Landes aus: Land, Arbeit, Kapital und Unternehmertum. Ein Übermass an Anlagekapital führte in diesem Zeitraum zu einem rapiden Rückgang. Gleichzeitig führt die sehr schnelle Alterung der chinesischen Bevölkerung (Grafik 1) dazu, dass die Arbeit negativ zum potenziellen BIP-Wachstum beiträgt. Zugleich begünstigten der leichte Zugang zu Fremdkapital und unterregulierte Finanzdienstleistungen die Boom-Bust-Phase des Inlandsmarktes der Jahre 2014 bis 2015 und gefährdeten die Spareinlagen der „Normalbürger“. Und ein letzter wichtiger Punkt: Die rasante Entwicklung hatte einen hohen ökologischen Preis, unter anderem einen achtfachen Anstieg der CO₂-Emissionen zwischen 2001 und 2022². Dies bleibt weiterhin ein grosses Risiko, dem sich China auch in den kommenden Jahren zu stellen haben wird.

Wie Peking auf diese Herausforderungen reagiert

Erst zu Beginn seiner zweiten Amtszeit signalisierte Präsident Xi Jinping, immerhin seit 2013 im Amt, einen Paradigmenwechsel und neue Prioritäten für die langfristige Entwicklung Chinas. In seinem Bericht an den 19. nationalen Parteitag der Kommunistischen Partei Chinas (KPCh) von 2017 verkündete er eine Fokusverlagerung und eine neue Ära: weg von der „uneingeschränkten Reform und Öffnung“, hin zu einer Lösung für die „Entwicklungsungleichgewichte“. Damit reagierte er auf einige der genannten Herausforderungen und führte zugleich das Konzept des „allgemeinen Wohlstands“ ein³.

Makropolitisch betrachtet gibt es ausufernde, aber weniger signifikante Veränderungen im Umgang mit Konjunkturrückgängen, die aber immer noch einen scharfen Bruch zur früheren Politik Pekings darstellen. Um bei Konjunkturflauten die lokale Produktion und Nachfrage anzukurbeln, gab es bislang ein probates Mittel: ein schneller und gut angekündigter Mix aus Liquiditätsspritzen (mittels Senkung des Mindestreservesatzes), Leitzinssenkungen und eine weitreichende finanztechnische Feinabstimmung sowohl des Volumens als auch der Fristen für die Quotenauszahlung lokaler Staatsanleihen (Grafik 2). In krassem Gegensatz dazu blieben die chinesischen Behörden in den letzten Jahren mit stützenden Massnahmen gegen die erheblichen externen und hausgemachten Erschütterungen der eigenen Wirtschaft bemerkenswert zurückhaltend. Noch bemerkenswerter war die dramatische Entscheidung, einige der grössten Städte des Landes 2022 komplett unter Covid-Lockdown zu stellen, während der Rest der Welt lernte, „mit dem Virus zu leben“. Das zeigt deutlich, dass kurzfristige BIP-Wachstumsziele weit hinter anderen sozialen Prioritäten zurückstehen.

Mangels einer konkreten wirtschaftspolitischen Umsetzung blieb diese Rhetorik jedoch zunächst entweder unbemerkt oder wurde schlicht ignoriert. Es dauerte fast drei Jahre, bevor die chinesische Regierung begann, diverse Bereiche der chinesischen „neuen Wirtschaft“ mit Restriktions- und Strafwellen zu überziehen. Dazu gehörte die medienwirksame Verfolgung „asozialen“ Verhaltens, angeblich gefördert durch Social-Media-Apps wie Douyin und Tencent-Videospiele, oder die abrupte Schliessung privater Online-Bildungsdienste wie Tomorrow Advancing Life (TAL) und Geldstrafen sowie scharfes Vorgehen gegen Datenplattformen (Ant Financials/Ali Pay/WePay) und Gig-Economy-Dienste (Baba, Meituan). Zudem wurden die Regeln für den Immobilienkauf und den Zugang zu Hypotheken geändert, denn schliesslich seien „Häuser zum Wohnen da, nicht zum Spekulieren“. Egal ob so beabsichtigt, führten diese Massnahmen Ende 2021 direkt zur Lahmlegung des Immobilienmarkts.

Die Hintergründe von Pekings Vorgehen

Ökonomen und Strategen haben im Schnitt nur langsam verstanden, wie tiefgreifend und bleibend diese Veränderungen sind. Zunächst vermuteten viele darin nur einen zynischen politischen Schritt, Präsident Xi im Vorfeld des Parteitags von 2022 in der Rolle des Visionärs in Stellung zu bringen und ihm das bis dahin beispiellose dritte Mandat zu sichern. Im Nachhinein lassen sich Schlüsselereignisse identifizieren, die erklären könnten, wie die neuen und scheinbar tief verwurzelten Überzeugungen von Präsident Xi und einiger seiner engsten Berater so spektakulär zustande kamen. Letzteren war es schon immer darum gegangen, ein nachhaltigeres und integrativeres Entwicklungsmodell als das des Westens aufzubauen.

Aus historischer Sicht gilt für viele Chinesen die soziale Stabilität als wichtigste Herrschaftslegitimierung der KPCh. Als es die US-Notenbank Ende 2018 versäumte, die Geld- und Kreditkonditionen zu normalisieren, schürte das Ängste bei jenen, die eine unentrinnbare, nicht endende Liquiditätsabhängigkeit der Wirtschaft und die zunehmende Entkopplung der finanziellen und wirtschaftlichen Erträge fürchteten – und dass die Vermögensschere unaufhaltsam weiter aufgeht.

Eine Rückkehr zu bewährten Prinzipien?

Bis Anfang August häuften sich die enttäuschenden Wirtschaftsdaten. Die Immobilienbranche schwächelte erneut, doch die Abkehr Chinas von der Null-Covid-Politik, deren wirtschaftliche und soziale Kosten zu offenkundig wurden, war ermutigend. So spekulierten viele, dass sich China auf die Wirtschaftsstrategien der letzten Jahrzehnte zurückbesinnen, gross angelegte Massnahmen einleiten und die Politik der letzten paar Jahre zurücknehmen würde. Der jüngste Schritt, einen Crash der Immobilienbranche zu verhindern, war die Senkung der Zinssätze für bestehende Hypothekendarlehen und die Zulassung früherer Hypothekarkreditnehmer als Erstkäufer (vorausgesetzt, sie haben ihre früheren Immobilien verkauft). Das war bereits viel mutiger als die stützenden Massnahmen der vorherigen 18 Monate.

Viele Ökonomen sind jedoch der Meinung, dass diese Massnahmen bei weitem nicht ausreichen, um die chinesische Wirtschaft aus ihrer derzeitigen deflationären Entwicklung herauszuführen. Da wir kurzfristig keinen dramatischen Einbruch der innenpolitischen Situation Chinas erwarten, ist es wahrscheinlich, dass sich einige der Wirtschaftsdaten, die sich in den letzten Monaten am stärksten verschlechtert haben, in naher Zukunft stabilisieren oder sogar wieder erholen werden. Sollte dies der Fall sein, werden die chinesischen Behörden noch weniger Anreiz haben, aggressiver einzugreifen.

Nur wenn infolge einer massiven sozialen Krise erhebliche Gefahr für eine gesellschaftliche Destabilisierung besteht, könnte das ein Umdenken bei den politischen Entscheidungsträgern auslösen. Das scheint jedoch im derzeitigen Umfeld unwahrscheinlich. Nehmen wir als Beispiel die hohe Jugendarbeitslosenquote (21,3 Prozent bzw. sogar 47 Prozent einschliesslich jener, die nicht in einem Ausbildungs- oder Arbeitsverhältnis sind) . Die Mehrheit dieser Gruppe im Alter von 16 bis 24 Jahren hat einen Hochschulabschluss und wird von ihren Familien finanziell unterstützt. Infolgedessen sind viele in der Situation, dass sie ihren Eintritt in den Arbeitsmarkt hinauszögern, sich „flach hinlegen“ (siehe das Tangping-Meme) und auf Kosten der älteren Generation leben. Das heisst auch, dass sie eher nicht den Nährboden für soziale Unruhen bilden, zumindest nicht kurzfristig. Diese Situation steht in krassem Gegensatz zu 2008, als die Arbeiter entlang des östlichen Industriegürtels Massenproteste veranstalteten, nachdem sie ihre Arbeitsplätze verloren hatten. China reagierte mit einem Konjunkturprogramm in Höhe von Yuan 4 Billionen (USD 588 Mrd.), um Arbeit für schätzungsweise 20 Millionen Wanderarbeiter zu schaffen⁵.

Blick in die Zukunft: Wie sich die neuen politischen Spielregeln Chinas auswirken könnten

Da es kaum Anreize gibt, von seiner politischen Doktrin abzurücken, wird Präsident Xi den neuen politischen Kurs Chinas wohl nicht so bald ändern. Im März trat Präsident Xi offiziell seine beispiellose dritte Amtszeit an, nachdem er beim 20. Nationalen Parteitag im vergangenen Oktober das Gleichgewicht von Macht und Einfluss innerhalb der KPCh gesichert und gefestigt hatte. Zum jetzigen Zeitpunkt, da Präsident Xi die Macht fest im Griff hat, scheint es, dass nur soziale Instabilität dazu führen könnte, die aktuelle ideologische Position neu zu überdenken. Und das scheint, wie oben erwähnt, unwahrscheinlich.

Wie sollten Anleger nun auf die geänderten Verhältnisse in China reagieren? Von entscheidender Bedeutung ist, dass sie den neuen Kurs verstehen, akzeptieren und sich darauf einstellen. Dabei sollten sie vier wichtige makro- und mikroökonomische Effekte im Auge behalten:

1. Das potenzielle Wachstum Chinas wird sich voraussichtlich weiter abschwächen
   In den nächsten fünf bis zehn Jahren wird sich das Wachstum voraussichtlich von heute etwa 5 Prozent auf 3 bis 3,5 Prozent abschwächen.⁶ Sobald der Post-Covid-Normalisierungsprozess abgeschlossen ist, könnte das Makrowachstum aufgrund geringerer Schwankungen in der Finanz- und Geldpolitik noch eine niedrigere Volatilität aufweisen als vor der Pandemie. Darüber hinaus könnte sich Chinas Konjunkturzyklus angesichts des grösseren Einflusses seines Inlandsverbrauchs zunehmend vom Rest der Welt isolieren.
2. Geringeres Wachstum verdeckt extrem ungleiche Entwicklung zwischen Sektoren und Themen
   Das laut Erwartungen niedrigere langfristige Durchschnittswachstum dürfte die extrem ungleichen Wachstumsraten zwischen Sektoren und Marktthemen verdecken. Unserer Ansicht nach dürften kapitalintensive und/oder stark fremdfinanzierte traditionelle Sektoren wie Energie und Immobilien von (Quasi-)Staatsunternehmen dominiert werden, die weit weniger aggressive Wachstumsstrategien haben. Hingegen dürften private Unternehmen in Branchen, die im 14. Fünfjahresplan der Volksrepublik China begünstigt werden, wohl von einem besonders starken Umsatz- und in geringerem Masse auch einem Gewinnwachstum profitieren. Schwerpunkt des 14. Plans ist die Förderung einer qualitativ hochwertigen Entwicklung. Er deckt sieben grosse Wirtschaftsthemen ab, bei denen es vorrangig um eine „grüne“ Entwicklung und KI-gestützte Designs und Prozesse geht. Wir gehen davon aus, dass E-Commerce, Live-Streaming, Lieferplattformen und ähnliche Anbieter weiterhin Verbraucherlieblinge bleiben. Dennoch stehen sie unter ständiger Bedrohung durch die Regulierungsbehörden, da sie nicht wirklich zu der Art von technologischem Durchbruch beitragen, der im 14. Fünfjahresplan Priorität für die Wirtschaft hat, jedoch eine negative soziale oder ökologische Wirkung entfalten, wie z.B. die Sucht der Jugend nach Elektronik, zwanghaftes Shopping und gefährdete Beschäftigte in den Produktionsstätten.
3. Produktionsrückverlagerung aus dem Ausland dürfte für China kein ernstes Problem sein
   Erstens, weil die Konsumstruktur in China zunehmend Anzeichen der Reife zeigt – mit weniger Impulsivität und geringerem Fokus auf Luxus. Darum erwarten viele eine wachsende Vorliebe für lokale Marken. Zweitens suchen die internationalen Hersteller nach den jüngsten Störungen in den globalen Lieferketten zunehmend Produktionsstandorte, die näher am Standort ihrer Kunden sind. Das stärkt einige der Produktionskapazitäten in China. Drittens begünstigt der jüngste politische Kurs den Aufstieg neuer Star-Unternehmen in politisch geförderten Themen wie Industrieautomatisierung, Robotisierung, 6G, IoE, Green Tech und Elektrofahrzeuge, die für die globale Wirtschaft absolut entscheidend geworden sind.
4. Konzentration zunehmend als Ergebnis geografischer Skaleneffekte, nicht von querfinanzierten Aktivitäten innerhalb eines Konglomerats
   Ein aktuelles Beispiel ist der Bau von acht regionalen Rechenzentren und zehn nationalen Datenzentren, die die Datenlatenz reduzieren sollen.⁷ Grosse Quasi-Monopole werden nur in politisch geförderten Branchen geduldet werden, in anderen hingegen permanent unter Androhung neuer Regulierungen oder Bussgelder stehen.

Die nächsten Schritte für globale Investoren, die sich am chinesischen Aktienmarkt engagieren

Infolge der steigenden globalen Nachfrage und seiner eigenen Klimabedenken wird sich China auch in Zukunft an der Spitze vieler der zukünftig weltweit führenden Unternehmen im Bereich Energie/KI halten. Die Wechselwirkung zwischen der aktuellen Grösse, dem Umsatzwachstum, den Erträgen und den Renditen der Aktien könnte jedoch komplexer sein als bisher.

Die Wachstumsprämien liegen nicht mehr im Beta. Stattdessen wird es darauf ankommen, die künftigen Gewinner im richtigen Geschäftszweig herauszupicken, die ausreichend sicher gegen unvorhersehbare politische Eingriffe positioniert sind. In einer langsamer wachsenden Wirtschaft halten Anleger – vor allem Retail-orientierte inländische Anleger – nach schneller wachsenden Unternehmen Ausschau. Schlussendlich ist es am besten, die aktuelle Politik der KPCh zu akzeptieren und eines zu verstehen: Die zukünftigen Gewinner werden in den politisch geförderten Themen zu finden sein. Der Fokus muss jedoch weiterhin auf Rentabilität und Nachhaltigkeit liegen, da Subventionen und politische Begünstigungen regelmässig zu Überkapazitäten oder Preiskämpfen führen könnten.

Andere Branchen stehen entweder vor einer geringeren Wachstumsdynamik oder dem Risiko permanenter staatlicher Eingriffe. Staatsunternehmen, die einen eher stabilen Cashflow und eine gute Ertragsqualität aufweisen, werden weiterhin gegenüber ertragsstarken privaten Unternehmen bevorzugt. Während Staatsunternehmen im Zeitraum 2011-2020 am Markt für A-Aktien massiv unter Schnitt performten (nur +12 Prozent Gesamtrendite gegenüber dem 2,5-Fachen für private Unternehmen), haben sie seit Anfang 2021 eine spektakuläre Aufholjagd erlebt und im Durchschnitt über 20 Prozent zugelegt. Private Unternehmen mussten dagegen einen massiven Rückgang von über 50 Prozent hinnehmen⁸.

Wie bereits erwähnt, muss die Grösse anders als bisher bewertet werden, da sie in nicht staatlich geförderten Branchen sogar ein Faktor für Abschläge sein kann. Die Behörden werden weiterhin gegen Geschäftsgebaren vorgehen, das sie für zu aggressiv halten. In schnell wachsenden Bereichen wie der Technologie könnten sich Agilität und Innovationsfähigkeit innerhalb eines eng umrissenen Clusters als stärkere und beständigere Qualitätskriterien erweisen. Cash-Bestände und Finanzierungskapazitäten unabhängig von Banken/Märkten sollten ebenfalls ein Unterscheidungsmerkmal sein.

Wir glauben, dass sich Investitionen in China sogar noch mehr lohnen könnten als zuvor, wenn Anleger unter diesen neuen politischen Vorzeichen auf die Gewinnerunternehmen setzen, insbesondere angesichts der geringeren Volatilität bzw. der höheren Diversifizierung. Der Rest des globalen Ökosystems ist weiter an das Segment des chinesischen Aktienmarktes gebunden, das vor politischen Einmischungen und geopolitischen Risiken geschützt ist. Aber auch hier müssen die Anleger den neuen politischen Spielregeln folgen, sie verstehen und sich darauf einstellen.

Schliesslich könnte es für globale Anleger zunehmend notwendig werden, ihre eigene Allokation in China anzupassen, die aktuell in den globalen bzw. Schwellenländer-Indizes als wahlweise zu hoch oder zu niedrig angesehen werden kann. Ein erleichterter Zugang zu Lösungen für Schwellenländer ohne China sowie Anlagestrategien, die nur auf China und/oder China A ausgerichtet sind, kann dieses strategische Ziel erfüllen⁹.