Gold-Rallye könnte eine Erholung für Schwellenmarktanleihen in Lokalwährungen einläuten

Gold und die Lokalwährungen der Schwellenländer tendieren dazu, sich zusammen zu bewegen, aber vor kurzem wurde das Muster durch ein ungewöhnliches Ereignis durchbrochen, als Gold nach oben kletterte, die Schwellenländerwährungen sich aber seitwärst bewegten. Dieses Phänomen trifft auch auf EM-Lokalwährungsanleihen zu, da deren Risiko und Ertrag grösstenteils durch Wechselkurseinflüsse bestimmt werden. Die Divergenz in der relativen Performance ist jedoch nicht gerechtfertigt und dürfte auf lange Sicht nicht fortbestehen.

Gold und Schwellenmarktwährungen haben etwas gemeinsam: Sie sind beide Anti-Dollar-Trades. Gold ist eine Alternative zu Papiergeld, da es als gesetzliches Zahlungsmittel ohne inneren Wert definiert ist. Solange der US-Dollar die Weltreservewährung bleibt, gilt der Kauf von Gold als der ultimative Anti-Dollar-Trade. Tatsächlich ist Gold in Zeiten der geldpolitischen Expansion und negativer Realzinsen eine gute Investition.

Aus zwei Hauptgründen ist ein Umfeld niedriger Realrenditen für Schwellenmarktwährungen günstig, womit sie zum «Anti-Dollar-Lager» gehören. Niedrige Realrenditen sind wichtig für Anleger, die in Lokalwährungsanleihen der Schwellenländer investieren, da der Deviseneffekt im Durchschnitt etwa 2/3 des Risikos und der Rendite ihrer Performance ausmacht.

• Fällt der US-Dollar, verbessern sich die makroökonomischen Fundamentaldaten, die den Schwellenländerwährungen zugrunde liegen. Im Gegensatz zu den Industrieländern, die über hoch entwickelte inländische Anleihenmärkte verfügen, sind Schwellenländer oft erheblich in US-Dollar verschuldet. Ein schwächerer US-Dollar in Verbindung mit niedrigen Zinssätzen stärkt die Gewinn- und Verlustrechnung der aufstrebenden Volkswirtschaften aufgrund von fallenden Schuldentilgungskosten. Darüber hinaus florieren diese Volkswirtschaften dank der Teilnahme an globalen Wertschöpfungsketten, indem sie entweder Rohstoffe, Zwischenprodukte oder Fertigprodukte verkaufen, die in US-Dollar fakturiert werden. Ein schwächerer US-Dollar bei konstantem Handelsvolumen führt zu höheren Einnahmen in lokaler Landeswährung.
• Ein schwächerer US-Dollar, der mit niedrigen Realrenditen behaftet ist, könnte globale Investoren dazu motivieren, anderswo nach höheren Renditen zu suchen, und könnte die Renditen in Schwellenländern vergleichsweise attraktiver machen. Dies ist wiederum sehr wichtig für Entwicklungsländer, die nicht über genügend inländische Ersparnisse verfügen, um ihre Leistungsbilanzdefizite zu finanzieren, und von ausländischen Kapitalflüssen abhängig sind.

Wie die untenstehenden Grafiken zeigen, ist die Korrelation zwischen Schwellenländerwährungen und Gold im Durchschnitt positiv. Bis jetzt wurde das Korrelationsmuster nur selten und lediglich für kurze Zeiträume durchbrochen. Die extreme Divergenz, die seit Ende Mai zwischen den beiden Vermögenswerten zu beobachten ist, ist durch keinen der treibenden Faktoren gerechtfertigt. Zu diesen gehören die Goldnachfrage, die Rohstoffnachfrage und die Realzinsen.

Es könnte also nur eine Frage der Zeit sein, bis Anleger eine Rückkehr zum «Normalfall» erleben und die Schwellenländerwährungen zu Gold aufschliessen. Dies birgt  das Potenzial für beträchtliche Gewinne.

In Hinblick auf vergangene Krisenepisoden hätte man erwarten können, dass die Zentralbanken einiger Schwellenländer, insbesondere solche mit Leistungsbilanzdefiziten, die Zinssätze anheben, um die Attraktivität ihrer Währungen zu erhalten. Denn Renditevorteile tragen dazu bei, ausländische Kapitalströme anzuziehen. Diesmal jedoch veranlassten die Aussichten auf eine Rezession und Deflation die EM-Zentralbanken zu einer beispiellosen Welle von Zinssenkungen, die sich negativ auf einige Schwellenländerwährungen ausgewirkt haben. Andere Zentralbanken in (grösstenteils asiatischen) Schwellenländern mit Leistungsbilanzüberschüssen haben an den Devisenmärkten interveniert, indem sie ihre US-Dollar-Reserven zu günstigen Konditionen aufgestockt haben, um die Wettbewerbsfähigkeit ihrer Währungen aufrechtzuerhalten. Dies mit dem Ziel zu verhindern, dass ihre Exporte zu teuer werden.

Im historischen Vergleich liegen die lokalen Zinssätze in den Schwellenländern im Durchschnitt immer noch auf einem angemessenen Niveau im Vergleich zu ihren Industrieländerpendants. Dies könnte nicht nur renditehungrige Anleger anziehen, sondern auch solche, die nach einer günstigeren Alternative zu Gold suchen, um ihre Anti-Dollar-Gesinnung auszudrücken.