Perché i bond a breve termine possono essere il rimedio ideale per un'inflazione galoppante

A partire da inizio 2022 la ripresa dell'inflazione ha rappresentato un'enorme sfida per gli investitori obbligazionari.

Dal quel che sembra, le banche centrali hanno finalmente preso sul serio i massimi pluridecennali raggiunti dall'inflazione e hanno virato bruscamente verso un orientamento aggressivo. I mercati scontano quattro rialzi dei tassi da parte della BCE entro la fine dell'anno, così come altri cinque dalla Bank of England e sette dalla Fed. L'invasione russa dell'Ucraina non ha solo incrementato le pressioni inflazionistiche, ma ha anche introdotto il rischio di un rallentamento dell'economia e persino di recessione, oltre a portare una forte ondata di volatilità sui mercati obbligazionari.

Di conseguenza, agli investitori obbligazionari non resta che affrontare il compito poco invidiabile di orientarsi tra l'erosione dei capitali dovuta all'incremento dei tassi e le perdite mark-to-market causate dalla volatilità. In questo contesto, gli investitori devono a nostro avviso gestire i rischi posti dall'eccesso di duration.

Incremento dei tassi e il problema della duration

Le banche centrali stanno prendendo in seria considerazione l'idea di accelerare il ritmo del quantitative tightening (QT) in quanto cercano di ritirare gli incentivi e ridurre i rispettivi bilanci – una decisione che potrebbe far venire meno quello che è stato uno strumento di sostegno fondamentale per gli asset rischiosi negli ultimi due cicli economici. Come evidenziato nel grafico riportato a seguire, l'introduzione del quantitative easing (QE) sulla scia della crisi finanziaria globale ha fatto crollare i rendimenti medi proprio mentre la duration media – un indicatore della sensibilità delle obbligazioni ai tassi di interesse – registrava un costante aumento, in quanto società e governi hanno allungato le scadenze e hanno approfittato dei costi di finanziamento inferiori.

Di conseguenza, la relazione tra il rischio sotto forma di duration e la remunerazione sotto forma di rendimento è diventata sempre più tesa.

Di recente, questa relazione è apparsa meno distorta e ci aspettiamo che il divario tra duration e rendimento si riduca ulteriormente nei prossimi mesi. Tuttavia, dato l'aumento dei tassi d'interesse e dei rendimenti, mantenere un livello elevato di duration in un portafoglio obbligazionario potrebbe generare minusvalenze significative, soprattutto per le strategie dedicate alle obbligazioni a tasso fisso che hanno duration più lunghe e rendimenti inferiori.

La protezione offerta dalle obbligazioni a breve termine

Riteniamo che i portafogli composti da obbligazioni a breve duration, principalmente di categoria investment grade, possano aiutare a rispondere ad alcune delle maggiori domande poste dall'attuale contesto di mercato.

Tuttavia, è improbabile che limitarsi a investire in obbligazioni a breve scadenza in modo meccanico rappresenti la migliore strategia per gestire la volatilità del mercato. Secondo la nostra esperienza, i migliori rendimenti corretti per il rischio si realizzano soprattutto sulla base della modalità di costruzione di un fondo obbligazionario a breve termine.

La nostra ricerca ha dimostrato che, limitando il numero di posizioni obbligazionarie individuali a meno di 100 (per avere l'opportunità di realizzare alfa dalla selezione dei titoli) e investendo prevalentemente in obbligazioni corporate con rating BBB con scadenze inferiori a cinque anni (al fine di puntare a un rendimento più interessante), un portafoglio obbligazionario a breve termine ha la capacità di proteggere gli investitori dagli effetti più negativi della duration e della volatilità del mercato. In effetti abbiamo riscontrato che questo vale anche nei periodi caratterizzati da molteplici rialzi dei tassi d'interesse, poiché il rendimento tipico e il roll-down della curva dei rendimenti ottenuti da questo tipo di strategia spesso sono superiori alle minusvalenze attese nei periodi di stress estremo.

Nel 1994, ad esempio, la Fed ha superato di continuo le aspettative del mercato e ha attuato l'equivalente di dieci rialzi dei tassi, portando il tasso sui Fed Fund a un massimo del 6%.

Il grafico sopra mostra il drawdown subito dall'indice delle obbligazioni corporate investment grade USA (linea blu) e un indice Optimal teorico, costruito e mantenuto in linea ai vincoli precedentemente descritti (linea gialla) dal 1994 a inizio 1995. Ne risulta che, in questo periodo, il nostro indice teorico delle obbligazioni a breve termine avrebbe registrato flessioni molto più modeste e avrebbe esibito una minore volatilità rispetto ai mercati delle obbligazioni corporate USA nel loro complesso. In effetti, tale indice avrebbe potuto ancora registrare rendimenti positivi nonostante i continui aumenti dei tassi d'interesse per un totale di 250 pb¹.

Sebbene esistano alcune differenze tra le condizioni prevalenti nel 1994 e quelle attuali, riteniamo che i vantaggi naturali delle obbligazioni a breve termine possano mitigare alcuni dei principali rischi che gli investitori dovranno affrontare nel 2022.

I vantaggi naturali delle obbligazioni a breve termine

Uno di questi vantaggi è il "roll-down", ossia la plusvalenza derivante dalla naturale flessione del rendimento di un'obbligazione all'avvicinarsi della scadenza. Più ripida è la curva, maggiore è il potenziale di guadagno dal roll-down, dato che il rendimento dell'obbligazione deve scendere ulteriormente (generando una plusvalenza maggiore) a ogni anno di scadenza che passa. Il potenziale di roll-down è in genere molto più elevato nel caso delle obbligazioni a breve termine rispetto alle scadenze più lunghe, perché le curve dei rendimenti tendono ad essere molto più ripide nel tratto a breve.

Come risulta dal grafico riportato a seguire, oggi la parte anteriore della curva dei rendimenti dei titoli di Stato USA e britannici risulta particolarmente ripida sulla scia delle brusche variazioni realizzate negli ultimi sei mesi, in quanto gli investitori hanno iniziato a scontare molteplici rialzi dei tassi sia da parte della Fed che della Bank of England. Una volta superata la soglia dei quattro anni negli Stati Uniti e quella dei due anni nel Regno Unito, la curva subisce un appiattimento tale per cui il potenziale di roll-down aggiuntivo derivante dall'acquisto di un'obbligazione a più lunga scadenza risulta vanificato dal rischio aggiuntivo di duration assunto.

In genere l'opportunità di realizzare un guadagno dal roll-down risulta più pronunciata nel caso dei titoli corporate a breve scadenza piuttosto che in quello dei titoli di Stato, poiché le curve delle obbligazioni corporate tendono a rimanere ripide durante i cicli di mercato e naturalmente offrono agli investitori un rendimento più elevato per un livello simile di rischio di duration. Con i Treasury USA a due anni che ora offrono un rendimento superiore al 2%, una tipica obbligazione corporate USA investment grade a due anni potrebbe offrire più del 3% che, a nostro avviso, è una prospettiva interessante dato il potenziale di quest'ultima di realizzare guadagni dal roll-down e l'assenza di duration relativa.

Un altro vantaggio naturale delle obbligazioni a breve termine, in particolare quelle con scadenza a circa 12 mesi, è il "pull-to-par". Il pull-to-par riflette il fatto che con il progressivo avvicinamento alla scadenza, un'obbligazione comincerà a "essere trascinata" verso il relativo valore nominale in quanto il rischio di default diventa sempre più trascurabile e il prezzo a pronti dell'obbligazione si ammortizza a 100. Gli investitori che detengono obbligazioni a lunga scadenza non beneficiano di questo effetto, poiché la data di scadenza è troppo lontana per dare lo stesso livello di certezza sul rimborso del capitale e sul livello generale dei rendimenti di mercato. È importante notare che il pull-to-par si verifica indipendentemente dal fatto che un'obbligazione sia trattata a sconto o a premio, in quanto verrebbe comunque rimborsata a 100.

Infine, le scadenze brevi danno alle strategie obbligazionarie a breve termine l'opportunità di perseguire l'ottimizzazione dei rendimenti – un obiettivo che in genere si raggiunge con un paio di strategie distinte. In primo luogo, in un contesto di aumento dei rendimenti come quello attuale, un'ampia allocazione alle obbligazioni con scadenza non superiore a 12 mesi significa che una strategia basata su obbligazioni a breve termine riceve periodicamente rimborsi di capitale che possono essere reinvestiti a rendimenti più elevati. Chi ha investito in obbligazioni a scadenze più lunghe deve attendere molto più a lungo per approfittare di questa opportunità di reinvestimento e potrebbe dover ricorrere alla vendita di asset (che può comportare perdite di capitale e costi da spread) per accelerare il processo.

In secondo luogo, le strategie obbligazionarie a breve termine cercheranno di aumentare il rendimento del portafoglio mediante allocazioni a elevata affidabilità in asset più rischiosi ma con scadenze estremamente brevi, dove il rischio di default è stato drasticamente ridotto ma il rendimento rimane relativamente elevato rispetto ad asset tradizionalmente meno rischiosi. Ad esempio oggi ravvisiamo molte opportunità negli ibridi corporate a breve scadenza e nelle obbligazioni bancarie subordinate, che possono realizzare un rendimento superiore al 6% per scadenze di soli due anni.

Anche se, presi singolarmente, questi vantaggi naturali delle obbligazioni a breve termine non possono garantire rendimenti positivi, offrono comunque agli investitori obbligazionari la possibilità di favorire l'isolamento rispetto a possibili minusvalenze, proteggendo al contempo il reddito; a nostro avviso, possono fornire una piattaforma più solida rispetto alle strategie a più lunga scadenza per i gestori che mirano a ottimizzare i rendimenti del portafoglio attraverso l'asset allocation e la selezione dei titoli.

Date le duplici pressioni esercitate da inflazione e volatilità, riteniamo che i punti di forza intrinseci delle strategie obbligazionarie a breve termine possano dare agli investitori un po' di respiro in questa fase incerta del ciclo.