All’avvicinarsi della fase finale del 2025, le condizioni di mercato si presentano complesse. L’inflazione continua a mostrare una forte persistenza in molte economie, impedendo alle principali banche centrali di procedere con rapidi tagli dei tassi per sostenere la crescita del PIL. Le diffuse preoccupazioni riguardo alla sostenibilità dei deficit pubblici hanno ridotto la fiducia degli investitori obbligazionari, e queste incertezze si sono tradotte in un aumento dei rendimenti a lungo termine.
Tuttavia, riteniamo che questo scenario complesso non sia privo di opportunità. I rendimenti iniziali sono attualmente così elevati – superiori a qualsiasi livello registrato durante il periodo di quantitative easing – che anche un approccio prudente all’esposizione alla duration può risultare vantaggioso.
In questo articolo analizzeremo come le forze strutturali che influenzano i mercati obbligazionari globali contribuiscano a migliorare le prospettive per il credito a breve termine.
Le prospettive di crescita globale, pur restando positive, si sono indebolite nel corso del 2025. Negli Stati Uniti, le previsioni sul PIL sono scese dal 2 percento a circa l’1,5 percento, a seguito della volatilità indotta dai dazi e dell’incertezza fiscale. Germania sembra evitare la recessione grazie al suo nuovo e importante pacchetto di spesa pubblica, ma si prevede che la crescita del PIL si attesti solo intorno allo 0,2 percento quest’anno. Nel Regno Unito il dato atteso per la crescita si aggira intorno all’1 percento.
L’inflazione continua a rappresentare una sfida per le economie sviluppate. Nel Regno Unito, l’inflazione generale e quella di fondo si attestano intorno al 3,8 percento, mentre negli Stati Uniti il dato di fondo è pari al 3,1 percento. Germania registra le performance migliori, con l’inflazione generale al 2 percento e quella di fondo al 2,7 percento. In tutti e tre i Paesi, i valori dell’inflazione di fondo sono considerati troppo persistenti per consentire tagli significativi dei tassi d’interesse, anche in presenza di una crescita deludente. Gli operatori di mercato prevedono ora due tagli da parte della Federal Reserve entro la fine dell’anno e nessun ulteriore allentamento da parte della Banca Centrale Europea o della Bank of England.
L’aumento della spesa pubblica sta rendendo il quadro ancora più complesso. Si prevede che il rapporto debito/PIL degli Stati Uniti raggiunga il 130% o più entro la fine del decennio; nel Regno Unito, la stima si attesta intorno al 110%. Deficit di bilancio di questa portata – superiori al 5% – non sono sostenibili a lungo termine e ci aspettiamo un’ulteriore inclinazione della curva dei rendimenti, poiché gli investitori obbligazionari richiedono premi a termine sempre più elevati.
Negli ultimi 20 mesi, abbiamo assistito a un’accelerazione dell’inclinazione della curva dei rendimenti, mentre gli investitori obbligazionari hanno adeguato le proprie aspettative in risposta ai cambiamenti della finanza pubblica (vedi Figura 1). I rendimenti dei Gilt a 30 anni ora si attestano al livello più alto di questo secolo, superando i massimi raggiunti durante la crisi finanziaria russa del 1998 e il default dell’hedge fund Long Term Capital Management. Incrementi proporzionalmente simili si osservano anche nei Treasury statunitensi e nelle obbligazioni governative europee.
A nostro avviso, questa maggiore inclinazione nella parte lunga della curva è la prova che i mercati stanno iniziando ad adeguarsi all’evoluzione dei piani fiscali delle economie avanzate. Ciò ha importanti ripercussioni per le obbligazioni di tutte le scadenze, ma in particolare per il credito a breve termine: il tratto iniziale della curva offre attualmente rendimenti storicamente interessanti, senza i rischi di perdita in conto capitale associati all’aumento dei rendimenti su scadenze più lunghe.
A seguito di queste variazioni nell’inclinazione della curva, abbiamo adottato una maggiore tolleranza verso la duration dei tassi d’interesse nei nostri portafogli di credito. Al contrario, restiamo prudenti riguardo alla duration dello spread di credito. Gli spread globali investment grade sono ora più ristretti rispetto al periodo immediatamente precedente la crisi finanziaria globale. Non nutriamo particolari timori in merito al rischio di default o al deterioramento degli utili, tuttavia riteniamo che gli spread possano ampliarsi nel corso di quest’anno; di conseguenza, manteniamo una posizione difensiva sulla duration dello spread.
Un dato incoraggiante per gli investitori obbligazionari è che i rendimenti complessivi si attestano ora su livelli storicamente elevati, superiori a qualsiasi momento del periodo di quantitative easing (2009–2021). Questo implica che, lungo tutta la curva dei rendimenti, ci sono ampie opportunità per gli investitori di ogni profilo nei prossimi anni.
Le obbligazioni a breve scadenza nel segmento fixed income appaiono le più promettenti. Prendendo ad esempio il BAML/ICE Global Investment Grade 1–5yr Index, il rendimento iniziale al quale l’investitore acquista è il fattore principale che determina i rendimenti nei prossimi tre anni. Attualmente la duration dell’indice è pari a 2,8 anni. Ora che la curva dei rendimenti è tornata a essere inclinata positivamente, il cosiddetto yield curve rolldown – ovvero i guadagni in conto capitale che si realizzano man mano che le obbligazioni si avvicinano alla scadenza e scendono lungo la curva dei rendimenti – implica che il rendimento del 3,84% dell’indice corrisponde a un rendimento annualizzato del 4,86% per i prossimi tre anni (vedi Exhibit 2).
I fondi a breve scadenza gestiti attivamente che puntano a rendimenti più elevati, attorno al 5%, possono prevedere rendimenti annualizzati vicini al 6%. Il profilo rischio–rendimento appare estremamente solido, soprattutto considerando il potenziale di volatilità nei mercati e tra le diverse asset class, le valutazioni azionarie tirate, l’incertezza fiscale e le tensioni geopolitiche.
Inoltre, il credito a breve termine offre una combinazione interessante tra rischio e rendimento. Gli indici corporate IG BAML 1–3 anni e 1–5 anni si trovano entrambi sulla frontiera efficiente, mostrando valori elevati del rapporto di Sharpe rispetto sia alla liquidità sia ad alcune obbligazioni con duration più lunga.
Manteniamo un approccio prudente sul segmento a lunga scadenza delle curve dei rendimenti. Pur avendo aumentato moderatamente la duration, lo abbiamo fatto in modo selettivo. I Gilts a lunga scadenza, ad esempio, appaiono eccessivamente rischiosi: il governo britannico si trova ad affrontare sfide fiscali complesse e stiamo osservando anche un calo strutturale della domanda sul lungo termine da parte dei fondi pensione britannici, che storicamente sono stati acquirenti chiave di questo debito. Molti di questi fondi pensione stanno entrando in operazioni di buyout e i nuovi proprietari stanno rivalutando il ruolo di «acquirente a qualsiasi prezzo» che gli schemi hanno ricoperto in passato.
In conclusione, riteniamo che l’attuale contesto del mercato obbligazionario – per quanto complesso – offra opportunità interessanti agli investitori obbligazionari informati per ottenere rendimenti nel credito di alta qualità e a breve durata.
Manteniamo cautela sulla duration degli spread creditizi, ma adottiamo una posizione più neutrale sulla duration complessiva. Prevediamo un’ulteriore inclinazione della curva dei rendimenti e consideriamo nuovi tagli dei tassi e un moderato ampliamento degli spread come fattori che potrebbero spingere ad aumentare l’esposizione al beta nei nostri portafogli.
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