L’attuale espansione economica degli Stati Uniti è ora la più lunga della storia moderna, e gli investitori di tutto il mondo assisteranno certamente alla fine del ciclo del credito.
Questo periodo di fine ciclo potrebbe rivelarsi particolarmente impegnativo. I rendimenti dei titoli di Stato sono molto più bassi di quanto non lo siano stati verso la fine dei cicli precedenti, e le proiezioni ufficiali delle banche centrali sui tassi di interesse sono diventate sempre più divergenti rispetto a quelle degli investitori.
Mark Holman, CEO di TwentyFour Asset Management nonché Portfolio Manager del team Strategic Income della società, presenta cinque tattiche per effettuare investimenti obbligazionari nella fase finale del ciclo del credito.
1) Ridurre la duration creditizia e aumentare la qualità del credito
Non appena un ciclo mostra segni di invecchiamento diventa molto più vulnerabile agli shock esterni o alle sorprese. Unitamente a valutazioni creditizie relativamente elevate, riteniamo che questo sia il momento per perfezionare il rischio e disporre di portafogli più bilanciati, al fine di poter maggiormente garantire la conservazione del capitale in caso di fine inattesa del ciclo.
Una tattica in grado di raggiungere questo obiettivo è ridurre la scadenza delle posizioni creditizie. Le obbligazioni a breve scadenza offrono un vantaggio in più: in genere sono protette meglio dalla volatilità del mercato, e le date di rimborso del capitale più vicine offrono un certo livello di supporto ai prezzi con un effetto di convergenza verso la parità. Un’altra tattica consiste nell’aumentare la qualità del credito. Il rating medio della nostra strategia Strategic Income, ad esempio, è stato aumentato metodicamente da BB+ nel gennaio 2018 a BBB+ a fine maggio 2019.
Grafico 1: Duration degli spread creditizi – Strategia Strategic Income
In base al portafoglio rappresentativo e sin dal suo lancio.
Fonte: TwentyFour, 31 maggio 2019
2) Aumentare esposizione ai tassi e duration
I dati economici statunitensi sostengono la continuazione del ciclo attuale, ma si registrano segnali crescenti di rallentamento economico e le controversie commerciali relative ai dazi potrebbero potenzialmente sfuggire al controllo i mercati guardano alle banche centrali per attuare un’estensione del ciclo.
Le prospettive sono sempre più incerte e il sentiment dei mercati diventa sempre più prudente, per cui è improbabile che l’assunzione di rischi aggressivi venga ricompensata e il posizionamento del portafoglio deve essere più bilanciato e cauto. A metà del 2016 l’allocazione della nostra strategia Strategic Income ai titoli di Stato core e alla liquidità era inferiore al 10%, mentre a fine 2017 era salita al 20% circa e a fine 2018 era attorno al 30%. Oltre alla maggiore allocazione in liquidità agli asset avversi al rischio, anche la duration del tasso di interesse dell’allocazione (la sua sensibilità alle variazioni dei tassi di interesse) è aumentata gradualmente per fungere da “cuscinetto” in caso di necessità.
Grafico 2: Propensione al rischio vs. avversione al rischio – Strategia Strategic Income
In base al portafoglio rappresentativo e sin dal suo lancio.
Fonte: TwentyFour, 31 maggio 2019
3) Scegliere la giusta curva dei rendimenti
Le partecipazioni negli asset avversi al rischio servono per cercare di proteggere i rendimenti anziché generarli, pertanto la selezione deve avvenire in base all’idoneità alla protezione e non al rendimento. Quindi, se aumentare o prorogare l’esposizione ai tassi può costituire un modo efficace ed efficiente per ottenere un orientamento avverso al rischio per un portafoglio obbligazionario, è importante individuare i titoli di Stato che saranno i principali beneficiari in caso di continuo deterioramento delle condizioni.
Al momento, riteniamo che possa trattarsi dei Treasury USA e, in misura minore, dei titoli di Stato australiani. L’incertezza connessa alla Brexit rende il mercato dei Gilt un luogo poco accogliente, e mentre chi detiene titoli di Stato in euro ha guadagnato grazie ai recenti segnali accomodanti da parte della Banca Centrale Europea, al momento in quel mercato non c’è un rendimento sufficiente a compensare una reale recessione.
4) Non ignorare il valore relativo
Riteniamo che evitare i nomi e i settori più rischiosi sia importante per gli investimenti di fine ciclo, ma lo è altrettanto rintracciare le rimanenti aree di valore.
Una di queste, ad esempio, risiede nei mercati europei del credito. Dopo un decennio di espansione, l’indebitamento aziendale è molto più basso in Europa rispetto agli Stati Uniti, il che evidenzia un minore rischio di default in caso di recessione. Ciononostante, l’indice high yield in euro, rettificato in base alla valuta e al rating, presenta attualmente uno spread di circa 380 pb alla scadenza quinquennale, contro i soli 313 pb dell’equivalente statunitense.
Un’altra area risiede nel credito del Regno Unito, dove a partire dal referendum del 2016 si è verificato un “premio Brexit” rispetto ai titoli in euro e in dollari comparabili, che riteniamo essere principalmente dovuto agli investitori stranieri che evitano gli asset in sterline per paura di grandi fluttuazioni valutarie in caso di “hard Brexit”. Tuttavia, vi sono numerosi emittenti in sterlina con poco da guadagnare o perdere da una Brexit “hard” o “soft”, e mantenendo le esposizioni short possiamo cercare di ottenere da questi nomi il premio in modo sicuro.
5) Mantenere una liquidità elevata
Viste le attuali tendenze dei dati economici e l’atteggiamento generalmente accomodante delle banche centrali globali, è possibile che questo ciclo duri ancora altri 18 mesi, o anche più a lungo. Inoltre, come il ciclo attuale ha dimostrato in numerose occasioni, il percorso verso la prossima recessione non è mai agevole, e i periodi di ampliamento dello spread possono spesso rappresentare opportunità di acquisto, anche in questa fase relativamente di fine ciclo.
Pertanto, in qualità di investitori obbligazionari, è opportuno mantenere una liquidità elevata e rimanere dinamici al fine di reagire ai cambiamenti delle condizioni e alle eventuali opportunità associate. In parole povere, questo significa detenere una parte maggiore del portafoglio in titoli monetari o mezzi equivalenti, che può essere rapidamente liquidata e nuovamente allocata ad altre asset class, aree geografiche o singole obbligazioni qualora iniziassero ad offrire valore relativo.
