Tutto ciò che devi sapere sui CLO

Le collateralised loan obligation (CLO) sono strumenti obbligazionari emessi per finanziare uno specifico pool di prestiti, in genere crediti garantiti senior o prestiti a leva, concessi a società. I titoli sono suddivisi in tranche, ciascuna con un diverso rating (e rendimento) a seconda della propria seniority nella struttura patrimoniale della CLO, normalmente da quelle AAA in cima a quelle equity in fondo.

Le CLO fanno parte del mercato delle asset backed security (ABS), che comprende anche altri titoli cartolarizzati come le residential mortgage backed security (RMBS), le auto ABS (derivanti dalla cartolarizzazione dei prestiti per l’acquisto di automobili) e i titoli cartolarizzati basati sui crediti legati alle carte di credito.

Pur essendo strutturati in modo molto simile, ci sono differenze cruciali tra il mercato delle CLO europeo e quello statunitense e, in TwentyFour, abbiamo storicamente preferito il profilo di rischio/rendimento delle CLO europee a quello delle loro omologhe statunitensi.

In Europa le CLO rappresentano uno dei più grandi segmenti del mercato complessivo delle ABS, con titoli in circolazione per circa EUR 180 miliardi.¹

Ci sono tuttavia alcune differenze importanti tra CLO e ABS. Le prime, innanzitutto, sono garantite da prestiti a leva, ovvero concessi a società, e non a consumatori come nel caso dei prestiti a garanzia di prodotti legati alle ABS come RMBS e auto ABS. Gran parte dei tipi di ABS, poi, investe in genere in asset situati in un’unica area geografica. Le RMBS, ad esempio, sono tipicamente garantite da un pool di mutui per l’acquisto della casa contratti in un unico Paese (il che non sorprende dato che le banche tendono a concedere mutui ipotecari esclusivamente a clienti situati nel proprio Paese). Il mercato dei prestiti a leva, dal canto suo, è paneuropeo e ben diversificato sotto il profilo sia dei settori che delle scadenze.

Le CLO, pertanto, consentono una ripartizione dei rischi più efficace rispetto a quando gli asset sottostanti sono confinati in un’unica area, rappresentando inoltre un segmento più diversificato del mercato ABS europeo.

2) Cos’è un prestito a leva?

Si tratta essenzialmente di prestiti a società con rating inferiore a investment grade. È possibile pensare i prestiti a leva come le « materie prime » delle CLO: è il loro rimborso che consente di corrispondere interessi e capitale ai detentori di CLO. I prestiti a leva che compongono i portafogli delle CLO europee sono in genere prestiti « garantiti senior »; come suggerito dal nome, si tratta dei crediti con grado di privilegio più alto in caso di fallimento della società debitrice. Le CLO, pertanto, sono considerate il tipo di investimento meno rischioso all’interno del segmento dei titoli corporate non investment grade.

Un tipico prestito nel portafoglio di una CLO possiede un rating compreso tra BB+ e B-, una scadenza che va all’incirca dai cinque ai sette anni e prevede pagamenti degli interessi ad un tasso variabile indicizzato al Libor o all’Euribor.

3) Come sono gestite le CLO?

Le CLO sono gestite in modo attivo da un gestore patrimoniale. Quest’ultimo seleziona un gran numero di prestiti concessi a società di diverse dimensioni e in diversi settori e aree geografiche per creare un portafoglio quanto più diversificato possibile. Il gestore può inoltre acquisire o cedere prestiti al fine di ottimizzare i rendimenti, dovendo tuttavia rispettare diverse limitazioni riguardo il tipo di asset, la qualità e le caratteristiche sottostanti.

I prestiti vengono quindi acquisiti da una società veicolo (special purpose vehicle o SPV), che li immagazzina così che possano essere amministrati dal gestore della CLO. L’obiettivo dell’SPV, nel caso delle CLO europee, è detenere gli asset e distribuire i pagamenti di interessi e capitale agli investitori. In altre parole le CLO, a differenza di altri tipi di ABS, non risultano aggredibili in caso di fallimento e non implicano alcun rischio societario per il creditore.

L’SPV, inoltre, fornisce completa trasparenza a chi investe in CLO, che può conoscere tutte le informazioni relative alle società in portafoglio, dal relativo rating creditizio e management alle specifiche condizioni del prestito.

Gli investitori, pertanto, possono analizzare costantemente le società a cui sono esposti nonché valutare le performance del gestore della CLO. Essi, inoltre, possono effettuare stress test sul portafoglio ipotizzando scenari negativi per comprendere come potrebbero comportarsi i rendimenti della CLO con il mutamento delle condizioni economiche e di mercato.

Infine, per allineare i propri interessi a quelli degli obbligazionisti, gli emittenti di CLO sono tenuti a trattenere una quota minima del titolo pari al cinque per cento.

4) Come sono strutturate le CLO?

Il pool di prestiti rappresenta il « collaterale » delle CLO emesse. Come altre forme di ABS, le obbligazioni emesse da una CLO sono strutturate in strati, noti come tranche, che solitamente presentano diversi rating creditizi, cedole e protezioni per gli investitori in base alla loro posizione nella struttura.

I prestiti presenti nel pool della CLO corrispondono interessi e capitale in base al grado di seniority, ossia alla priorità di rimborso. La tipica struttura di una CLO è composta da diverse classi di debito con diverso rating, in ordine decrescente in genere AAA, AA, A, BBB, BB e B, a cui segue una tranche equity priva di rating.

La tranche AAA, quella in cima, rappresenta la prima in linea di pagamento, mentre l’ultima, la tranche equity, è la prima a subire eventuali perdite, che, nei rari casi in cui si verificano, risalgono la gerarchia delle tranche così come i pagamenti la percorrono verso il basso (la distribuzione dei flussi di cassa verso il basso nella struttura patrimoniale è spesso definita « waterfall », a cascata). Allo scopo di remunerare adeguatamente i detentori del debito più subordinato, il rendimento offerto da ciascuna tranche aumenta man mano che ci si muove verso il fondo della struttura.

La tranche equity, dal canto suo, è priva sia di rating che di una cedola prestabilita, rappresentando piuttosto una pretesa su tutti i flussi di cassa in eccesso dopo l’adempimento degli obblighi a favore di tutte le altre tranche di debito.

5) Che cosa possono offrire le CLO agli investitori?

Chi decide di inserire delle CLO nel proprio portafoglio obbligazionario può beneficiare di un’ampia gamma di caratteristiche uniche di quest’asset class.

Il tasso variabile che caratterizza le tranche, innanzitutto, riduce l’esposizione dell’investitore al rischio di tasso d’interesse a breve termine, fornendo a tutti gli effetti una copertura contro l’inflazione. I detentori di CLO, inoltre, sono al riparo dalle conseguenze di eventuali tagli dei tassi dato che l’Euribor è tipicamente soggetto ad un minimale dello zero per cento.

In secondo luogo, in quanto asset class di nicchia, le CLO hanno storicamente esibito un considerevole premio in termini di spread a parità di rating rispetto ad altri mercati obbligazionari corporate più tradizionali; un tratto interessante in un universo sempre più a secco di rendimenti come quello del reddito fisso.

In terzo luogo, chi detiene CLO ne beneficia anche sotto il profilo della diversificazione del portafoglio, trattandosi di un’asset class caratterizzata da una bassa correlazione con l’andamento del credito investment grade e dei titoli azionari, nonché storicamente negativa nel caso dei Treasury USA.

Infine, ma forse si tratta della caratteristica più importante, le CLO possono offrire una flessibilità di gran lunga maggiore rispetto alle obbligazioni corporate convenzionali, specialmente in contesti di reddito scarso e quando si punta ad incrementare il rendimento del portafoglio. Nel caso delle obbligazioni high yield, gli investitori alla ricerca di un maggiore spread dovrebbero normalmente acquistare titoli con rating più basso, che può voler dire esporsi ad una nuova società con una storia creditizia non necessariamente allettante. Tutte le tranche di obbligazioni che compongono una CLO, al contrario, sono garantite dallo stesso pool di prestiti, presentano gli stessi dati sulle performance e hanno lo stesso gestore: secondo la nostra esperienza, chi apprezza le tranche BBB di una CLO si sentirà con tutta probabilità più tranquillo ad acquistare quelle con rating B, più junior, che a compiere lo stesso movimento verso il basso nella scala dei rating rispetto ai titoli high yield.

6) In che modo i fattori ESG sono integrati nelle CLO?

Come per gran parte dei prodotti d’investimento, la sempre maggiore domanda da parte dei clienti e l’impulso sul fronte della regolamentazione hanno posto i fattori ambientali, sociali e di governance al centro dei mercati delle CLO. Benché nel complesso queste ultime si trovino all’inizio del proprio percorso di integrazione dei fattori ESG, il trend è innegabile e i gestori stanno adeguando i propri processi per tenerne conto nelle proprie decisioni d’investimento.

Il meccanismo più comunemente utilizzato dai gestori di CLO più sensibili alle tematiche ESG rimane pertanto quello degli screening negativi, con restrizioni che impediscono tipicamente di investire in prestiti di società che operano in specifici settori quali tabacco, produzione di armi e combustibili fossili. Secondo Moody’s l’85 per cento delle CLO emesse dal 2020 a oggi nell’UE integra criteri di esclusione basati sui fattori ESG. Sebbene non esista ancora un elenco di esclusioni standard, sempre più CLO offrono asset conformi ai principi del Global Compact dell’ONU.

Ad ogni modo, si stanno diffondendo anche altri approcci all’integrazione dei fattori ESG. Negli ultimi mesi, infatti, diversi emittenti tra i più noti hanno immesso sul mercato titoli cartolarizzati conformi ai fattori ESG e con clausole che fanno riferimento agli Obiettivi di sviluppo sostenibile dell’ONU. La European Leveraged Finance Association (ELFA) e la Loan Market Association (LMA), inoltre, hanno recentemente pubblicato delle linee guida sulle migliori pratiche per l’inserimento di clausole ESG nei contratti di prestito, spingendo così il mercato verso una maggiore trasparenza e standardizzazione.

Lastly, in addition to negative screening, some CLO managers have recently gone a step further and introduced internal scoring methodologies in order to create positive screening. 

Le CLO europee in numeri

¹ Morgan Stanley, marzo 2022