Le curve di rendimento invertite rendono più interessanti le obbligazioni a breve scadenza

A nostro avviso, il 2022 è stato senza dubbio un anno da dimenticare per il mercato obbligazionario. Chi ha investito in titoli di Stato, crediti aziendali di fascia alta o titoli più rischiosi ad alto rendimento ha inevitabilmente subito gli effetti del forte aumento dei tassi d’interesse a livello globale, che ha fatto crollare i prezzi delle obbligazioni.

Tuttavia, se torniamo agli ultimi mesi del 2023 le prospettive sono profondamente cambiate. Le obbligazioni hanno riacquistato fiducia grazie a rendimenti significativamente più alti a tutti i livelli e alla crescente sensazione che i cicli di rialzo dei tassi da parte della Banca Centrale stiano per giungere al termine.

Ora che il panorama degli investimenti è relativamente più roseo per tutti gli strumenti obbligazionari, alcuni angoli del mercato appaiono più allettanti di altri e le obbligazioni a breve duration sono particolarmente interessanti.

Curve di rendimento invertite

Tutto questo è in gran parte dovuto al fatto che le curve di rendimento restano invertite. In normali condizioni di mercato, i rendimenti delle obbligazioni a più lunga scadenza sono più alti rispetto a quelli dei titoli a più breve termine, il che è logico. Le prime, se detenute fino a scadenza, richiedono più tempo per rimborsare l’investimento iniziale, implicano rischi maggiori e, di conseguenza, dovrebbero ricompensare gli investitori con rendimenti più elevati.

Nelle attuali condizioni di mercato sembra però che le cose vadano diversamente, con rendimenti su obbligazioni a un anno più alti di quelli con titoli in scadenza a 10 o 30 anni. La ragione di questa inversione di tendenza è che, verosimilmente, le banche centrali dovranno abbassare i tassi dopo molti mesi di rialzi consecutivi per evitare (forse) un atterraggio duro per le loro economie. Riteniamo che questo abbia fortemente favorito i rendimenti delle obbligazioni a breve termine.

A settembre la Federal Reserve statunitense ha mantenuto i tassi invariati, ma dopo aver aumentato il suo tasso di riferimento per 11 volte nel tentativo di attenuare l’inflazione, con l’ultimo rialzo di 25 punti base annunciato a luglio. Questo ha portato il tasso target sui Fed Fund nel range compreso tra il 5,25 e il 5,50 per cento.

Nel frattempo, a fine settembre la presidente della Banca Centrale Europea Christine Lagarde ha affermato che, sebbene i costi di finanziamento abbiano probabilmente raggiunto il picco, resteranno alti per tutto il tempo necessario a frenare l’inflazione.

A metà settembre la BCE ha alzato i tassi d’interesse di 25 punti base portandoli al 4 per cento, il livello più alto nella storia dell’eurozona.

Le odierne curve di rendimento piatte indicano, in linea di massima, che i crediti a più lunga scadenza non generano rendimenti aggiuntivi, perché quindi assumersi un rischio di capitale supplementare, se è possibile percepire lo stesso rendimento con obbligazioni a breve termine?

Il caso delle obbligazioni corporate a breve scadenza

Abbiamo osservato che le obbligazioni societarie a breve scadenza possono offrire rendimenti persino maggiori e che, mantenendo una duration bassa e un’elevata qualità del credito, gli investitori possono beneficiare di investimenti molto interessanti con bassi rischi legati al capitale di credito, anche nell’ipotesi di una recessione globale.

Le nostre strategie investment grade mirano a generare rendimenti costanti ponderati per il rischio, limitando l’universo d’investimento alla gamma di titoli considerati di qualità superiore e con un minore rischio di default.

Inoltre, in questo momento le obbligazioni corporate a breve scadenza esercitano un’ulteriore attrattiva dato che, in gergo tecnico, le attuali curve di rendimento piatte indicano che i «breakeven» sono massimizzati.

Una particolare caratteristica delle attuali curve piatte è che gli indici del credito investment grade con scadenze diverse offrono rendimenti identici, una circostanza molto rara.

Mentre i rendimenti sono uguali, la duration naturalmente cambia, e questo significa che il rendimento di breakeven di ciascuna scadenza è profondamente diverso. Il rendimento di breakeven è un concetto semplice e indica l’aumento di rendimento necessario per ottenere una perdita di capitale che corrisponda esattamente e inversamente al rendimento attuale dell’obbligazione (o indice, o portafoglio). In altre parole, quanto deve aumentare il rendimento per avere una perdita di capitale che compensi esattamente il rendimento di un anno?

Fonte: TwentyFour, ICE/BAML; dati al 3 ottobre 2023. A scopo puramente illustrativo. Il capitale investito è soggetto a rischi. Gli indici non sono gestiti, non sono indicate commissioni o spese e non è possibile investire direttamente in un indice.

Per calcolare questo numero basta dividere il rendimento per la duration. Quindi, negli esempi precedenti, il numeratore è approssimativamente lo stesso in tutti i casi, ovvero tra il 6,08 e il 6,18 per cento, ma i denominatori (le duration) inferiori degli indici a più breve scadenza indicano che il punto di breakeven è molto più alto per gli indici a 1-3 anni e a 1-5 anni rispetto all’indice All Maturity.

Nell’attuale situazione di mercato, questo significa che la protezione di breakeven relativa all’indice IG a 1-3 anni è di 330 pb, pertanto il rendimento di questo indice dovrebbe superare l’8,8 per cento per avere un rendimento totale negativo in un orizzonte di 12 mesi. Il rendimento di breakeven dell’indice IG a 1-5 anni è inferiore, ma rimane a un livello interessante di 235 pb, che continuerebbe a fornire una protezione significativa contro l’aumento dei rendimenti nei prossimi 12 mesi, a fronte di un rendimento totale superiore al 7,8 per cento.

Il breakeven dell’indice All Maturity, invece, lascia un margine di manovra di soli 96 pb contro l’aumento dei rendimenti, portando il rendimento al 6,5 per cento. Questi 96 pb rientrano nel range dei possibili livelli raggiungibili da tassi di interesse e rendimenti creditizi nei prossimi 12 mesi, con un rischio maggiore di un rendimento totale pari a zero o addirittura negativo nel caso in cui i rendimenti dovessero crescere più di 96 pb.

I dati mostrano che gli indici più a breve termine fornirebbero una protezione maggiore in caso di aumento di volatilità e rendimenti.

Nel complesso, riteniamo che mantenere una duration corta (che contribuisce a proteggere il capitale), investire nel credito IG (che ha offerto rendimenti rettificati per il rischio costantemente positivi e presenta un rischio di default contenuto) e investire nel tratto a breve della curva (che consente di massimizzare il rendimento) sia al momento una delle «carte vincenti».