Le liste di BWIC (Bids Wanted in Competition) rappresentano una peculiarità dei mercati di ABS e CLO, dove sono utilizzate in maniera massiccia nel trading sui mercati secondari quando gli investitori cercano di vendere obbligazioni.
El proceso se diferencia significativamente de la operativa en mercados más convencionales, como los de bonos soberanos o bonos corporativos, en los que los intermediarios persiguen “crear mercado” por medio del “match” directo de las operaciones de compra y venta de bonos, así como mantener un inventario de diferentes bonos en sus carteras para proporcionar liquidez a los clientes.
Viceversa, un BWIC rappresenta, in pratica, un elenco di ABS o CLO inviato dagli investitori ai dealer, che poi lo condividono con i rispettivi clienti. Le obbligazioni vengono di fatto vendute mediante un processo d'asta, che consente agli investitori di ricevere offerte da un mercato più ampio e in teoria li aiuta a ottenere un'esecuzione migliore, in quanto questo processo client-to-client integra la liquidità fornita dai dealer. Inoltre, le informazioni sull'esecuzione di BWIC sono, in genere, condivise con il mercato dopo il trading, contribuendo alla trasparenza del mercato e alla liquidità complessiva; ciò non accade, invece, nel caso delle obbligazioni tradizionali, dove le informazioni sui flussi dell'attività di trading sono spesso una "commodity" gelosamente custodita dai dealer. Ad esempio, è frequente che i dealer di ABS che hanno eseguito un'operazione su BWIC condividano il secondo miglior prezzo di offerta ricevuto – un dato particolarmente utile per i detentori di obbligazioni mezzanine che non vengono negoziate molto spesso – in quanto i livelli di offerta forniscono agli investitori un'indicazione su dove potrebbero essere negoziate queste obbligazioni.
L'analisi delle variazioni di volume del trading di BWIC può darci un'idea delle dinamiche di negoziazione in essere sul mercato di ABS o CLO in un determinato momento. In generale, il volume è aumentato negli ultimi anni in linea con le dimensioni complessive del mercato europeo degli ABS, con un volume annuale di BWIC più che raddoppiato dai circa 10 miliardi di euro del 2017 a poco meno di 21 miliardi di euro nel 2021.
Contrariamente a quanto si potrebbe pensare, il volume di BWIC tende ad aumentare nei periodi di maggiore volatilità, consentendo a chi investe in ABS e CLO di avere accesso a una base più ampia di operatori del mercato, proprio nel momento in cui potrebbero averne più bisogno. Anche in questo caso si tratta di una situazione leggermente diversa rispetto al trading sui mercati secondari effettuato nei mercati obbligazionari più tradizionali, dove la propensione dei dealer a fare mercato tende a diminuire nei periodi di volatilità, in quanto aumenta il rischio di detenere obbligazioni nei propri bilanci.
Come risulta nel grafico precedente, il volume di BWIC è aumentato negli ultimi anni proprio in coincidenza con due periodi cruciali a livello di volatilità. Il primo è stato l'inizio della crisi del COVID-19 nel primo semestre 2020, quando gli asset manager si sono trovati a dover far fronte ai rimborsi e gli hedge fund hanno ricevuto ondate di margin call. Quando il panico legato al COVID-19 ha colpito il mercato, i prezzi degli asset sono crollati e, a causa dello scarso interesse dei trading desk delle banche d'investimento, gli investitori in ricerca di liquidità sono stati costretti ad aumentare i BWIC.
Il secondo periodo è stato la crisi di liquidità dei fondi pensione del Regno Unito alla fine di settembre 2022, innescata da un forte sell-off dei titoli di Stato britannici in risposta al disastroso annuncio del "mini-bilancio" del governo. Il sell-off dei Gilt ha spinto i fondi pensione che gestiscono strategie di investimento liability-driven (LDI) a cercare di reperire liquidità per coprire le margin call, con conseguenti forti vendite di asset liquidi, tra cui RMBS britannici e CLO a tassi più elevati.
Come mostra il grafico sottostante, la percentuale di CLO nelle liste di BWIC, che alla fine sono state oggetto di negoziazione, si è attestata tra l'85% e il 93% a settembre e ottobre, sostanzialmente in linea con il dato del 2021 ma evidentemente di gran lunga superiore al minimo del 49% raggiunto durante il sell-off del COVID-19 a marzo 2020.
Tuttavia, una percentuale inferiore di trading di tali titoli non implica necessariamente che ci siano obbligazioni che non possono essere vendute. In realtà è più probabile che, dato il periodo di forti turbolenze del mercato generale, gli investitori siano andati alla ricerca di opzioni diverse. In altre parole, è probabile che abbiano incluso obbligazioni di una gamma di settori e rating più diversificata rispetto a quanto erano intenzionati a vendere, per verificare quali avrebbero attirato le offerte migliori. In un periodo tanto volatile come quello di marzo 2020, il 60% di negoziazioni è stato perlopiù interpretato come un forte segnale di liquidità sul mercato degli ABS, anche se la liquidità è stata nettamente migliore per gli RMBS AAA e le CLO AAA.et, though liquidity was notably better for AAA RMBS and AAA CLOs.
Un'altra differenza tra questi due periodi è stata che durante il sell-off innescato dal mini-bilancio britannico i dealer sono stati più disposti a mettere mano ai bilanci, essendo stati in grado di ruotare i loro portafogli, dato l'elevato livello di interesse degli investitori. Alcuni dealer hanno colto anche l'opportunità per aumentare il bilancio impegnato in attività di trading, invece di ridurre i limiti di rischio come accaduto in molti casi durante il sell-off del COVID-19. Le tesorerie delle banche sono, ad esempio, intervenute per acquistare grandi volumi di RMBS britannici dai fondi pensione. In entrambi i periodi di crisi, i livelli di trading dislocati hanno attirato anche gli acquirenti di private equity e hedge fund, che hanno colto l'opportunità per acquistare obbligazioni di alta qualità a livelli più ampi.
Marzo 2020 e settembre/ottobre 2022 sono due esempi di BWIC che hanno generato liquidità aggiuntiva per chi investe in ABS e CLO quando ce n'era più bisogno, ma il processo d'asta dei BWIC è molto utilizzato anche in fasi di mercato meno volatili. In un contesto di minore volatilità, il volume di BWIC tende a diminuire in linea con la minore pressione a vendere e la maggiore liquidità generale, nonché con la capacità degli investitori di ottenere ottime offerte direttamente dai trader. In genere il volume di BWIC è correlato positivamente anche alle emissioni primarie di ABS, poiché gli investitori spesso cercano di finanziare gli acquisti di nuove operazioni mediante la vendita di asset da cui ottengono liquidità; di contro tende anche a essere correlato inversamente alla domanda generale per l'asset class. L'attività dei BWIC ha, ad esempio, subito un netto rallentamento nel 2021, quando il formato a tasso variabile e le opportunità di extra rendimento offerte dagli ABS europei rispetto ai titoli di Stato e alle obbligazioni corporate hanno reso il mercato più interessante per gli investitori.
In sintesi, a nostro avviso, le liste di BWIC hanno dimostrato di essere un processo efficiente nei periodi di turbolenza dei mercati, contribuendo anche alla riduzione del rischio di contrazione della liquidità nei mercati di ABS e CLO.
Le variazioni della politica monetaria e dei tassi di cambio modificano costantemente i forward per la copertura delle obbligazioni denominate in valute diverse dalla valuta di riferimento del portafoglio, per cui è importante che gli investitori obbligazionari ne tengano conto quando confrontano il valore relativo dei diversi mercati.