La vigueur de l’économie américaine, qui défie les prévisions, a été l’un des principaux moteurs des marchés financiers ces derniers trimestres, mais comme les perspectives économiques divergent, nous estimons que la valeur relative des titres obligataires est meilleure en Europe aujourd’hui.
En ce qui concerne le second semestre 2024, nous pensons que les conditions de marché pour les obligations dans l’ensemble semblent favorables. Les rendements de l’ensemble de la classe d’actifs restent élevés par rapport à l’histoire récente et les banques centrales sont en passe de procéder à des baisses de taux d’intérêt attendues de longue date.
Toutefois, l’environnement macroéconomique mondial reste incertain. Le calendrier des élections est chargé au second semestre, à un moment où les niveaux d’endettement des gouvernements sont de plus en plus surveillés. Les réductions attendues des taux d’intérêt, déjà fortement limitées depuis le début de l’année, dépendent toujours de données difficiles à prévoir, et la baisse de l’inflation reste également vulnérable à une toile de fond géopolitique volatile.
À notre avis, un portefeuille diversifié est le meilleur moyen de tirer parti de cette situation et les investisseurs devront chercher les revenus les plus intéressants dans toutes les régions du monde. En termes de valeur relative, nous considérons que les marchés obligataires européens sont plus attractifs que les marchés américains.
La vigueur de l’économie américaine a été le thème dominant sur les marchés financiers pendant une grande partie de 2024 et 2023, avec des données toujours solides qui ont fait se resserrer les spreads des obligations d’entreprises, ont fait grimper les actions à des niveaux record et ont anéanti les espoirs de multiples baisses de taux d’intérêt de la part de la Réserve fédérale (Fed).
Toutefois, les conditions économiques des marchés développés ont récemment commencé à diverger. Après être restées à la traîne de la Fed dans leurs efforts pour maîtriser l’inflation, la Banque centrale européenne (BCE) et la Banque d’Angleterre (BoE) ont désormais pris de l’avance sur la voie des baisses de taux.
Selon nous, les perspectives d’inflation de l’Europe sont plus claires que celles des États-Unis. L’ampleur et la portée des mesures de relance budgétaire et monétaire de l’ère COVID ont été bien plus importantes aux États-Unis qu’en Europe. L’impact inflationniste de cette relance était plus difficile à démêler lorsque les chaînes d’approvisionnement perturbées jouaient également un rôle important, mais maintenant que l’offre s’est largement rétablie, il devient de plus en plus évident que la demande mettra plus de temps à rebondir aux États-Unis. Par conséquent, la BCE estime avoir une meilleure visibilité sur le retour de l’inflation à l’objectif, ce qui l’a incitée à réduire ses taux de 25 pb lors de sa réunion de juin.
La trajectoire de croissance de l’Europe est également devenue plus attrayante pour les investisseurs obligataires. L’économie de la zone euro se remet de la crise énergétique et des relèvements de taux successifs de manière résiliente. La croissance devrait s’accélérer, passant d’un peu moins de 0,5 % en 2023 à près de 1 % en 2024, et plus encore l’année suivante.
En tant qu’investisseur en obligations, une croissance trop importante n’est pas à exclure. Lorsque la croissance dépasse les anticipations pendant une période prolongée, cela entraîne généralement une inflation et force les banques centrales à augmenter les taux, ce qui entraîne des pertes de valeur de marché et une volatilité des obligations. En théorie, une croissance «supérieure au potentiel» augmente également le risque d’une contraction économique plus sévère (un «atterrissage brutal») à l’avenir. La croissance en Europe est faible mais positive et s’éloigne de la récession. Aux États-Unis, la croissance a été supérieure au potentiel pendant un certain temps et ralentit maintenant.
Soyons clairs: nous ne suggérons pas que l’environnement macroéconomique des États-Unis est mauvais. Mais nous pensons effectivement que pour les investisseurs en obligations, les conditions semblent plus favorables en Europe à ce stade.
Les spreads des obligations d’entreprises se sont considérablement resserrés ces derniers trimestres dans le monde entier, les craintes d’un atterrissage brutal s’étant estompées. Cependant, tout comme pour les conditions macroéconomiques, des divergences sont apparues entre les zones géographiques.
Après une contraction régulière ces derniers mois, les spreads des obligations d’entreprises américaines sont désormais presque aussi minces que ceux observés depuis la crise financière mondiale; à la fin du mois de mai, les spreads des obligations Investment Grade (IG) et haut rendement (HY) s’établissaient à 88 pb et 338 pb, non loin de leurs niveaux respectifs postérieurs à 2008 de 82 pb et 316 pb atteints à la mi-20211. En d’autres termes, les investisseurs sont relativement peu payés pour détenir des risques d’entreprise plutôt que des bons du Trésor américain.
En revanche, les spreads européens ne se sont pas resserrés de manière aussi agressive. Les spreads correspondants sur les obligations IG et HY européennes s’établissaient fin mai à 108 pb et 351 pb, à une certaine distance de leurs niveaux respectifs postérieurs à 2008 de 72 pb et 235 pb atteints fin 2017 et début 22.
Comme le montre le graphique 1, l’opportunité de rendement des obligations européennes et américaines à haut rendement semble pratiquement identique au niveau global. Toutefois, si l’on tient compte de la duration et de la notation des indices respectifs pour établir une véritable comparaison, le haut rendement européen offre une prime significative.
Nous voyons également des opportunités spécifiques de valeur relative dans les sociétés financières et les CLO européens par rapport à leurs équivalents américains.
Le secteur bancaire européen continue d’améliorer la qualité de son crédit, comme le montre son ratio élevé entre révisions à la hausse et à la baisse (voir le graphique 2).
Les niveaux de rentabilité des banques européennes sont les plus élevés depuis des années, grâce à l’expansion des marges induite par les relèvements successifs des taux. Les niveaux de capitaux sont bien supérieurs aux exigences des régulateurs, les prêts non performants (NPL) restent faibles et leur exposition au secteur problématique de l’immobilier commercial est généralement bien inférieure à celle des banques américaines.
Compte tenu de ces fondamentaux solides, il convient de noter la prime de spread que les obligations européennes Additional Tier 1 (AT1) offrent par rapport aux actions préférentielles des banques américaines (voir graphique 3).
Comme pour les valeurs financières, notre préférence pour les CLO européens par rapport aux CLO américains s’explique par une combinaison de fondamentaux et de valeur.
D’un point de vue fondamental, les CLO européens présentent plusieurs avantages par rapport à leurs homologues américains. Les gestionnaires européens de CLO sont tenus de conserver une part significative du risque dans chaque transaction qu’ils soumettent aux investisseurs (les gestionnaires américains ne sont pas tenus de garder des intérêts en jeu), et la documentation des prêts aux États-Unis est généralement considérée comme plus faible. Les CLO européens sont généralement plus exposés aux prêts notés «single B», tandis que les transactions américaines ont tendance à avoir une plus grande exposition à la notation CCC. Par conséquent, les CLO européens ont été moins souvent revus à la baisse pendant la crise du Covid-19 et ont également subi moins de pertes pendant la crise financière mondiale.
Si l’on considère l’ensemble des CLO aujourd’hui, nous constatons que les valorisations sont attrayantes en Europe, tant en termes de rendement que de spread (voir graphique 4). Cela ne revient pas à dire que nous ne voyons pas d’opportunités dans l’espace des CLO américains, mais comme nous prévoyons que les revenus seront le principal moteur des rendements totaux dans les prochains trimestres, nous privilégions les CLO européens par rapport à leurs équivalents américains.
Compte tenu de notre scénario de base selon lequel la croissance repart à la hausse après les creux enregistrés en Europe et retombe à des niveaux plus durables aux États-Unis (sans récession), nous pensons que les produits de spread devraient continuer à surperformer les emprunts d’État.
Nous pensons que les emprunts d’État ont une valeur raisonnable au vu des rendements actuels. Si l’inflation poursuit sa chute (retardée) vers l’objectif fixé, permettant aux banques centrales de réduire les taux, les emprunts d’État, aux niveaux actuels, devraient produire plus ou moins leur rendement, avec toutefois une certaine volatilité en cours de route. Si nous avons raison de penser que l’inflation va diminuer, alors les risques de pertes durables de valeur de marché sur les bons du Trésor américain à 10 ans, par exemple, sont relativement faibles. En d’autres termes, les emprunts d’État semblent constituer une forme peu coûteuse de protection contre les baisses dans le cas d’un atterrissage brutal, qui n’est pas notre scénario de base.
Toutefois, construire un portefeuille en anticipant un rebond important des emprunts d’État suite à une baisse des taux par les banques centrales n’est probablement pas une stratégie gagnante, étant donné le manque de certitude que les investisseurs peuvent avoir sur la politique monétaire. Nous pensons que les revenus seront la composante la plus importante des rendements totaux au cours des prochains trimestres.
Par conséquent, nous pensons que la bonne approche consiste à rechercher les revenus les plus avantageux dans toutes les zones géographiques. Et à ce stade, nous voyons de meilleures opportunités de valeur relative dans les obligations européennes que dans les obligations américaines.
1. BofA ICE Indices, TwentyFour, data as at 31 May 2024.
2. BofA ICE Indices, TwentyFour, data as at 31 May 2024.
