Les obligations d’entreprises en CHF méritent aujourd’hui l’attention des investisseurs

Ces dernières années, les obligations d’entreprises en francs suisses (CHF) ont, selon nous, discrètement évolué pour devenir ce que nous considérons comme l’un des segments les plus attrayants du marché obligataire domestique. Autrefois relégué à une position de niche, leur marché s’est considérablement développé, avec une diversité accrue d’émetteursd’une qualité de crédit traditionnellement élevée, et il est devenu plus liquide. Dans le même temps, les obligations d’entreprises en CHF offrent actuellement, selon nous, un portage attractif, tandis que leurs fondamentaux se sont révélés résilients. Nous pensons que cette combinaison crée une opportunité de plus en plus convaincante pour les investisseurs en quête de revenus défensifs.

Partie 1 : les tendances que nous avons observées

Une croissance qui dure depuis des années

Au cours de la dernière décennie, le marché des obligations d’entreprises en CHF s’est considérablement développé, tant en volume d’émissions en circulation qu’en nombre d’obligations à la disposition des investisseurs. Le nombre d’émetteurs a lui aussi augmenté, quoique à un rythme plus modéré que le nombre d’obligations en circulation : il a progressé de 24% depuis 2012 et de 11% au cours des trois dernières années. Il reste néanmoins globalement conforme aux niveaux observés il y a cinq à sept ans.

Les émetteurs nationaux progressent par rapport aux émetteurs étrangers

Contrairement à la perception répandue selon laquelle l’émission croissante d’obligations d’entreprises en CHF par des emprunteurs étrangers – souvent via plusieurs transactions de taille benchmark – diluerait la qualité suisse caractéristique du marché, la part des émetteurs nationaux a en réalité augmenté. Les petits emprunteurs régionaux ont progressivement cédé la place à de grandes multinationales suisses, ce qui a amélioré à la fois la diversification et la qualité de crédit globale, tout en contribuant au rendement plus élevé de l’ensemble de l’indice des obligations d’entreprises en francs suisses.

Évolution de la composition sectorielle

Un regard sur la composition sectorielle révèle une évolution progressive ces dernières années, la part des valeurs industrielles augmentant par rapport aux valeurs financières. La composition sectorielle du marché des obligations d’entreprises en CHF s’est ainsi rapprochée de celle de ses homologues en euros (EUR) et en dollars américains (USD).

La qualité de crédit généralement élevée reste intacte

Une grande partie de la croissance du marché des obligations d’entreprises en CHF s’est concentrée sur les émetteurs notés AA et A, renforçant son orientation de longue date vers une qualité de crédit élevée.

À l’avenir, nous pensons que la poursuite de la croissance du marché des obligations d’entreprises en CHF pourrait provenir de plus en plus d’émetteurs notés BBB, étant donné que le volume d’émission initial requis pour qu’une obligation soit incluse dans l’indice n’est que de 100 millions de CHF, donc accessible aux entreprises plus petites. Si une telle évolution impliquait un léger glissement vers une qualité de crédit moyenne plus faible, elle élargirait aussi l’univers d’investissement et pourrait offrir aux plateformes d’investissement disposant de l’expertise locale et internationale en obligations d’entreprises en CHF des opportunités supplémentaires de sélection active des titres.

Tendance à davantage de révisions de rating à la hausse qu’à la baisse

Nous sommes convaincus que la qualité de crédit reste la principale force du marché des obligations d’entreprises en CHF. La rareté, jusqu’ici, des défauts des émetteurs sous-jacents témoigne à la fois de leur solidité financière et du caractère généralement conservateur de leur base d’investisseurs. Depuis 2000, les défauts se sont limités à une poignée d’émetteurs. Selon nous, les ajustements de rating confortent eux aussi la qualité élevée du marché des obligations d’entreprises en CHF : ces dernières années, les révisions à la hausse ont eu tendance à être plus fréquentes que les révisions à la baisse, soulignant la bonne santé financière actuelle du marché.

Partie 2 : pourquoi les obligations d’entreprises en CHF méritent aujourd’hui plus d’attention

Un ratio de couverture des intérêts (ICR) aujourd’hui plus favorable que celui de ses homologues en EUR et en USD

Une comparaison du marché des obligations d’entreprises en CHF avec ses homologues fait apparaître des indicateurs de crédit fondamentaux constamment robustes. Les ratios de couverture des intérêts (ICR) – une mesure de la facilité avec laquelle une entreprise peut payer les intérêts de sa dette en cours – se situent à des niveaux très élevés et se comparent favorablement aux marchés des obligations « investment grade » libellées en EUR ou en USD.

Un endettement net aujourd’hui plus faible que celui de ses homologues en EUR et en USD

Les chiffres d’endettement net des entreprises – qui nous aident à évaluer l’ampleur de l’endettement d’une entreprise par rapport à sa génération de trésorerie – demandent à être mis en contexte. Historiquement, le marché des obligations d’entreprises en CHF comprenait une part relativement élevée de services publics suisses/installations partenaires et d’hôpitaux – des secteurs qui, de par leur modèle d’affaires, fonctionnent naturellement avec des niveaux d’endettement plus élevés. À mesure que les émissions de multinationales bien notées ont augmenté, l’endettement global a diminué régulièrement, renforçant le profil de crédit agrégé du marché.

Historiquement, les principaux avantages des marchés internationaux d’obligations d’entreprises par rapport au marché en CHF étaient leur taille supérieure, leur base d’émetteurs plus large et leur degré de diversification plus élevé. Cela reste vrai, mais à mesure que le marché des obligations d’entreprises en CHF s’est développé, l’écart s’est réduit. Aujourd’hui, les investisseurs ont accès à un éventail d’obligations d’entreprises en CHF et d’émetteurs nettement plus vaste et plus diversifié qu’il y a dix ans, tout en continuant de bénéficier de la qualité de crédit et de la stabilité traditionnellement fortes de ce marché. En outre, le comportement des spreads sur le marché en CHF s’est souvent révélé plus résilient dans les périodes de volatilité, reflétant les caractéristiques défensives tant de la base d’investisseurs que de l’univers des émetteurs.

Des avantages par rapport aux homologues internationaux

Comparons maintenant le marché des obligations d’entreprises en CHF aux indices internationaux d’obligations d’entreprises couverts contre le risque de change. Notre analyse montre que, compte tenu des coûts de couverture, l’avantage de rendement des obligations d’entreprises en EUR et en USD s’est considérablement réduit, tandis que les obligations d’entreprises en CHF continuent d’offrir une qualité de crédit supérieure et des caractéristiques défensives. De fait, le rating moyen de l’indice des obligations d’entreprises en CHF est A, tandis que ceux de ses homologues américain et européen sont légèrement inférieurs, à la limite entre BBB+ et A-, selon la convention de rating et la date. Au fil du temps, nous pensons que le marché des obligations d’entreprises en CHF a gagné en attractivité. Historiquement, il offrait des rendements et un potentiel de performance totale inférieurs à ceux de ses homologues en EUR et en USD, mais il a progressivement comblé cet écart et offre aujourd’hui, de notre point de vue, une proposition de valeur compétitive par rapport aux autres grands marchés d’obligations d’entreprises – compte tenu aussi de la duration nettement plus longue de l’indice américain comparable. Par rapport au marché plus large des obligations « investment grade » en CHF, il a nettement accru sa prime de rendement et ses avantages de portage selon nous, renforçant ainsi son attractivité pour les investisseurs à la recherche de revenus supplémentaires tout en restant dans l’univers en CHF. Par rapport aux marchés internationaux d’obligations « investment grade », nous pensons que les obligations d’entreprises en CHF continuent de se distinguer par des fondamentaux de crédit plus solides et un comportement des spreads historiquement plus résilient dans les périodes de tensions sur les marchés.

Partie 3 : exploiter les inefficiences de marché par la gestion active

Indépendamment de sa croissance, le marché des obligations d’entreprises en CHF continue de présenter des inefficiences structurelles qui, selon nous, créent des opportunités convaincantes pour les gérants actifs. Plusieurs facteurs contribuent à des anomalies de valorisation périodiques de certaines obligations. La liquidité du marché reste inférieure à celle des grands marchés mondiaux d’obligations d’entreprises, ce qui se traduit par des écarts entre cours acheteur et vendeur plus larges et par des dislocations de valorisation occasionnelles. En outre, une part significative (environ 30%) du marché des obligations d’entreprises en CHF se compose d’émetteurs locaux sans rating, qui ne font l’objet que d’une couverture limitée de la part des investisseurs internationaux et des fournisseurs de recherche. Les prix des titres ne reflètent donc pas toujours pleinement les fondamentaux sous-jacents. Pour les investisseurs dotés de solides capacités de recherche et d’une expertise du marché local, ces inefficiences peuvent constituer une source significative de génération d’alpha. En tant que gérants actifs, nous nous efforçons de les identifier afin d’exploiter des opportunités attractives que les investisseurs du marché élargi pourraient négliger.

Conclusion

Les obligations d’entreprises en CHF sont passées d’une allocation de niche à un segment plus mature et de plus en plus attractif de l’univers mondial des obligations d’entreprises « investment grade ». De notre point de vue, la combinaison d’une profondeur de marché croissante, d’une qualité de crédit constamment élevée, de caractéristiques défensives, de fondamentaux solides, d’avantages de portage et de la résilience des spreads dans les marchés sous tension positionne cette classe d’actifs particulièrement bien dans l’environnement actuel. Cela renforce leur attractivité pour les investisseurs en quête de revenus stables tout en conservant un profil de crédit de haute qualité. En outre, nous pensons que les inefficiences restantes du marché offrent encore des opportunités d’investissement significatives. Nous entendons les saisir grâce à la gestion active afin de générer de l’alpha pour nos clients.