Le crédit privé est-il un problème pour les marchés obligataires?

La couverture médiatique défavorable autour du crédit privé s’est intensifiée cette année, portées par la vente massive de valeurs logicielles liées à l'IA et par l'annonce que la plupart des acteurs ont suspendu les rachats dans leurs fonds de crédit privé destinés aux particuliers.

Cette situation est devenue une préoccupation croissante pour les investisseurs en obligations au sens large, qui ont vu l'élargissement des spreads se propager à certains segments du crédit public — obligations corporate et financières — lors des épisodes où les craintes autour du crédit privé ont été les plus vives cette année.

Si le risque d'une contagion plus large existe bel et bien en cas de hausse des pertes dans les véhicules de crédit privé, nous estimons que certains facteurs importants contribueront à préserver la résilience des marchés du crédit public, même si le sentiment négatif envers le crédit privé s'aggrave.

Le crédit privé : au-delà du prêt direct

Face à la fréquence des manchettes négatives autour du crédit privé, il est utile de comprendre l'étendue de cette classe d'actifs et d'identifier les segments qui sont scrutés de près.

Le crédit privé recouvre un ensemble d'activités par lesquelles des prêteurs non bancaires créent des instruments de dette qui ne sont pas vendus publiquement aux investisseurs. À l'échelle mondiale, cette classe d'actifs est estimée à environ 3 000 milliards USD, dont près de la moitié correspond au prêt direct — des prêts accordés à des entreprises par des gérants d'actifs et des sociétés spécialisées en crédit privé plutôt que par des banques.

Le prêt direct a connu une forte croissance ces dernières années, en partie sous l'effet d'une réglementation plus stricte rendant certains types de financement d'entreprises moins attrayants pour les banques, mais il ne représente qu'une partie du marché. Les projets d'infrastructure et d'immobilier commercial sont souvent financés par le crédit privé ; une autre composante importante du marché est le financement adossé à des actifs — des titrisations privées qui génèrent des flux de trésorerie réguliers à partir d'un portefeuille d'actifs défini, plutôt que de prêter directement aux entreprises.

Il importe de reconnaître que le crédit privé constitue une source de financement essentielle pour certains types d'entreprises ou d'actifs, et qu'il peut également convenir à certains types d'investisseurs. Pour les entreprises, le financement est plus rapide et bien plus flexible lorsqu'il est réalisé de manière bilatérale plutôt que par le biais d'une émission obligataire syndiquée, où les conditions doivent être standardisées pour séduire une communauté d'investisseurs plus large. Du côté des investisseurs, ceux qui gèrent des passifs à long terme — comme les compagnies d'assurance ou les fonds de pension — constituent un débouché naturel pour des placements en crédit privé à plus long terme et moins liquides. Ces placements correspondent à la structure de leurs engagements et offrent généralement des rendements plus élevés à ceux des marchés obligataires publics.

Il est donc très inexact d'affirmer que l'ensemble du crédit privé est «bon» ou «mauvais», tout comme il serait erroné de dire que chaque État ou entreprise émettant des obligations sur les marchés publics est bon ou mauvais. Il existe cependant des investisseurs et des originateurs de crédit privé qui se distinguent par leur qualité, ainsi que des niveaux d'endettement et de gestion des risques très variables selon les acteurs.

Trois problèmes potentiels dans le crédit privé

Les préoccupations récentes concernant le crédit privé sont généralement de trois ordres.

Premièrement, certains craignent que la forte croissance du secteur — et du prêt direct en particulier — ces dernières années n'ait dégradé les standards de crédit et la qualité des actifs, les prêteurs se disputant des parts de marché. Les actifs de crédit privé n'étant pas négociés sur les marchés publics, une préoccupation supplémentaire tient au fait que les valorisations internes des actifs de certains prêteurs pourraient ne pas constituer un reflet fiable des taux de défaut ou de recouvrement attendus.

Deuxièmement, des préoccupations existent quant à l'inadéquation de liquidité de certains véhicules de crédit privé. Une partie de la croissance rapide des actifs sous gestion du crédit privé provient d'investisseurs particuliers — principalement des particuliers fortunés — attirés par des rendements potentiellement élevés. Compte tenu de la nature moins liquide de leurs actifs, les fonds de crédit privé offrent aux investisseurs une liquidité périodique (généralement trimestrielle) et appliquent des plafonds de rachat; La crainte est que ces mécanismes de gestion de la liquidité n'aient pas été pleinement appréhendés par certains investisseurs particuliers, s'ils se sont rapidement tournés vers le crédit privé en quête de rendements plus élevés.

Troisièmement, des inquiétudes entourent la participation croissante des compagnies d'assurance dans le crédit privé. Si le crédit privé peut constituer une allocation parfaitement judicieuse pour les assureurs, de nombreuses grandes sociétés de capital privé, notamment aux États-Unis, ont soit acquis des assureurs vie, soit noué des partenariats impliquant la gestion de leurs portefeuilles d'investissement. Certains y voient un problème lorsque les assureurs sont incités à investir dans des actifs de crédit privé émis par leurs propriétaires ou leurs affiliés.

L'exposition aux logiciels : le point de vulnérabilité du crédit privé

Ces problèmes bien documentés mis à part, la principale source de pression sur le crédit privé ces derniers mois a été la forte exposition du secteur aux sociétés de logiciels en tant que service (SaaS).

Le secteur SaaS a subi une vente massive début février, alors que les marchés prenaient la mesure de la menace que représentent les outils d'IA agentique de sociétés telles qu'Anthropic. Cette correction a pesé sur les actions et obligations du secteur des logiciels et a alimenté les demandes de rachat dans le crédit privé.

Selon le Financial Times, des investisseurs fortunés ont tenté de retirer 20,8 milliards USD des fonds de crédit privé au premier trimestre 2026, sur la base des fonds suivis par le FT, qui gèrent collectivement environ 300 milliards USD. Blue Owl, Blackstone et BlackRock comptent parmi les sociétés ayant limité les rachats dans leurs fonds de crédit privé au T1, alors que les demandes de rachat des investisseurs augmentaient.

Le sentiment négatif s'est également reflété dans le repli des cours boursiers des Business Development Companies (BDC) américaines, véhicules cotés enregistrés auprès de la SEC qui sont devenus une voie d'accès privilégiée au crédit privé pour les investisseurs particuliers.

Comme le montre l'Exhibit 1, l'exposition des BDC au secteur des logiciels est généralement bien plus élevée que sur les marchés de crédit publics (à syndication large) tels que les prêts à effet de levier, les obligations adossées à des prêts (CLO) et les obligations à haut rendement. Les cours boursiers ont également souffert de la réduction des dividendes par les BDC, en partie en raison d'allocations d'actifs moins performantes, mais aussi de la baisse des flux de trésorerie provenant des prêts à paiement en nature (PIK) qui permettent aux entreprises d'ajouter les intérêts dus au montant du principal au lieu de les régler en liquidités.

Les calculs d'exposition aux logiciels varient, car ils sont établis en analysant les présentations des BDC à leurs investisseurs et en catégorisant les positions. JP Morgan, par exemple, estime l'exposition des BDC aux logiciels à 18%, bien inférieure à l'estimation de Morgan Stanley présentée dans l'Exhibit 1. Les expositions individuelles des BDC peuvent évidemment varier considérablement, allant de seulement 2% pour certains véhicules à jusqu'à 50% pour les fonds plus petits axés sur la technologie ; l'estimation de MS repose sur un échantillon plus large de BDC, qui intègre davantage de ces derniers. Comme toujours, il est essentiel pour les investisseurs d'examiner en détail les véhicules de crédit privé et de mener une analyse approfondie, afin d'éviter toute généralisation hâtive.

La pression sur le crédit privé pourrait-elle s'intensifier?

Si les préoccupations générales relatives au crédit privé — notamment la transparence et la fiabilité des valorisations d'actifs — sont tout à fait légitimes, il convient de souligner qu'en dehors du secteur SaaS, nous n'observons pas de tensions généralisées dans d'autres segments de l'économie.

Nous ne voyons donc aucune raison de penser que le crédit privé connaîtra des difficultés plus importantes que d'autres classes d'actifs dans les secteurs qui se portent bien ; comme nous l'avons indiqué précédemment, de nombreux gérants de crédit privé de qualité financent des entreprises solides.

La question reste ouverte quant à l'ampleur des difficultés à venir pour le secteur SaaS face à la menace de disruption par l'IA ; si ces difficultés se matérialisent, nous nous attendrions alors à ce que les opérateurs de crédit privé — en particulier dans le prêt direct — soient fortement touchés.

Certes, les actifs SaaS dans le crédit bancaire et les marchés de crédit public — prêts et obligations — présentent des risques similaires, mais l'exposition aux logiciels dans ces canaux de financement est en général nettement plus faible.

Des rachats massifs dans les fonds de crédit privé ne signifient pas nécessairement qu'une vague de défauts est imminente dans ce segment. Une partie de ces rachats est préventive : des investisseurs ayant lu les premiers titres sur la suspension des rachats d'un fonds de crédit privé ont sans doute décidé de demander des rachats sur l'ensemble de leurs positions, s'attendant à de nouvelles restrictions.

Par ailleurs, de nombreuses Business Development Companies (BDC) se négociant désormais avec une forte décote par rapport à leur valeur liquidative, il est probable qu'une partie au moins des rachats enregistrés dans les fonds de crédit privé non cotés soit le fait d'investisseurs cherchant à repositionner opportunément leur exposition vers les BDC pour tirer parti de ces valorisations plus basses.

Le risque de contagion est réel, mais les fondamentaux restent solides

Pour les investisseurs obligataires diversifiés, la question centrale soulevée par le crédit privé est de savoir s'il existe un effet de contagion vers les marchés de crédit publics, où la majeure partie de leurs capitaux est allouée.

Un risque de contagion demeure, en particulier pour les segments obligataires à bêta élevé, si les inquiétudes autour du crédit privé deviennent suffisamment intenses pour que les investisseurs vendent sans chercher à comprendre ; nous en avons déjà eu la preuve cette année, lorsque la vente massive de valeurs logicielles a provoqué un certain écartement des spreads sur les obligations d'entreprises et les CLO. Si les inquiétudes ou les pertes dans le crédit privé devaient s'aggraver, nous nous attendrions à un effet de contagion vers les marchés publics, à mesure que les craintes des investisseurs s'accentueraient.

Plus généralement, un resserrement du financement est possible si les prêteurs en crédit privé venaient à subir de véritables pressions du fait des défauts SaaS. Il s'agit d'un scénario extrême, mais là encore, le crédit privé constitue un canal de financement important pour certains secteurs de l'économie. Si des entreprises confrontées à des défauts dans un secteur venaient à cesser de prêter dans d'autres, il n'est pas certain qu'il se trouverait des prêteurs pour prendre le relais, avec des conséquences potentielles pour la croissance.

Deux facteurs importants devraient toutefois, selon nous, contribuer à préserver les marchés du crédit public d'une contagion supplémentaire liée aux difficultés du crédit privé, au-delà de la moindre exposition au SaaS décrite plus haut.

Le premier est la solidité générale des fondamentaux du crédit. Comme le montre le Graphique 2, sur les segments investment grade (IG) et high rendement (HY), tant aux États-Unis qu'en Europe, les résultats n'ont guère montré de signes de détérioration ces derniers trimestres, et le levier net — indicateur classique des excès de fin de cycle en crédit — est resté remarquablement stable.

Le deuxième facteur est le contexte technique favorable qui soutient les marchés du crédit public : des rendements globalement élevés dans les titres à revenu fixe, si bien que la demande pour cette classe d'actifs continue de largement dépasser l'offre.

Le dynamisme du marché primaire, malgré la volatilité engendrée par le conflit au Moyen-Orient, en témoigne. Le 10 mars a ainsi été une journée record pour les émissions d'obligations corporate américaines, tandis que le 24 mars, HSBC a pu rouvrir le marché des obligations Additional Tier 1 (AT1) — dette bancaire subordonnée, à l'extrémité la plus risquée du spectre du crédit — avec une opération de 2,5 milliards USD sursouscrite huit fois, montrant que les investisseurs restent désireux de déployer des capitaux.

Focus sur les CLO

Cette dynamique technique explique en partie pourquoi les spreads du crédit public sont restés relativement stables depuis le début de l'année, malgré le double effet négatif des actualités liées à l'IA et au crédit privé, ainsi que la guerre américano-israélienne contre l'Iran.

Comme le montre le Graphique 3, sur les marchés développés, les spreads IG et HY demeurent loin des plus hauts sur 12 mois atteints dans le sillage de l'annonce initiale des droits de douane américains en avril 2025.

Les CLO européens constituent un segment où les spreads se sont écartés plus sensiblement et où de la valeur relative s'est dégagée, selon nous. Nous avions réduit notre exposition aux tranches de CLO moins bien notées plus tôt cette année, au profit de titres AAA ; les spreads des tranches BB s'étant désormais écartés vers des niveaux plus attrayants, nous y voyons des opportunités intéressantes.

Pour rappel, les obligations adossées à des prêts (CLO) sont des titrisations garanties par un portefeuille de prêts aux entreprises de premier rang garantis, géré activement par le gestionnaire du CLO. Leurs actifs sous-jacents étant des prêts d'entreprises, les CLO ont sans surprise figuré parmi les secteurs touchés par la contagion née des inquiétudes relatives au crédit privé.

Toutefois, l'exposition aux entreprises que les investisseurs prennent via les CLO diffère de celle qu'ils prennent en passant par le crédit privé.

Les CLO sont adossés à des prêts à syndication large (et cotés en bourse) plutôt qu'à des prêts privés, leurs portefeuilles tendent à être bien diversifiés entre secteurs et zones géographiques, et les investisseurs bénéficient d'une transparence totale sur chaque prêt du portefeuille.

Plus significativement encore, la structure de titrisation des CLO — les tranches subordonnées assurant un rehaussement de crédit au bénéfice des tranches plus senior — offre aux porteurs de titres une protection considérable contre toute dégradation de la performance des prêts sous-jacents.

Comme l'illustre le graphique 4, pour qu'une tranche BB moyenne d'un CLO européen subisse une perte en capital (en supposant un taux de recouvrement de 60% sur les défauts de prêts et un taux de remboursement anticipé constant de 10%), il faudrait un taux de défaut proche de 8% dans le portefeuille de prêts chaque année, soit un taux de défaut cumulé de 35% sur la durée de vie de l'opération. Depuis 2002, le taux de défaut annuel des CLO sub-IG mondiaux est resté inférieur à 1% (pour les CLO européens émis après 2008, ce taux est de 0%), contre un taux de défaut moyen à long terme de 4% pour les obligations d'entreprises high rendement mondiales.

La compression des spreads met en lumière la valeur relative

Compte tenu du volume de capitaux déployés dans le crédit privé ces dernières années, il est raisonnable de supposer que les critères d'octroi de crédit ont été relâchés par endroits, en particulier chez les acteurs de plus petite taille fortement axés sur la technologie.

Pour les investisseurs obligataires, la contagion est une préoccupation légitime si les mauvaises nouvelles se multiplient et que les véhicules de crédit privé commencent à enregistrer des pertes réelles. Nous estimons toutefois que la moindre exposition du crédit public au secteur technologique, conjuguée à la solidité générale des fondamentaux et à la demande technique pour les obligations, devrait offrir une certaine protection contre toute nouvelle dégradation du sentiment de marché.

Compte tenu de l'écartement limité des spreads observé sur les marchés traditionnels en réponse à la vente massive dans le secteur des logiciels et à la guerre au Moyen-Orient, les CLOs européens et certains CLOs américains offrent des opportunités de déploiement de capitaux.