Le risque principal d'un portefeuille obligataire est le risque de crédit – le risque qu'un émetteur obligataire n'honore pas ses obligations de paiement (ou « défaut ») sur sa dette.
Les notations de crédit, produites par des agences de notation spécialisées, constituent un indicateur largement reconnu de la solvabilité. L'agence attribue une notation aux emprunteurs selon son évaluation de leur santé financière et de la probabilité que les porteurs d'obligations perçoivent leur principal et leurs coupons en temps voulu et intégralement.
Historiquement, les obligations mieux notées ont enregistré des taux de défaut inférieurs à ceux des obligations moins bien notées. De ce fait, les obligations moins bien notées offrent généralement des rendements plus élevés pour compenser les investisseurs de leur risque de crédit plus élevé.
Même si nous estimons qu'un gérant actif ne devrait jamais se fier uniquement aux notations dans son analyse de crédit d'un émetteur obligataire, elles peuvent constituer un outil utile pour évaluer la valorisation relative sur l'ensemble du marché et pour communiquer les niveaux de risque aux investisseurs.
Les agences de notation tiennent à souligner que leurs notations sont des opinions, et non des garanties. Cependant, elles offrent un cadre standardisé pour mesurer le risque de crédit. L'omniprésence des notations sur le marché obligataire fait qu'elles sont couramment utilisées pour imposer des contraintes aux stratégies d'investissement. Ainsi, la documentation précise souvent qu'un fonds ne peut pas détenir d'actifs en dessous d'un certain niveau de notation.
Le marché de la notation de crédit (dans lequel les émetteurs obligataires rémunèrent les agences pour leurs notations) est dominé par les trois grands acteurs, communément appelés les «Big Three» : Moody's, S&P et Fitch. Bien qu'il existe de légères différences, l'échelle de notation va essentiellement de AAA à CCC, les crans inférieurs signalant des tensions sévères et un défaut imminent (voir Tableau 1).
La fourchette AAA à BBB- est désignée comme investment grade (IG). Tout ce qui se situe en dessous de ce seuil est qualifié de haut rendement (HY), ou, plus familièrement (et avec une certaine sévérité), d'obligations «junk».1
Comme le montre le Tableau 2, les défauts sur les obligations d'entreprises notées AAA, AA et A ont historiquement été extrêmement rares. Les taux de défaut historiques commencent à augmenter à mesure que l'on descend dans le spectre de crédit, avec des pics notables lors de périodes de graves tensions économiques comme 2009 et 2020.
Les agences attribuent des notations en fonction d'une série de facteurs quantitatifs et qualitatifs; les autorités de réglementation les obligent à publier leurs méthodologies.
Les facteurs quantitatifs comprennent des indicateurs financiers tels que l'effet de levier, les flux de trésorerie, la liquidité et la rentabilité. Toutefois, les facteurs qualitatifs, comme les perspectives sectorielles, la direction de l'entreprise et la solidité du modèle économique, ainsi que les considérations d'ordre macroéconomique et géopolitique au sens large, peuvent être tout aussi importants.
Les agences révisent régulièrement les notations de crédit des émetteurs et peuvent également les relever ou les abaisser en réponse à de nouvelles informations, par exemple un choc macroéconomique touchant l'économie nationale d'une entreprise ou des anticipations de conditions plus difficiles dans un secteur particulier liées à des changements politiques ou réglementaires.
À noter que toutes les obligations d'un même émetteur ne portent pas nécessairement la même notation. Les obligations Tier 2 et Additional Tier 1 (AT1) d'une banque affichent des notations inférieures à celles de ses obligations senior non sécurisées, par exemple, car elles sont subordonnées dans la structure du capital de la banque et présentent donc un risque de crédit plus élevé. Pour les entreprises, il existe une dynamique similaire entre les obligations de la société holding (HoldCo) et celles de la société d'exploitation (OpCo): la dette d'OpCo est senior garantie et ses porteurs ont priorité sur les créanciers de HoldCo en cas de faillite ou de restructuration.
Les notations de crédit sont largement utilisées pour définir la «qualité» des actifs qu'un fonds est autorisé à détenir. Nombre d'entre eux sont limités aux obligations IG, par exemple, ou soumis à une pondération maximale en actifs dont la notation est inférieure à un certain seuil, ce qui offre clarté et sécurité aux investisseurs finaux.
Cela signifie que les avis des agences de notation influencent directement la manière dont des milliards de dollars sont investis dans le monde, avec des répercussions potentiellement importantes sur les coûts de financement des émetteurs.
Une notation IG ouvre à une entreprise l'accès à un vaste réservoir de capitaux ne pouvant pas participer au marché HY. Les entreprises envisageant d'émettre des obligations pour la première fois procèdent souvent à des ajustements structurels ou stratégiques. L'objectif: obtenir une notation plus élevée et, par extension, un coût de la dette plus faible. An IG rating gives a company access to a large pool of capital that is barred from participating in HY. Companies planning to issue bonds for the first time will often make structural or strategic changes to achieve a higher credit rating and by extension a lower cost of debt.
Par ailleurs, les rehaussements et abaissements de notation peuvent provoquer de fortes variations de prix des obligations, notamment lorsqu'un émetteur HY est rehaussé au niveau IG (un «rising star», ou étoile montante) ou qu'un émetteur IG est abaissé au niveau HY (un «fallen angel», ou ange déchu). Le franchissement de la frontière entre BBB- et BB+, dans un sens ou dans l'autre, provoque généralement une forte variation de prix sur les obligations de l'émetteur concerné, les fonds réservés aux obligations investment grade devenant vendeurs contraints des fallen angels et les fonds passifs, acheteurs contraints des rising stars dès leur intégration à divers indices IG.
Il ne faudrait pas en conclure que tout ce qui n'est pas noté IG est intrinsèquement risqué. De fait, en se reportant aux données S&P du Tableau 2, le taux de défaut annuel des obligations d'entreprise notées BB à l'échelle mondiale est resté inférieur à 1 % chaque année depuis 2003. Certaines entreprises notées HY pourraient, par exemple, recourir à l'effet de levier pour financer leurs investissements et leur croissance future, tandis que d'autres pourraient être des entreprises bien gérées dans des secteurs à forte intensité capitalistique où l'environnement opérationnel tend à être plus volatil, comme l'énergie ou les matières premières.
Pour les gérants actifs en obligations, les notations de crédit ne sauraient se substituer à l'analyse de crédit individuelle et au dialogue régulier avec les équipes dirigeantes des entreprises.
Les changements de notation accusent souvent un retard par rapport au marché, notamment en réponse à de mauvaises nouvelles concernant une entreprise. Les prix des obligations d'un émetteur peuvent ainsi chuter fortement avant que sa notation ne soit abaissée.
C'est pourquoi les gérants actifs ne se fient généralement pas aux seules notations de crédit, mais celles-ci peuvent constituer un complément utile à une recherche crédit plus large. Les notations peuvent aider à identifier des zones de valeur relative potentielles, par exemple si les obligations d'un émetteur se négocient à un rendement supérieur à celles de ses pairs ayant une notation identique. Les gérants actifs peuvent également rechercher des opportunités là où ils ne partagent pas l'avis des agences de notation, en évitant les obligations dont ils anticipent une baisse de cours parce que la notation est trop optimiste, ou en investissant dans des obligations moins bien notées où le rendement surcompense, selon eux, les investisseurs pour le risque de crédit.
1. La terminologie officielle des agences de notation pour les obligations à haut rendement est «catégorie spéculative», une désignation qui s'explique par le fait que, selon les données historiques, la probabilité de défaut augmente sensiblement entre BBB- et BB+.
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