Une passerelle vers le revenu et le resserrement des spreads

• Les spreads se sont resserrés depuis les plus hauts de fin mars, mais demeurent élevés d’un point de vue historique
• A l’heure actuelle, le rendement provient majoritairement du spread
• Alors que les versements de dividendes et les rachats d’actions sont susceptibles d’être annulés, comme c’est le cas en ce moment, les investisseurs en quête de revenu pourraient être davantage attirés par les spreads des marchés émergents que par les actions
• Les obligations des marchés émergents sont une classe d’actifs sous-investie, qui offre des opportunités pour les investisseurs actifs

Introduction

Les investisseurs ont du mal à faire face aux implications économiques du choc mondial causé par le coronavirus. Alors que la plupart des secteurs sont affectés et ce, aux quatre coins du monde, l’allocation d’actifs devient pour eux un véritable casse-tête.

Pour amortir l’impact économique, les banques centrales du monde entier ont réagi à la crise du coronavirus en assouplissant rapidement leurs politiques monétaires, ce qui s’est traduit par un effondrement des rendements. Ces derniers sont ainsi revenus à des niveaux négatifs dans les marchés développés. Face à des revenus qui se font rares et à un potentiel de resserrement des spreads désormais limité dans les marchés développés, les investisseurs n’ont que deux options : rester les bras croisés ou partir en quête de rendement dans des contrées plus lointaines. Par chance, les marchés émergents recèlent encore une multitude d’opportunités.

En effet, les spreads y sont encore supérieurs aux niveaux observés avant la crise du coronavirus, et même sur le segment de la dette souveraine investment grade, les investisseurs peuvent obtenir du rendement.

En outre, les fondamentaux économiques plaident en faveur des marchés émergents. Si la contraction économique frappe en 2020 l’ensemble du globe, le Fonds monétaire international estime que dans le cas des marchés émergents, cette contraction sera moitié moins forte que dans les marchés développés, avec un retour à la croissance plus rapide en 2021.

L’univers des obligations émergentes est vaste et englobant de nombreuses classes d’actifs et des pays à différents stades de leur cycle économique. Il en résulte un éventail d’opportunités offrant une marge de manœuvre confortable et suffisamment de choix pour s’adapter aux différents niveaux d’appétence au risque des investisseurs.

Nous pensons que les investisseurs auraient tort de se priver de l’opportunité que représente actuellement cette classe d’actifs, et nous tentons de le démontrer dans ce livre blanc.

L’« ancien » cycle, un socle solide

Au cours du passé récent, de nombreux facteurs d’attirance ont fait de la dette des marchés émergents une proposition intéressante. Elle reste néanmoins une classe d’actifs sous-investie pour de nombreux investisseurs.

Les marchés émergents se sont caractérisés ces dernières années par des fondamentaux économiques favorables et aujourd’hui, dans le contexte de la crise du coronavirus, ces fondamentaux paraissent plus robustes que dans les marchés développés.

Si de nombreux investisseurs hésitent à franchir le pas, c’est par peur d’être confrontés à des défauts. Bien que des défauts se produisent – pas seulement sur les marchés émergents mais dans l’univers de l’investissement obligataire en général – ils sont plus rares que ce qui est généralement perçu, et leurs conséquences ont tendance à être moins graves que dans les marchés développés (Cf. Graphique 1).

Du fait de la nature sous-investie des obligations émergentes, la classe d’actifs intègre une inefficience structurelle, qui se traduit par des spreads plus larges – et plus prononcés que jamais dans un environnement de faibles rendements. En outre, les inefficiences structurelles engendrent des opportunités dont les gérants actifs peuvent tirer parti.

L’aube d’un « nouveau » cycle

L’obligataire émergent se trouve aujourd’hui dans une configuration marquée par spreads élevés et des marchés stabilisés, tandis que les facteurs techniques et fondamentaux apportent aux investisseurs de très nombreuses opportunités de rendements corrigés du risque supérieurs sur le long terme.

Lorsqu’il subit une baisse importante, le marché obligataire a tendance à se redresser en trois étapes. Dans un premier temps, lorsque les investisseurs commencent à revenir sur les marchés, ils privilégient des pays et des émetteurs de qualité supérieure. C’est le scénario qui a été observé ces derniers mois alors que les obligations des marchés développés entamaient leur redressement, essentiellement sous l’impulsion des titres investment grade, les investisseurs cherchant à profiter des primes « post-correction » offertes par les émissions de qualité supérieure. La deuxième étape correspond à la disparition de ces primes, qui contraint les investisseurs à se tourner vers les titres à haut rendement des marchés développés. La troisième étape se caractérise par la reprise des obligations des marchés émergents emmenée, une fois encore, par les obligations souveraines et d’entreprises investment grade de qualité supérieure des marchés émergents, avant d’être relayée par les titres à haut rendement des marchés émergents.

C’est le stade que nous observons aujourd’hui (Cf. Graphique 2). Les spreads ont culminé fin février mais entamaient un repli dès la fin du mois de mars. Cela montre que les investisseurs se sont tournés vers les obligations des marchés émergents, sur fond de stabilisation des marchés et de quête de rendement mais aussi de resserrement supplémentaire des spreads. Certes, la reprise des marchés émergents est moins avancée que dans les marchés développés, mais elle est actuellement occupée à rattraper son retard.

Et maintenant ?

Les spreads à plus long terme dépendent de la croissance économique (fondamentaux), de la liquidité (facteurs techniques) et de la valeur relative qu’offrent les obligations des marchés émergents par rapport aux alternatives (valorisations).

S’agissant des fondamentaux, les émetteurs ayant les moyens de payer le spread le feront, où qu’ils soient situés. Si les spreads sont élevés, il y aura moins d’émetteurs (et moins de croissance car les émetteurs en mesure d’amortir le coût du capital seront moins nombreux). Si les spreads sont étroits, alors l’inverse se vérifie. Cela étant, les marchés émergents demeurent soutenus par :

• des indicateurs de croissance à court terme plus robustes. Hormis quelques exceptions, les marchés émergents semblent avoir moins souffert des répercussions du Covid-19 que les marchés développés, en raison d’une population plus jeune et de mesures de confinement moins strictes. Les systèmes de santé y sont toutefois moins bien armés pour faire face à la pandémie, et ces pays sont moins avancés dans « l’aplatissement de la courbe (d’infection) ». Au total, selon le FMI, cela se traduit par de meilleures (ou « moins mauvaises ») anticipations de croissance pour 2020 que dans les marchés développés. Qui plus est, une croissance plus faible est attendue dans les marchés développés que dans leurs homologues émergents en 2021 (Cf. Graphique 3).
• de meilleurs indicateurs de dette (le ratio dette/PIB est par exemple moins élevé que celui des pays du G4), bien que l’accès au capital soit désormais un peu plus complexe qu’avant la crise, même si la création de liquidité a permis de relativiser ce souci

Alors que l’économie se prépare à redémarrer et que les fondamentaux s’améliorent mieux/plus rapidement que prévu, ce contexte devrait favoriser un rétrécissement des spreads de crédit. En parallèle, les spreads devraient rester larges, loin des plus bas observés au premier trimestre 2020, car ils ont déjà connu une contraction.

En outre, tous les actifs ne seront pas logés à la même enseigne. Nous avons observé une augmentation des cas de défaut tant sur les marchés de la dette souveraine que sur ceux des obligations d’entreprises. A l’image de ce qu’il se passe sur les marchés développés, il est probable que les défauts et les restructurations suivent désormais une tendance ascendante. En effet, la détérioration de certains titres devrait limiter le resserrement des spreads de référence.

En ce qui concerne les facteurs techniques, les injections de liquidité ont été colossales, comme le montre le Graphique 4. Pour faire court, les banques centrales des pays du G20 ont apporté un montant estimé de 4.500 milliards de dollars américains (source : Deutsche Bank) dans le système financier au deuxième trimestre 2020, alors qu’il leur avait fallu plus de trois ans pour injecter un montant identique après la crise financière mondiale de 2008. Cela n’inclut pas les mesures budgétaires ou quasi budgétaires annoncées au niveau national (ou paneuropéen). En outre, il est important de noter qu’à la suite d’un blocage sans précédent des économies, les gouvernements creusent les déficits budgétaires d’une manière rarement observée dans le passé.

Tout comme les actions et la plupart des marchés de spread, la dette émergente est une classe d’actifs largement exposée à des variations abruptes des entrées et des sorties de capitaux, au gré de la confiance des investisseurs. Par conséquent, ce sont les pays des marchés émergents de meilleure qualité et disposant d’une base d’épargne intérieure plus solide qui signent les meilleures performances pendant et après une phase de correction (Cf. Graphique 5).

En effet, une importante décollecte a été enregistrée au cours de la première moitié de l’année. Même en 2018, année marquée par le durcissement de la politique monétaire de la Réserve fédérale américaine et le début de la guerre commerciale, les flux de capitaux ont toujours été positifs.

Les émissions primaires se sont elles aussi redressées, ce qui nous laisse penser que la reprise repose sur des bases solides. En fait, le mois d’avril (lorsque les marchés se sont apaisés) s’est distingué par le niveau d’émissions brutes mensuelles le plus élevé jamais enregistré. Plusieurs nouvelles transactions d’émetteurs investment grade de premier ordre, comme Qatar et Petronas, ont été chaleureusement accueillies par le marché.

Nous en arrivons au statu quo actuel : une fois encore, les investisseurs commencent à avoir des difficultés à obtenir des rendements sur le marché des obligations investment grade des marchés développés. En parallèle, les obligations des marchés émergents libellées en devise forte, qu’elles soient émises par des Etats ou par des entreprises, affichent des spreads élevés alors que s’amorce le retour des flux de capitaux. Cela explique également pourquoi depuis la stabilisation observée en avril et le rebond substantiel enregistré depuis mai, c’est l’Afrique qui signe la meilleure performance régionale. L’Angola, avec un rendement phénoménal de +40%, a été le pays le plus performant en mai. Même l’Equateur et l’Argentine, qui ont tous deux fait défaut en mai, ont généré des rendements d’environ +30%. Cela nous montre une nouvelle fois que les investisseurs peuvent dégager des rendements importants sur des titres en difficulté en raison de réactions excessives.

Pour les investisseurs, la question clé, comme toujours, est celle des valorisations : le prix actuel offre-t-il un potentiel de rendement suffisant pour compenser le risque encouru ? Sur la base des flux et des valorisations, nous pensons que c’est exactement le cas des obligations émergentes à l’heure actuelle.

Comme l’a montré le Graphique 5, les spreads atteignent actuellement des niveaux élevés en valeur absolue sur les marchés émergents. Eu égard aux autres opportunités, ces spreads nous paraissent par ailleurs attractifs en termes relatifs.

Tendance au rebond

Un facteur clé illustre la tendance des marchés émergents à rebondir après un repli : les obligations souveraines et d’entreprises en devise forte n’ont jamais connu deux années consécutives de performance négative (Cf. Graphique 6). Qui plus est, une année de performance négative a tendance à être suivie par une année de performance robuste. Nous pensons que cela tient au fait que les obligations sont un contrat de remboursement du principal et de paiement des coupons (contrairement aux actions, où les dividendes ne sont pas obligatoires). A un moment donné, la décote devient trop importante et commence à attirer les acheteurs, provoquant une reprise brutale des prix, en forme de « V ». Seul le risque bien réel et immédiat d’une énorme crise de solvabilité menaçant le paiement du principal et des coupons pourrait empêcher ce phénomène. Si cela pourrait se concrétiser, la présence du FMI, de la Banque mondiale et des prêteurs bilatéraux (qui se sont une fois de plus mobilisés pour compter dans cette crise) a eu tendance à atténuer ce risque dans l’intérêt de tous. A cet égard, les cas concrets de restructuration historique/défaut d’obligations souveraines des marchés émergents ont le plus souvent donné lieu à des taux de recouvrement relativement élevés pour les détenteurs obligataires.

Obligations des marchés émergents : le paradis des gérants actifs

La volatilité engendre des comportements non optimaux comme la surréaction et la segmentation, tout en créant des opportunités pour les gérants actifs qui se fondent sur des convictions fortes. Ce document n’a pas vocation à discuter de la manière dont nous gérons nos portefeuilles, de notre approche, de notre philosophie et de nos processus, mais à mettre en lumière des bouleversements liés aux tensions rarement observés auparavant. Avec notre approche « d’optimisation des spreads », nous cherchons à maximiser le spread par rapport à l’indice de référence pour un niveau similaire de notation moyenne. Ce surcroît de spread par rapport à l’indice de référence, dans la période immédiatement consécutive au courant vendeur du marché, en mars et début avril, est le plus important que nous ayons pu générer : il a ponctuellement dépassé 400 pb (contre une moyenne comprise entre 150 et 300 pb). Cela illustre les erreurs, anomalies et inefficacités qui peuvent régner en matière de cours dans cette classe d’actifs.

Si les inefficiences sont significatives dans l’univers de la dette souveraine des marchés émergents, elles atteignent une toute autre dimension dans le cas des obligations d’entreprises des marchés émergents. L’obligataire émergente est une classe d’actifs sous-investie et inefficiente, et ce sont les inefficiences qui créent des opportunités. La principale cause de cette inefficience réside dans l’absence d’une vaste base d’investisseurs spécialisés dans ce domaine. Le Graphique 7 présente la capitalisation boursière totale des obligations souveraines et d’entreprises des marchés émergents libellées en devise forte (en gris) et la taille du groupe de pairs Morningstar de la catégorie en question (en bleu). Le graphique démontre que les deux catégories d’actifs sont importantes, mais que peu d’investisseurs s’y spécialisent – ce qui génère des inefficiences et des opportunités pour les gérants actifs. C’est pour ces raisons que nous considérons les obligations des marchés émergents comme un paradis pour les gérants actifs.

En tant que classe d’actifs inefficiente et sous-investie, les obligations des marchés émergents présentent pour ces gérants de nombreux avantages. Nous aimerions toutefois souligner les trois principales opportunités qu’offrent aux investisseurs les obligations des marchés émergents dans l’environnement actuel :

• des opportunités de type « event-driven », car la classe d’actifs des marchés émergents a tendance à réagir de façon excessive à l’actualité immédiate, avec à la clé des accès de morosité et d’euphorie.
• des opportunités de valeur relative au niveau des obligations hors indice, car les obligations comprises dans un indice se négocient à des primes excédentaires du fait des flux passifs.
• des opportunités de surperformance et sous-performance lorsque les marchés émergents s’inscrivent en retrait des marchés développés après les mouvements baissiers et les devancent lors des périodes d’euphorie.

Conclusion

Peu de secteurs obligataires combinent niveau de diversification et potentiel de revenu et de resserrement des spreads avec autant de brio que les obligations des marchés émergents. Il nous semble par conséquent que l’allocation en faveur de ce types d’actifs bénéficie d’arguments solides.

Nous avons désormais quitté l’ancien cycle pour entrer dans le nouveau. La correction essuyée par le marché au printemps dernier était sans précédent et les facteurs historiques qui ont permis aux marchés émergents « d’attirer » des capitaux ont en quelque sorte été mis en « stand-by ». Par ailleurs, le resserrement des spreads de crédit des marchés émergents n’est clairement pas induit par des fondamentaux attractifs. Un spread confortable dans un environnement de faible rendement et l’importance du FMI en tant que prêteur en dernier ressort restent des arguments valables.

Les mesures déployées pour faire face à la crise sont elles aussi inédites. Il nous suffit de nous remémorer les événements de 2008 pour mesurer le rôle clé que jouent les injections de liquidité pour les opérateurs. La récente vague de liquidité a eu pour effet de ramener les taux sans risque (en particulier aux Etats-Unis) à des niveaux historiquement bas. Des taux sans risque plus faibles favorisent généralement des multiples de fonds propres plus élevés, ou même des spreads plus étroits. S’agissant des obligations souveraines des marchés émergents, le rendement total est certes actuellement similaire à celui observé il y a un an (5,5% en USD), mais les deux principales composantes du rendement ont connu un rééquilibrage, les taux des bons du Trésor américain ayant chuté tandis que les spreads de crédit se sont significativement élargis.

Il en résulte un ratio spread/rendement historiquement élevé, ce qui suggère que les spreads sont attractifs à moins d’un impact massif et systémique sur la solvabilité des marchés émergents, ce que nous n’anticipons pas à la lumière des perspectives fondamentales des marchés émergents.

Face au ralentissement de la croissance américaine, au creusement sensible des déficits et à la baisse des rendements relatifs, le dollar américain a commencé à se déprécier. Une telle dépréciation constitue traditionnellement un signal haussier pour les marchés émergents. Les spreads se sont resserrés depuis les plus hauts de fin mars, mais demeurent élevés d’un point de vue historique. Compte tenu de la détérioration des fondamentaux (effondrement de la croissance, du commerce, des dépenses d’investissement, etc.), des rendements supérieurs aux niveaux récemment observés sembleraient justifiés. Nous pensons donc, à la lumière des montants de liquidité injectés, que le resserrement des spreads se poursuivra mais que les niveaux enregistrés avant la crise ne seront pas revisités à court terme.

La violence de la correction subie par le marché a donné lieu à des opportunités inédites, qui ont résulté de comportements non optimaux des investisseurs, de réactions excessives et même d’une panique aveugle. Les possibilités qui s’offrent à un gérant actif restent à nos yeux considérables, même si les fruits les plus accessibles ont déjà été cueillis.

Avec des spreads de référence importants, les obligations des marchés émergents affichent des niveaux de rendement à l’échéance historiquement élevés pour les investisseurs. En termes historiques, des premiers niveaux de rendement à l’échéance élevés ont généralement constitué un bon indicateur des rendements futurs des investisseurs à long terme (cinq ans minimum). Les titres à haut rendement fournissent par ailleurs un « amortisseur » contre une hausse des taux sans risque et/ou un élargissement des spreads. Dans ces conditions, la dette – souveraine et privée – des marchés émergents n’a jamais enregistré deux années consécutives de rendements négatifs.

Par rapport à d’autres classes d’actifs de spread (dette investment grade et à haut rendement des marchés développés), les marchés émergents s’inscrivent en net retrait. L’écart est important, et il appartient aux investisseurs de décider si cette prime politique/de liquidité/de sécurité de la Fed est justifiée ou non. Pour nous, elle ne l’est pas.

Alors que les versements de dividendes et les rachats d’actions sont susceptibles d’être annulés, comme c’est le cas en ce moment, les investisseurs en quête de revenu pourraient être davantage attirés par les spreads des marchés émergents que par les actions Il est vrai que certains marchés d’actions nous paraissent quelque peu onéreux.

Mais ces perspectives globalement positives ne signifient pas que les investisseurs doivent s’attendre à un resserrement linéaire des spreads. Il y aura de la volatilité, en raison de la situation médicale, économique ou même géopolitique.

En résumé, la dette des marchés émergents reste un actif à risque. Les investisseurs ont besoin de ce type d’actifs dans le cadre de la construction de leur portefeuille, et la dette des marchés émergents demeure une solution intéressante dans cet univers.