Fixed Income 101: négociation d’ABS et de CLO

Les listes de Bids Wanted in Competition (ou BWIC) sont une caractéristique unique des marchés des ABS et des CLO, où elles sont largement utilisées dans le marché secondaire lorsque les investisseurs cherchent à vendre des obligations.

Le processus diffère nettement de la négociation sur des marchés plus traditionnels tels que les obligations d’État et d’entreprises, où les courtiers cherchent à «créer des marchés» d’obligations en rapprochant directement les acheteurs et les vendeurs, ainsi qu’en détenant un répertoire de diverses obligations dans leurs livres pour fournir la liquidité aux clients.

En revanche, un BWIC est essentiellement une liste d’obligations ABS ou CLO envoyée par les investisseurs aux courtiers, qui transmettent ensuite la liste à leurs clients. Les obligations sont effectivement vendues par le biais d’un processus d’enchères, ce qui permet aux investisseurs de recevoir des offres du marché dans son ensemble et les aide théoriquement à obtenir une meilleure exécution, car ce processus de client à client complète la liquidité fournie par les courtiers. La couleur de l’exécution des BWIC est aussi généralement communiquée au marché après la négociation, ce qui contribue à la transparence du marché et à la liquidité globale, une autre différence marquée par rapport aux obligations classiques où la couleur des flux de négociation est souvent une denrée étroitement protégée par les courtiers. Les courtiers en ABS qui ont exécuté une transaction BWIC partagent souvent le deuxième meilleur prix d’offre qu’ils ont reçu, par exemple, ce qui peut être particulièrement utile pour les détenteurs d’obligations mezzanine qui ne se négocient pas très souvent, car les niveaux d’offre indiquent aux investisseurs où ces obligations pourraient être négociées.

L’examen des variations du volume d’échanges du BWIC peut nous donner une bonne idée de la dynamique des échanges sur le marché des ABS ou des CLO à un moment donné. De manière générale, le volume a augmenté ces dernières années au même rythme que la taille globale du marché européen des ABS, le volume annuel des BWIC ayant plus que doublé, passant d’environ 10 milliards d’euros en 2017 à un peu moins de 21 milliards d’euros en 2021.

Contrairement à ce que l’on pourrait supposer, le volume des BWIC tend en fait à augmenter dans les périodes de plus grande volatilité, ce qui confère aux investisseurs en ABS et CLO un accès à une plus large base de participants au marché à un moment où ils peuvent en avoir le plus besoin. Là encore, cette situation est légèrement différente de celle de la négociation secondaire sur les marchés obligataires plus classiques, où l’appétit des courtiers pour la création de marchés tend à diminuer en période de volatilité, car il existe un risque accru à détenir des obligations dans leurs bilans.

Comme le montre le graphique ci-dessus, le volume des BWIC a bondi pendant deux périodes clés de volatilité ces dernières années. La première a été la survenue de la crise de la COVID-19 au premier semestre 2020, lorsque les gestionnaires d’actifs ont été confrontés à des rachats et que les fonds spéculatifs ont subi des appels de marge. Lorsque la panique liée à la COVID-19 a frappé le marché, les prix des actifs ont fortement chuté et, en raison du manque d’appétit des salles des marchés des banques d’affaires, les investisseurs ont été contraints d’augmenter les BWIC à la recherche de liquidité.

La seconde a été la crise de liquidité parmi les fonds de pension britanniques à la fin septembre 2022, qui a été déclenchée par une vente massive d’obligations d’État britanniques en réponse à l’annonce désastreuse du «mini-budget» du gouvernement. La vente massive de Gilts a poussé les fonds de pension appliquant des stratégies d’investissement axées sur le passif à s’efforcer de trouver des liquidités pour couvrir les appels de marge, ce qui a entraîné la forte vente d’actifs liquides tels que les RMBS britanniques et les CLO à taux plus élevé.

Comme le montre le graphique ci-dessous, la proportion d’obligations CLO cotées sur les BWIC en septembre et octobre qui avaient été finalement négociées se situait entre 85 % et 93 %, largement en phase avec le ratio de toute l’année 2021, mais nettement plus élevée que le minimum de 49 % atteint lors de la liquidation due à la COVID-19 en mars 2020.

Cependant, une moindre proportion d’obligations cotées en bourse ne signifie pas nécessairement qu’il existe des obligations qui ne peuvent pas être vendues. En réalité, il est plus probable que, au cours de cette période d’importantes turbulences sur l’ensemble du marché, les investisseurs recherchaient l’optionalité. En d’autres termes, ils inscrivaient probablement des obligations provenant d’une gamme plus diversifiée de secteurs et de notations qu’ils n’avaient jamais eu l’intention de vendre, afin de voir lesquelles attireraient les meilleures offres. Dans une période aussi volatile que mars 2020, 60 % de la négociation des obligations cotées en bourse était largement considérée comme un excellent signe de liquidité pour le marché des ABS, bien que la liquidité ait été nettement meilleure pour les RMBS AAA et les CLO AAA.

Une autre différence entre ces deux périodes est que lors de la vente massive déclenchée par le mini-budget britannique, les courtiers étaient plus disposés à tirer parti de leur bilan qu’à faire tourner leurs livres étant donné le niveau élevé d’appétit des investisseurs. Certains courtiers ont également saisi l’occasion d’augmenter le bilan qu’ils s’étaient engagés à négocier, au lieu de réduire leurs limites de risque comme beaucoup l’avaient fait pendant la vente massive due à la COVID-19. Les départements de la trésorerie des banques, par exemple, sont intervenus pour acheter de grands volumes de RMBS britanniques aux fonds de pension. Dans les deux périodes de crise, les niveaux de négociation disloqués ont également attiré les fonds spéculatifs et les acheteurs de capital-investissement, car ils y ont perçu une opportunité d’acheter des obligations de haute qualité à des niveaux plus larges.

Mars 2020 et septembre/octobre 2022 constituent deux exemples de BWIC générant des liquidités supplémentaires pour les investisseurs en ABS et CLO au moment où ils en avaient le plus besoin, mais le processus d’enchères des BWIC est également largement utilisé sur des marchés moins volatils. Dans un environnement à plus faible volatilité, le volume des BWIC a tendance à baisser parallèlement à la baisse de la pression de vente et à la hausse de la liquidité générale, ainsi qu’à la capacité des investisseurs à obtenir de solides offres directement auprès des traders. Le volume des BWIC est aussi généralement en corrélation positive avec les émissions primaires d’ABS, car les investisseurs cherchent souvent à financer les achats de nouvelles transactions en vendant des actifs pour libérer des liquidités, mais il a aussi tendance à être inversement corrélé à la demande générale pour la classe d’actifs. L’activité des BWIC s’est sensiblement ralentie en 2021, par exemple, car le format de taux flottant et les opportunités de rendement supplémentaire disponibles dans les ABS européens par rapport aux obligations d’État et d’entreprises ont rendu le marché plus attrayant pour les investisseurs.

En bref, selon nous, les listes de BWIC se sont avérées être un processus efficace lors de périodes de perturbation du marché, ce qui contribue en retour à réduire le risque de resserrement de la liquidité sur les marchés des ABS et des CLO.